Mr Market

Der Rückschlag von Holcim ist eine Kaufgelegenheit

Die Aktien des Zementkonzerns stehen im Zusammenhang mit früheren Aktivitäten in Syrien unter Druck. Der Einbruch ist übertrieben. Die Erwartungen an CEO Jan Jenisch, die Transformation von Holcim voranzutreiben, steigen jedoch.

Mark Dittli
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Holcim muss derzeit einen Schlag nach dem anderen einstecken.

Gestern Dienstag entschied der französische Kassationsgerichtshof, dass gegen den Zementkonzern ein Untersuchungsverfahren wegen möglicher Beihilfe zu Verbrechen gegen die Menschlichkeit in Syrien zu eröffnen sei. Damit hat Frankreichs oberstes Gericht einen Entscheid der Vorinstanz vom letzten November annulliert. Weiterhin ermittelt die französische Justiz wegen des Verdachts auf die Finanzierung einer terroristischen Organisation, die Gefährdung von Menschenleben und Embargo-Verletzungen in Syrien.

Auch die US-Justiz beginnt sich für die Aktivitäten der französischen Lafarge während der Jahre 2012 bis 2014 in Syrien – vor der Fusion mit der schweizerischen Holcim – zu interessieren: Wie Holcim im aktuellen Halbjahresbericht auf Seite 29 einräumt, habe der Konzern «informelle Informationsanfragen» vom U.S. Department of Justice (DoJ) erhalten. Diskussionen mit dem DoJ hätten begonnen.

Dieser Nachrichtenfluss wiegt schwer auf dem Aktienkurs von Holcim. Innerhalb von drei Handelstagen haben die Titel gut 8% eingebüsst und sind unter 48 Fr. gesunken. Die Marktkapitalisierung des Konzerns ist um fast 3 Mrd. Fr. auf 29,3 Mrd. Fr. gefallen.

Seit Anfang 2021 gerechnet haben die Holcim-Aktionäre damit einen Performance-Verlust von 1% erlitten, während der Swiss Market Index (SMI) rund 15% gewonnen hat.

Was soll man als Investor jetzt tun?

Potenziell jahrelange Ungewissheit

Zunächst zum Hintergrund der Untersuchungen in Syrien: Lafarge nahm Ende 2010 im Nordosten des Landes eine neue Zementfabrik in Betrieb. Als 2011 in Syrien der Bürgerkrieg ausbrach und in der Folge Gruppierungen des Islamischen Staates (IS) weite Teile des Landes kontrollierten, soll Lafarge zwischen 2012 und 2014 Schutzgeld an verschiedene bewaffnete Gruppierungen – auch an den IS – bezahlt haben. Dabei ging es besonders darum, Personal und Rohstoffe zur Zementfabrik passieren zu lassen.

Gemäss der Anklage in Frankreich soll Lafarge bis zu 13 Mio. $ an Gruppierungen des IS bezahlt haben. Im September 2014 wurde die Zementfabrik aus Sicherheitsgründen stillgelegt. Im Sommer 2015 fusionierte Lafarge mit Holcim.

Diese Informationen sind per se nicht neu; Holcim hatte sie 2016 und 2017 in einer internen Untersuchung aufgearbeitet, die Erkenntnisse führten 2017 zum Rücktritt des damaligen CEO Eric Olsen.

Neu ist nun jedoch, erstens, dass sich die juristische Ungewissheit nach dem Entscheid des französischen Kassationsgerichts vom 7. September deutlich in die Länge zieht, und zweitens, dass mit dem DoJ in den USA eine neue Unsicherheitsquelle aufgetaucht ist.

Rein finanziell betrachtet hält sich das Risiko für Holcim in Frankreich nach aktuellem Kenntnisstand in Grenzen. Es ist nach wie vor mit einer Busse im «mittleren zweistelligen Millionenbereich» zu rechnen. Deutlich grösser ist die Spanne der Ungewissheit in den USA. Sollte das DoJ auf Basis des Vorwurfs von Terrorfinanzierung tatsächlich eine Untersuchung einleiten, ist theoretisch – wie von einzelnen Medien kolportiert – dereinst eine Milliardenbusse denkbar. Es kann aber genau so gut sein, dass es für Holcim in den USA zu einer glimpflichen Einigung kommt.

Diese juristischen Entwicklungen haben das Potenzial, noch für längere Zeit für einen negativen Nachrichtenfluss zu sorgen. Nüchtern betrachtet ist das finanzielle Risiko aber überschaubar: Holcim wird allein im laufenden Jahr voraussichtlich einen freien Cashflow von mehr als 3 Mrd. Fr. erwirtschaften. Auch ein theoretisches Extremszenario einer Busse von 2 Mrd. $ in den USA liesse sich damit einigermassen problemlos verkraften, ohne die Bilanz zu strapazieren.

Angesichts dieser Grössenordnungen halte ich den jüngsten Rückschlag im Aktienkurs von Holcim daher eindeutig für übertrieben.

Aktien günstig bewertet, aber von ESG-Faktoren belastet

Bietet sich damit auf dem aktuellen Kurs von unter 48 Fr. eine Kaufgelegenheit?

Meine Kollegen von The Market und ich haben Holcim in den vergangenen zwei Jahren mehrmals zum Kauf empfohlen. Unser grundsätzlicher Investment Case basiert auf der These, dass CEO Jan Jenisch die Kapitalintensität im Geschäftsmix von Holcim abbaut und die Kapitalrendite dauerhaft über 8% steigern kann.

Die juristische Unsicherheit rund um das Thema Lafarge in Syrien ändert nichts an diesem Investment Case, weshalb wir an unserer Kaufempfehlung festhalten.

Klar ist: Die Aktien sind günstig bewertet. Auf Basis der Gewinnschätzungen für 2021 beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis weniger als 12, die Dividendenrendite ist mit 4,2% attraktiv. Die Bilanz von Holcim ist gesund, das Verhältnis von Nettoverschuldung zum Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) beträgt weniger als 2. Aus Bewertungssicht sind die Aktien eindeutig «Value».

Trotzdem müssen wir auf zwei zusätzliche Belastungsfaktoren hinweisen: Erstens reagieren die Holcim-Aktien an der Börse stark auf den Nachrichtenfluss rund um die globale Konjunktur und besonders auf die Entwicklungen rund um das Infrastruktur-Investitionspaket der Biden-Regierung in den USA. Die Aussicht, dass das Paket im Kongress in Washington zerpflückt wird, hat den Aktienkurs bereits seit Mai belastet.

Der zweite Belastungsfaktor liegt in der Tatsache, dass immer mehr Investoren aus Überlegungen der Nachhaltigkeit (ESG) auf Aktien von Unternehmen mit einem grossen «CO2-Fussabdruck» verzichten wollen. Holcim ist am Schweizer Aktienmarkt das Unternehmen mit dem weitaus grössten CO2-Ausstoss, weil die Verarbeitung von Klinker zu Zement grosse Mengen an Kohlendioxid freisetzt.

Holcim unternimmt unter der Führung von Jenisch zwar grosse Anstrengungen, den CO2-Ausstoss zu senken und versucht, sich im Vergleich mit anderen Zementkonzernen als «Best in Class» zu positionieren. Auch bleibt es eine Tatsache, dass es für grössere Bauprojekte kein nachhaltiges Substitut für Zement gibt. Doch das ändert nichts daran, dass Holcim aus der bisweilen eindimensionalen Perspektive der ESG-Investoren als «dreckig» gilt und daher gemieden wird. Ein gewisser Bewertungsmalus wird also bleiben.

CEO Jenisch muss Transformation vorantreiben

Am besten für die Entwicklung des Aktienkurses von Holcim wäre es, wenn Jenisch und seinem Team weitere Akquisitionen gelingen, die die Abhängigkeit vom kapitalintensiven Zementgeschäft reduzieren und den Aufstieg in höherwertige Segmente der Wertschöpfungskette im Bau ermöglichen. Die Übernahme von Firestone Building Products, einem Anbieter von Flachdach-Dichtungssystemen, für 3,4 Mrd. $ Anfang 2021 war ein wichtiger Schritt in dieser Transformation.

Doch das allein reicht nicht. Weitere derartige Zukäufe müssen folgen – wobei Jenisch die Herausforderung meistern muss, diszipliniert zu bleiben und keine zu hohen Übernahmeprämien zu bezahlen.

Jan Jenisch geht jetzt in sein fünftes Jahr als CEO von Holcim. Er übernahm den Posten, vom Bauchemiekonzern Sika kommend, im September 2017.

Auch wenn er und sein Team vieles richtig gemacht haben, so muss festgestellt werden, dass der Aktienmarkt von seiner bisherigen Leistung nur mässig beeindruckt ist. Seit seinem Amtsantritt haben die Holcim-Aktien ohne Dividenden gerechnet knapp 18% verloren und damit genau gleich schlecht abgeschnitten wie die Titel des Rivalen HeidelbergCement. Der SMI hat im gleichen Zeitraum 36% zugelegt, der Aktienkurs von Sika hat sich fast verdreifacht:

Gewiss: Der direkte Vergleich mit Sika ist angesichts der unterschiedlichen Geschäftsaktivitäten nicht fair, aber der «Jenisch-Bonus» am Aktienmarkt beruht nicht zuletzt auf seinem hervorragenden früheren Leistungsausweis als CEO von Sika. Eine bessere Performance als HeidelbergCement darf also erwartet werden.

Und noch ein letzter Punkt: Ich mag es, wenn Manager «Skin in the Game» haben und mit unterjährigen Aktienkäufen ihr Vertrauen in die Entwicklung des eigenen Unternehmens unterstützen. Gemäss den Offenlegungen bei der SIX Swiss Exchange haben Holcim-Insider aus dem Management und dem Verwaltungsrat im Verlauf der letzten zwölf Monate jedoch insgesamt zehn Verkaufstransaktionen im Gesamtwert von rund 5,2 Mio. Fr. gemeldet. Dem gegenüber steht nur eine mickrige Kauftransaktion von Holcim-Aktien über 53'000 Fr.

Hier könnten die Holcim-Insider ein wichtiges Signal senden, wenn sie die aktuellen Kurse unter 48 Fr. nutzen und für das eigene Portfolio zugreifen.

Insgesamt also mein Fazit: Der Einbruch nach den jüngsten Syrien-Meldungen ist übertrieben. Auf dem aktuellen Niveau sind die Holcim-Aktien ein Kauf. Der langfristige Investment Case ist intakt, entsprechend sind die Titel auch im The Market Best Ideas und im The Market Dividend Opportunities Portfolio enthalten.

Aber ich habe klare Erwartungen an Jenisch: Es ist Zeit, in der Transformation des Konzerns einen Gang hochzuschalten.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Mark Dittli