Mr Market

Bei Meyer Burger wird es schon wieder eng

Der Solarausrüster hat die Vorgaben erneut verfehlt. Für 2021 fällt der Umsatz geringer, der Verlust viel höher als erwartet aus. Das neue Geschäftsmodell geht nicht auf. Die Aktien von Meyer Burger sollten gemieden werden.

Giorgio Müller
Drucken

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Welch ein Jubiläum: Zehn Jahre in Folge Geld der Aktionäre verbrennen. In einer solch misslichen Lage befinden sich die Investoren, die dem Solarausrüster Meyer Burger über all die Jahre trotz wiederholter Rückschläge die Treue gehalten haben. Auch das jüngste Geschäftsjahr war ein Desaster. Mit knapp 40 Mio. Fr. Umsatz einen Verlust von 100 Mio. Fr. einzufahren, ist wahrlich kein Leistungsausweis. Die Analysten hatten nicht damit gerechnet, dass 2021 so schlecht ausfallen würde. Am Donnerstag tauchte der Aktienkurs anfänglich um fast einen Zehntel, drehte jedoch im Handelsverlauf deutlich ins Plus.

Vom Ausrüster zum Hersteller

Dabei hätte doch endlich alles besser werden sollen. Das Unternehmen war es leid, technologisch hochwertige Maschinen für die Herstellung von Solarzellen- und Solarmodulen zu haben, während die Kunden lieber auf die günstigere, bewährte PERC-Technologie setzten. Deshalb wechselte das Unternehmen die Seite: Seit 2021 stellt die Firma in Ostdeutschland an zwei Standorten Heterojunction-Zellen und Smartwire-Module selber her.

Was mich dabei grundlegend stutzig macht: Der japanische Hersteller Panasonic und kürzlich auch noch Meyer Burgers Hauptkonkurrent LG sind aus dem Geschäft mit Heterojunction ausgestiegen. Mehr als 90% der weltweit installierten Kapazitäten bzw. 87%, wenn auch noch die angekündigten Projekte berücksichtigt werden, basiert auf der PERC-Technologie. Ob Meyer Burger ein wertvolles Alleinstellungsmerkmal hat oder sich damit ins Abseits manövriert hat, wird sich bald zeigen.

Die Transformation zu einem Hersteller kostet viel Geld. Wiederholt musste sich das Unternehmen neue Mittel beschaffen, entweder durch Kapitalerhöhungen oder der Aufnahme von Fremdkapital. Das Umfeld war ihm dabei hold: Der Produktionsstandort Deutschland wurde geschickt genutzt, um sich bei den lokalen Behörden Subventionen abzuholen und sich günstige, vom Staat garantierte Darlehen zu beschaffen. Dabei half es, dass sich das erneuerte Management, das nun gänzlich aus deutschen Führungskräften besteht, in der Region gut vernetzt ist. Einige von ihnen arbeiteten für den deutschen Hersteller Solarworld, der 2017 Insolvenz anmelden musste.

Harziger Neubeginn

Doch auch der Neuanfang stand unter einem schlechten Stern. Der Produktionsanlauf in den «Ruinen der Solarworld» verzögerte sich um Monate, weil krankheitshalber Mitarbeiter fehlten. Als sich auch noch Engpässe in den Lieferketten bemerkbar machten, wurde ersichtlich, dass die Prognosen des Managements unrealistisch waren.

Für die erste Etappe war ein Produktionsvolumen von 400 Megawatt (MW) geplant gewesen. Tatsächlich konnte Meyer Burger im vergangenen Jahr lediglich Module von 30 MW produzieren und 20 MW für 8,8 Mio. Fr. verkaufen, obwohl die Kundennachfrage eigentlich da war. Bis heute seien 41 MW hergestellt worden, heisst es.

Laut Firmenangaben sei das Auftragsbuch für das laufende Halbjahr fast voll. Weil für die um rund 20% leistungsfähigeren Meyer-Burger-Paneele «Made in Europe» eine Prämie verlangt werden kann, sind Private und Gewerbler die bevorzugten Kunden. Für diese Klientel spielt der Preis des Moduls eine untergeordnete Rolle. Während vor zehn Jahren 80% der Gesamtkosten einer Solaranlage auf das Modul entfielen, sind es mittlerweile kaum ein Drittel. In Europa haben die Hersteller jedoch wegen der steigenden Materialkosten die Modulpreise um 60% erhöht, was diesen Vorteil etwas mindert.

Es nützt jedoch alles nichts, wenn es Meyer Burger nicht gelingt, zu produzieren, um die hohen Anlaufkosten zu decken, bevor das Geld ausgeht. Ende 2021 lagen zwar 231 Mio. Fr. in der Kasse. Dazu musste das Unternehmen jedoch für 80 Mio. Fr. neue Aktien ausgeben und sich über eine zu 3,5% verzinste Wandelanleihe 145 Mio. € beschaffen. Zusammen hat das eine potenzielle Gewinnverwässerung von rund 10% zur Folge. Schon 2020 mussten die Altaktionäre wegen einer Kapitalerhöhung eine Verwässerung von rund 50% über sich ergehen lassen.

In diesem Geschäft schwinden die Mittel rasch. Allein für Betriebskosten, Material, Löhne, Zinsen und Steuern musste das Unternehmen 2021 über 150 Mio. Fr. ausgeben. Weitere Kapitalerhöhungen sind deshalb absehbar, allein schon wegen des Produktionsaufbaus. Meyer Burger rechnet damit, dass pro GW etwa 200 Mio. Fr. an Investitionen nötigt sind.

Neue Geldquelle gesucht

Aus diesem Grund greift das Meyer-Burger-Management jetzt notgedrungen auf eine zusätzliche Finanzierungsquelle zu: Künftige Grosskunden. Weil das aber nicht der Einfamilienhausbesitzer sein kann, der Meyer-Burger-Paneele auf seinem Dach installieren lässt, müssen grosse Projektentwickler in die Bresche springen. Sie sollen schon beim Produktionsaufbau einen Beitrag einbringen und anschliessend jährliche Zahlungen für die künftigen Lieferungen von Modulen vorschiessen.

Das widerspricht zwar dem ursprünglichen Konzept, sich zuerst auf die weniger preissensitive Privatkundschaft zu konzentrieren. Aber es kommt auch nicht gänzlich überraschend. Schon immer hätte es klar sein sollen, dass das Unternehmen seine ambitionierten Ziele (2027: über 2 Mrd. Fr. Umsatz, über 30% Ebitda-Marge) nur erreichen kann, wenn es auch bei den grossen industriellen Solaranlagen berücksichtigt wird. Dort sind jedoch die Margen dünner. Bisher glaubt das Unternehmen, bei den Solarkraftwerken in fünf Jahren 6% des Marktes zu erobern, bei den Dachanlagen wird gar ein Marktanteil von 18% angestrebt.

Mit mehreren Interessenten würden Gespräch geführt, heisst es seitens des Managements. Dass sie sich an Meyer Burger beteiligen würden, käme nicht infrage, sagte der Konzernchef an der Telefonkonferenz. Gerade noch rechtzeitig einen Tag vor der Publikation des Jahresergebnisses konnte die erste «Absichtserklärung mit einem grossen amerikanischen Entwickler und Betreiber von erneuerbaren Energieanlagen» unterzeichnet werden. Die Rede ist von einer mehrjährigen Vereinbarung und einem Volumen von mehreren GW. Aber mehr als eine unverbindliche Absichtserklärung ist das nicht.

Der nicht genannte Partner müsste also die neue Fabrik in den USA vorfinanzieren. Im vergangenen Herbst hat sich das Unternehmen entschieden, nicht nur in Europa, sondern auch in den USA den Markt zu bedienen. In der ersten Etappe soll nächstes Jahr in Goodyear im US-Gliedstaat Arizona eine Anlage mit einer Kapazität von 400 MW in Betrieb gehen, eine Erweiterung auf 1,5 GW sei «nahtlos möglich», heisst es.

Noch viel zu tun

Damit dem Unternehmen nicht vorzeitig der Schnauf ausgeht, muss es jedoch zuerst seine beiden deutschen Werke zum Laufen bringen. Bis im Schlussquartal 2022 soll die Kapazität in Freiberg, wo die Module gefertigt werden, auf 1 GW hochgefahren werden. Für 2022 soll damit ein Produktionsvolumen von 500 MW möglich sein. Ab dann sollen auch operativ schwarze Zahlen geschrieben werden. Für Investoren ist es ratsam, abzuwarten, ob das tatsächlich gelingen wird.

Von der bisher für 2023 in Aussicht gestellten Produktionsleistung von 1,4 GW, die einen Umsatz von 550 Mio. Fr. erlauben würde, rückt das Unternehmen nicht ab. Aber vom Ausbau auf 4,2 GW (2025) und 7 GW (2027), der im vergangenen Herbst versprochen wurde, ist nicht mehr gross die Rede. Die überarbeiteten Mittelfristprognosen sollen im August, wenn die Halbjahreszahlen vorliegen, bekanntgegeben werden.

Kein Investment Case

Ich kann mich für die als «Beschleunigung der Ausbaupläne» kaschierte Strategieanpassung nicht begeistern. Zu oft hat das Meyer-Burger-Management viel versprochen und musste am Schluss zurückkrebsen. Dass passierte auch dem Vor- und Vorvorgänger des jetzigen Konzernchefs Gunter Erfurt. Dass die neue Finanzchefin das Unternehmen nach sechs Wochen bereits wieder verlässt, trägt ebenfalls nicht dazu bei, Vertrauen zu schaffen.

Mit den geplanten Vorfinanzierungen – wenn sie denn zustande kommen – gerät das Unternehmen in eine heikle Abhängigkeit. Zudem verzettelt es sich. Bevor die Produktion in Deutschland einigermassen läuft, wurde schon die Expansion in die USA verkündet. Und im vergangenen Sommer wurden einer deutschen Ingenieurfirma die Rechte für Solar-Dachziegel abgekauft, die in der zweiten Jahreshälfte auf den Markt kommen sollen.

Die operationellen Unwägbarkeiten beim Produktionsaufbau, die heikle Finanzierungssituation des Unternehmens sowie die kontinuierlich vom Management verfehlten Vorgaben stehen einem Engagement in Meyer Burger entgegen. Ich halte mich von den Aktien fern.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Giorgio Müller