Mr Market

DKSH erhält an der Börse Rückenwind

Der Aktienkurs des primär in Asien tätigen Marktexpansions-Dienstleisters nähert sich seinem Jahreshoch. Der Börsengang eines reinrassigen Konkurrenten zeigt für DKSH eine Unterbewertung an.

Mark Dittli
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

DKSH ist an der Börse wieder gesucht. Seit Ende August haben die Titel des in Südostasien tätigen Marktexpansions-Dienstleisters fast 10% zugelegt, während sich der Gesamtmarkt, gemessen am Swiss Performance Index, um rund 4% abgeschwächt hat.

Zwei Faktoren haben diese Avance begünstigt: Die Entwicklung der Delta-Welle der Covid-Pandemie in Südostasien, sowie der Börsengang von Azelis, eines belgischen Distributionsdienstleisters in der Spezialchemie- und Nahrungsmittelzusatz-Branche.

Beschleunigte Impfprogramme in Südostasien

Zunächst zur Pandemie: Die Volkswirtschaften in Südostasien wurden von der Delta-Welle, die ab April von Indien ausgehend über die Welt schwappte, besonders hart getroffen. Im Juli mussten die Regierungen in Malaysia, Thailand, Vietnam oder Indonesien teilweise neue Lockdown-Massnahmen beschliessen.

Mittlerweile ist der Höhepunkt der Delta-Welle aber in den meisten Ländern überschritten, die gemeldeten Infektionszahlen sinken wieder:

Nach langer Verzögerung schreiten nun auch die Impfprogramme voran. In Thailand, dem wichtigsten Einzelmarkt für DKSH, haben immerhin schon 40% der Bevölkerung eine erste Impfdosis erhalten, in Indonesien und Vietnam sind es knapp 30%, in Malaysia über 65%:

Das bedeutet zwar noch nicht, dass die Lockdown-Massnahmen bald fallen und die wirtschaftliche Aktivität wieder boomt, aber mit dem Fortschritt der Impfprogramme ist immerhin eine schrittweise Aufhellung des konjunkturellen Umfeldes zu erwarten. Und das wiederum ist marginal positiv für den Geschäftsgang von DKSH.

Fokus auf die Sparte Performance Materials

Der zweite Faktor, der an der Börse für neue Fantasie sorgt, betrifft die Konzernsparte Performance Materials von DKSH, die sich auf die Distribution von Spezialchemikalien und Nahrungsmittel-Zusatzstoffen spezialisiert hat. Diese Sparte wurde in den vergangenen Jahren über eine Reihe kleinerer Akquisitionen kontinuierlich aufgebaut.

Im ersten Halbjahr 2021 erreichte sie einen Umsatz von 633 Mio. Fr. und einen Betriebsgewinn (Ebit) von 61,4 Mio. Fr., was einer Ebit-Marge von 9,7% entsprach. Die Sparte erreicht damit eine deutlich höhere Ebit-Marge als die drei anderen Sparten Healthcare (2,3%), Consumer Goods (1,8%) und Technology (1,2%). Zum gesamten Konzern-Betriebsgewinn von DKSH steuert die Division Performance Materials rund 40% bei.

Verwaltungsratspräsident Marco Gadola hat deutlich kommuniziert, dass dieses Geschäft über weitere Akquisitionen – im Raum Asien-Pazifik und auch in anderen Regionen – ausgebaut werden soll: «Performance Materials ist klar der Bereich, in dem wir die attraktivsten Chancen für die Zukunft sehen. Der Bereich liefert nicht nur die höchsten Margen; auch der Outsourcing-Trend beginnt dort erst so richtig, und die Wachstumsdynamik ist sehr attraktiv», sagte Gadola vor einem Jahr im Interview mit The Market.

Ein Börsengang in Belgien wirft nun etwas mehr Licht auf dieses Geschäft.

Zwei «reinrassige» Vergleichsgesellschaften

Vor knapp einer Woche, am 17. September, öffnete sich an der Börse in Brüssel der belgische Spezialchemie-Distributionsdienstleister Azelis dem Publikum. Zusammen mit der niederländischen, in Amsterdam kotierten IMCD bieten sich am Markt nun zwei «reinrassige» Vergleichsgesellschaften für die DKSH-Sparte Performance Materials.

Und anhand der Bewertungen, die Azelis und IMCD an der Börse erhalten, lassen sich einige aufschlussreiche Berechnungen erstellen.

IMCD und Azelis sind geografisch stärker auf die Märkte in Europa und Nordamerika ausgerichtet, während der Fokus der DKSH-Sparte auf Südostasien sowie Australien und Neuseeland liegt – wobei DKSH auch in europäischen Märkten wie Frankreich und Spanien tätig ist.

Von den Margen her – wir verwenden hier den Ebitda, also den Betriebsgewinn vor Abschreibungen und Amortisationen – sind die drei Unternehmen in etwa vergleichbar, wobei die DKSH-Sparte noch nicht ganz an die Werte der beiden Konkurrenten herankommt:

Der Markt für Spezialchemie-Distribution, in dem sich IMCD, Azelis und die DKSH-Sparte bewegen, dürfte pro Jahr um 4 bis 5% wachsen – ein Wert, den Azelis im publizierten Prospekt für den Börsengang nennt. Der Markt ist hoch fragmentiert: Gemäss Informationen im Azelis-Prospekt halten die fünf grössten Anbieter zusammen weltweit nur einen Marktanteil von 13%, die grössten 25 Anbieter kommen auf bloss 21% Anteil. Das lässt Wachstum über kleinere Akquisitionen zu, die in der Regel besser verdaut werden können als grosse Übernahmen.

Der Börse gefallen diese Perspektiven. Die Aktienkurs von IMCD hat sich über die vergangenen fünf Jahre fast verfünffacht; der niederländische Konzern kommt in Genuss einer hohen Bewertung: Das Verhältnis von Unternehmenswert zu Ebitda (EV/Ebitda) beträgt gegenwärtig 26, das Verhältnis von EV zu Ebit erreicht 33.

Azelis ist nach dem Börsengang sogar noch höher bewertet. Die Börsenkapitalisierung der belgischen Gruppe erreicht 6,5 Mrd. €, hinzu kommen gemäss dem Kotierungsprospekt Nettoschulden von 1,5 Mrd., woraus sich ein Unternehmenswert von 8 Mrd. € errechnet. Basierend auf dem ausgewiesenen Ebitda für letzten zwölf Monate ergibt sich damit ein EV/Ebitda-Vielfaches von 28.

DKSH kommt im Gegensatz dazu gegenwärtig «nur» auf ein EV/Ebitda-Vielfaches von 11,4 und ein EV/Ebit-Vielfaches von 16,4. Die tiefere Bewertung ist freilich durchaus gerechtfertigt, da DKSH nebst der Sparte Performance Materials noch drei andere Geschäftsfelder mit deutlich dünneren Margen betreibt.

Summe der Einzelteile zeigt Unterbewertung an

Trotzdem lässt sich anhand der Bewertungen von IMCD und Azelis ein Annäherungswert für die DKSH-Sparte Performance Materials errechnen: Wir nehmen dabei konservativ an, dass die Sparte im laufenden Geschäftsjahr einen Ebit von 110 Mio. Fr. erreichen wird. Die Abschreibungen und Amortisationen belaufen sich auf schätzungsweise 6 Mio. Fr., sodass ein Ebitda von 116 Mio. Fr. resultiert. Im Geschäftsjahr 2022 liegt für die Sparte ein Ebitda von 125 Mio. Fr. im Bereich des Möglichen.

Wenden wir auf diesem Betrag – analog zur Bewertung von IMCD und Azelis – ein EV/Ebitda-Vielfaches von 24 an, erhalten wir für die Sparte Performance Materials einen theoretischen Unternehmenswert von 3 Mrd. Fr. Dem ganzen DKSH-Konzern wird an der Börse gegenwärtig ein Unternehmenswert von 4,7 Mrd. Fr. zugemessen. Das bedeutet: Die drei verbleibenden Sparten Consumer Goods, Healthcare und Technology hätten einen Unternehmenswert von bloss 1,7 Mrd. Fr.

Angesichts der Tatsache, dass diese drei Sparten zusammen im laufenden Jahr einen Ebitda von rund 300 Mio. Fr. erreichen dürften, entspräche das einem EV/Ebitda-Vielfachen von bloss 5,6 – was eine sehr günstige Bewertung darstellt.

Selbstredend: IMCD und Azelis sind hoch bewertet, und DKSH hat in seinen Endmärkten pandemiebedingt noch mit einigen Herausforderungen zu kämpfen. Aber nimmt man die Marktbewertung von IMCD und Azelis als «faire» Vorgabe, dann ist DKSH auf Basis der Summe ihrer Einzelteile nach wie vor unterbewertet.

Wir haben die Titel in den vergangenen zwei Jahren schon mehrmals zum Kauf empfohlen. Diese Einschätzung gilt weiterhin: Kaufen.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market,

Mark Dittli