Mr Market

Arbonia lässt noch viel Raum für Fantasie

Der Gebäudezulieferer hat im ersten Halbjahr besser als erwartet abgeschnitten und erhöht den Ausblick für 2021. Auch darüber hinaus ist er für Überraschungen gut, vielleicht sogar einmal für einen Spin-off?

Andreas Kälin
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Der Gebäudezulieferer Arbonia hat einen langwierigen Umbau hinter sich – nun folgt die Erntezeit. Der jüngste Zwischenbericht gibt eine erste Bestätigung für diese These: Wie andere Bauzulieferer, zum Beispiel Zehnder, hat Arbonia im ersten Halbjahr 2021 ausserordentlich stark abgeschnitten.

Bezüglich der fortzuführenden Geschäfte steigerte die Gruppe aus Arbon den Umsatz organisch um 16,5% auf knapp 589 Mio. Fr. und das Betriebsergebnis auf Stufe Ebitda um 49% auf 67,6 Mio. Fr., womit sich die entsprechende Marge um 2,3 Prozentpunkte auf 11,5% verbesserte. Diese Werte liegen klar über den Markterwartungen.

Zugleich hat Arbonia den Ausblick erhöht: Erwartet wird für das ganze Jahr 2021 neu ein organisches Wachstum um 8%, statt wie bisher von 4 bis 5%, sowie eine Ebitda-Marge von rund 11,5%.

Bald eine Nettoliquidität

All diese Zahlen beziehen sich auf die fortzuführenden Geschäftsbereiche Heizung-, Lüftungs- und Klimatechnik (HLK) sowie Sanitär und Türen. Nicht mehr dazu gezählt wird die Division Fenster. Ihr Verkauf wurde, überraschend, Anfang Januar angekündigt und soll nun, mit etwas Verspätung, in den nächsten Tagen vollzogen werden. Nach dieser Transaktion wird Arbonia statt Nettoschulden von knapp 184 Mio. Fr. (per Ende Juni) eine Nettoliquidität in beachtlicher dreistelliger Millionenhöhe haben.

Das gibt Raum auch für Ergänzungskäufe: Arbonia hat heute die Übernahme des deutschen Glasverarbeiters Deggendorf, einer Tochter von Saint-Gobain, angekündigt. Dadurch können die Arboner die Bearbeitung des wichtigen Rohstoffs Glas in die eigenen Produktionsprozesse integrieren. Deggendorf wird Teil der neuen Geschäftseinheit Glaslösungen (bisher: Sanitär), die ihrerseits seit Juli zur Division Türen gehört.

Nach dem Umbau scheint Arbonia gut aufgestellt zu sein, um die vorteilhaften Rahmenbedingungen zu nutzen. Einige Faktoren sollten die Nachfrage nach ihren Produkten und Lösungen in den nächsten Jahren weiter treiben: Dazu gehören etwa der Umstand, dass Wohnraum knapp ist, speziell in Arbonias grösstem Markt Deutschland, sowie die europaweiten Förderprogramme für den energetisch effizienten Neubau und die Sanierung. Von all dem müsste Arbonia überdurchschnittlich profitieren – dank ihren Vorleistungen resp. ihrer Investitionstätigkeit.

Freier Cashflow als Ernte

Wie erwähnt hat der Umbau von Arbonia lange gedauert, die Gruppe hat während dieser Zeit viel investiert, gemäss Beobachtern vielleicht sogar überinvestiert. In den vergangenen fünf Jahren lagen die Investitionsausgaben (Capex) im Schnitt bei etwa 8% des Umsatzes, mittelfristig dürfte dieser Wert schätzungsweise auf 4% sinken. Dadurch wird sich der freie Cashflow entsprechend erhöhen, sprich: Es kann geerntet werden.

Im ersten Halbjahr 2021 hat sich der freie Cashflow gegenüber der Vorjahresperiode notabene bereits deutlich verbessert, von -14,4 Mio. auf 6,7 Mio. Fr.

Die Zunahme der frei verfügbaren Mittel bildet die Basis zur Erfüllung des Dividendenversprechens: Angestrebt wird eine jährliche Steigerung der Dividende um rund 10%.

Vorbereitung für Spin-off?

Nach meiner Meinung sind all diese Aussichten im Kurs noch zu wenig reflektiert und würden alleine reichen, um für die Arbonia-Aktie eine Kaufempfehlung abzugeben. Aber ich sehe noch mehr Raum für Fantasien.

Angeregt werde ich dabei durch den Umstand, dass Arbonias Konzernchef Alexander von Witzleben an der Generalversammlung im April 2022 als CEO zurücktreten wird und ab dann als exekutiver Verwaltungsratspräsident agieren soll. In der dann gültigen neuen Holdingstruktur ist kein CEO mehr vorgesehen – die Konzernleitung wird sich nur noch aus dem Finanzchef und den beiden Leitern der Divisionen HLK und Türen zusammensetzen.

Was bedeutet das? Mit der neuen Holdingstruktur eröffnen sich strategische Optionen. Konkret: Ich denke, dass mittelfristig bei Arbonia ein Spin-off zum Thema wird und die beiden Divisionen HLK und Türen dereinst getrennte Wege gehen könnten. Meines Wissens besteht aus operativer Sicht keine Notwendigkeit, diese beiden Divisionen unter einem Dach zu halten – es gibt zwischen ihnen keine Synergien.

Ein Spin-off, in welcher Form auch immer, wäre für die Aktionäre sicherlich wertschaffend.

Aus Anlegersicht ist und bleibt Arbonia ein spannender Fall: Die Aktien, die heute nur wenig auf den guten Halbjahresbericht reagiert haben, sind kaufenswert.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Andreas Kälin