Mister Market

Die Minderheitsaktionäre von Alpiq werden billig ausgekauft

Das Konsortium um eine von Credit Suisse verwaltete Anlagegesellschaft übernimmt den Stromversorger zu einem Spottpreis. Eine Fairness Opinion von PwC arbeitet mit fragwürdigen Annahmen. Das ist stossend, doch die Mittel, sich dagegen zur Wehr zu setzen, sind beschränkt.

Mark Dittli

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Nun ist das öffentliche Übernahmeangebot da: Die Minderheitsaktionäre des Stromversorgers Alpiq können ihre Titel für 70 Fr. das Stück an die Schweizer Kraftwerksbeteiligungs-AG verkaufen. Hinter der Käuferin steht die CSA Energie-Infrastruktur Schweiz, eine von Credit Suisse Energy Infrastructure Partners verwaltete Anlagegesellschaft.

Die Angebotsfrist läuft vom 25. Juli bis zum 9. September; eine Verlängerung der Frist ist vorbehalten.

CSA und ihre Partner – ein Konsortium von regionalen Stromversorgern sowie die EOS Holding – besitzen bereits 88,4% der Alpiq-Aktien. Das öffentliche Angebot richtet sich also an die 11,6% der Aktien, die sich noch im Streubesitz befinden. Nach Vollzug des Angebots sollen die Alpiq-Aktien bei der SIX Swiss Exchange dekotiert werden.

Um es kurz zu sagen: Der Deal stinkt. Doch leider stehen den Minderheitsaktionären kaum Möglichkeiten offen, sich dagegen zu wehren.

Jens Alder bleibt stumm

Die Gruppe um den Credit-Suisse-Fonds schnappt sich Alpiq zu einem Ausverkaufspreis. Nach Jahren mit schwachen Strompreisen in Europa – und einem schwachen Management an der Spitze von Alpiq – liegt der Aktienkurs am Boden:

Alpiq: Eine mehrjährige Leidensgeschichte

Alpiq Na., in Fr., von Juli 2009 bis Juli 2019

Doch nun deuten alle Prognosen – auch die internen von Alpiq – darauf hin, dass die Strompreise in Europa in den kommenden Jahren wieder markant steigen werden. Von diesem Trend wird Alpiq profitieren. Leider gilt das nicht mehr für die Minderheitsaktionäre, die nun zu Tiefstkursen ausgekauft werden.

Es ist bezeichnend, dass der Verwaltungsrat des Unternehmens keine Empfehlung zum Übernahmeangebot abgibt. Normalerweise ist eine Empfehlung üblich. Weil alle VR-Mitglieder mit Ausnahme von Präsident Jens Alder befangen sind, kann präziser gesagt werden: Es ist bezeichnend, dass Alder keine Empfehlung an die Aktionäre abgibt. Stattdessen verweist er bloss auf die Fairness Opinion, die den Angebotspreis von 70 Fr. als «fair und angemessen» bezeichnet.

Fragwürdige Annahmen in der Fairness Opinion

Doch diese Fairness Opinion wirft einige Fragen auf. Sie wurde vom Beratungsunternehmen PwC erstellt, Unterzeichner des Dokuments ist der PwC-Partner Marc Schmidli.

PwC hat Alpiq in der Vergangenheit bereits in mehreren Transaktionen beraten und begleitet, zum Beispiel vor drei Jahren im Verkauf der Alpiq Versorgungs AG an ein Käuferkonsortium. Auch Marc Schmidli hat Alpiq schon beraten.

Da steht die Frage im Raum, wie unabhängig PwC in Bezug auf Alpiq tatsächlich ist.

Für die Erstellung der Prognosen, die der Fairness Opinion zugrunde liegen, nahm PwC Bezug auf öffentlich verfügbare Informationen sowie auf interne Informationen, insbesondere den Business Plan 2019 bis 2029, der am 13. Mai von der Unternehmensleitung abgesegnet wurde.

PwC schreibt, dass die Strompreise seit Anfang 2019 bereits gestiegen seien und langfristig höhere Preiserwartungen modelliert wurden. Schmidli und sein Team gehen in ihren Prognosen explizit davon aus, dass sich die Margen von Alpiq über die kommenden Jahre signifikant erhöhen werden.

Allerdings fehlen in der Fairness Opinion jegliche Angaben zur angenommenen Entwicklung des Strompreises. Der aussenstehende Leser des Dokumentes hat keine Möglichkeit, die Annahmen zu plausibilisieren. Eine Veränderung der Preise um wenige Euro in die eine oder andere Richtung hätte eine erhebliche Wirkung auf die Entwicklung des Cashflows von Alpiq.

Kapitalkosten zu hoch angesetzt?

Auch in der Berechnung der Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) benutzen die Verfasser der Fairness Opinion sonderbare Annahmen. So wird beispielsweise der risikolose Zinssatz für die Schweiz mit 0,1% angegeben, obwohl zehnjährige Bundesanleihen aktuell mit einer Rendite von minus 0,6% handeln. In der Berechnung der Eigenkapitalkosten wird eine «Prämie für Kleinunternehmen» von 1,4% aufgerechnet. In den Fremdkapitalkosten wird eine Spread-Prämie von 2% aufgeschlagen. Beide sind in diesem Umfang angesichts der Grösse, der Marktposition und dem Bonitätsrating (BBB) von Alpiq unangebracht, beziehungsweise zu hoch.

Ein erfahrener Kreditanalyst, mit dem The Market gesprochen hat, ist der Meinung, dass der verwendete WACC von 5,7% zu hoch ist. 4,7% oder sogar leicht weniger wären angemessener, meint er.

Eine geringe Anpassung des Kapitalkostensatzes hat eine grosse Wirkung in der Abdiskontierung künftiger Cashflows. Mit einem WACC von 4,7% wäre der gegenwärtige Aktienwert von Alpiq gemäss der von PwC dargestellten Sensitivitätsanalyse um 37,5% höher als mit einem Kapitalkostensatz von 5,7%. Und dann könnte der Angebotspreis von 70 Fr. auch nicht mehr als «fair und angemessen» deklariert werden. Der faire Wert läge dann vielmehr um 96 Fr. je Aktie.

PwC-Partner Marc Schmidli äussert sich auf Anfrage nicht zur Fairness Opinion und verweist auf die Kommunikationsstelle von Alpiq. Alpiq-Sprecher Guido Lichtensteiger wiederum verweist für alle Fragen zur Fairness Opinion an PwC.

Angesprochen auf die Annahmen zur Strompreis-Entwicklung sagt Lichtensteiger, das seien interne, vertrauliche Informationen. Und zur Frage nach der möglichen Befangenheit von PwC sagt er: «Dieser Punkt wurde transparent mit der Übernahmekommission diskutiert. Sie hat PwC als unabhängige Expertin akzeptiert.»

Noch keine Opposition in Sicht

Bleibt die Frage: Was können die Minderheitsaktionäre tun?

Die erste Option ist simpel: Andienen, den Ärger unterdrücken, 70 Fr. je Alpiq-Aktie erhalten und das Geld in bessere Anlagen investieren. Kleinere Positionen können auch immer noch über die Börse zu 70 Fr. oder sogar leicht darüber verkauft werden.

Die zweite Option wäre, die Andienung zu verweigern. Gelingt es der Käuferin jedoch, mit dem Übernahmeangebot mindestens 90% der Alpiq-Aktien zu erlangen, dann kann sie den verbleibenden Aktionären eine Barabfindung im Rahmen einer Abfindungsfusion («Squeeze-out Merger») nach Art. 8 des Fusionsgesetzes aufzwingen.

Das Risiko für renitente Aktionäre: Diese Barabfindung kann auch unter 70 Fr. liegen, die Steuerfolgen könnten zudem je nach Fall nachteilig sein.

Gegen die Konditionen der Abfindungsfusion könnten Aktionäre zwar wiederum nach Art. 105 des Fusionsgesetzes klagen. Die Grundlage dafür wäre die Geltendmachung einer nicht angemessenen Abfindung. Doch mit dem Rechtsweg sind Risiken und Kosten verbunden.

The Market hat mit mehreren Alpiq-Aktionären gesprochen, um zu eruieren, ob jemand bereit ist, die Risiken einzugehen und eine Konfrontation zu führen. Bis anhin hat das noch niemand in Aussicht gestellt. Zwei Fondsmanager haben aber gesagt, sie warten jetzt erst einmal die Angebotsfrist ab und schauen, ob sich in den nächsten zwei Monaten doch noch eine organisierte Opposition gegen das Angebot formiert.

Zu wünschen wäre es, nur schon aus hygienischen Gründen. Denn, wie gesagt, der Deal stinkt. Und zwar gewaltig.

Freundlich grüsst im Namen von Mister Market,

Mark Dittli