Mister Market

Hybride von Hochdorf und Aryzta: Nein danke

Der Einbruch bei den Hybridanleihen der Nahrungsmittelunternehmen wirft ein Schlaglicht auf die Tücken solcher Instrumente.

Andreas Kälin

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser,

Gegen Hybridanleihen habe ich eine generelle Abneigung. Die jüngsten Kurseinbrüche bei diesen Zinspapieren von Aryzta und Hochdorf bestätigen mich darin.

Hybridanleihen sind ein unberechenbarer Zwitter zwischen Eigen- und Fremdkapital, weshalb sich institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen von ihnen fernhalten.

Solche Anleihen haben grundsätzlich eine unbegrenzte Laufzeit und sind nachrangig. Die Emittenten sind nicht verpflichtet, sie zurückzuzahlen.

Eigen- oder Fremdkapital?

Deshalb sind solche Hybride in den Unternehmensbilanzen im Eigenkapital verbucht – auch wenn etwa Aryzta-Chef Kevin Toland schon ausgesagt hat, dass sie «zu den Schulden gezählt werden müssen».

Die Crux ist, dass Hybridanleihen über Kündigungstermine verfügen. Wird der erstmögliche nicht wahrgenommen, erhöht sich der Zinssatz danach deutlich – was die Papiere für die Emittenten teurer und uninteressanter macht. 

Schweizer Markt ist dünn

Der Schweizer Markt für Hybridanleihen ist dünn und wenig liquid, so dass die Kursfindung Kapriolen schlagen kann. In diesem Monat haben Anleger mit solchen Papieren Kurseinbrüche hinnehmen müssen. 

So notierte die Hybridanleihe des hoch verschuldeten Milchverarbeiters Hochdorf am Montag noch bei 62,7. Am Dienstag gab das Unternehmen bekannt, dass es mit Banken vereinbarte Kreditklauseln per Mitte Jahr verletzt habe.

Gemäss seinem Halbjahresbericht «bestehen erhebliche Zweifel am Fortbestand der Gesellschaft», da sich nicht ausschliessen lässt, dass geplante Massnahmen nicht vollumfänglich und zeitgerecht umgesetzt werden können. Der Kurs der Hybridanleihe ist am Dienstag auf 47,9 eingebrochen.

Rendite limitiert, Risiko hoch

Als Faustregel gilt, dass das Kursniveau in etwa der erwarteten Recovery Rate entspricht. Das heisst, bei einem Ausfall des Schuldners Hochdorf gehen die Gläubiger davon aus, dass sie bei der folgenden Vermögensverwertung weniger als die Hälfte des Nominalwertes der Hybridanleihen zurück erhalten.

Für Marktbeobachter sind Hybridanleihen denn auch Finanzinstrumente, die den Anlegern nur ein limitiertes Renditepotenzial bieten, dabei aber ein fast gleich hohes Verlustrisiko enthalten wie Aktien.

Der Fall Aryzta

Ein zweites Beispiel, das meine Skepsis gegen Hybride untermauert, bietet der kriselnde und stark verschuldete Backwarenkonzern Aryzta. Seine zwei Franken-Hybridanleihen sind seit Ende Juli im Zuge des Aktienkursrückganges schlagartig eingebrochen – notabene ohne dass das Unternehmen Neues gemeldet hätte.

Der Kurs der einen Franken-Anleihe ist in diesem Monat von 93,3 zeitweilig auf 81,5 gesunken, während der Kurs der anderen gleichzeitig von 88,5 auf 73,7 einbrach.

Merkwürdigerweise hat das dritte Hybridinstrument von Aryzta, die Euro-Anleihe, relativ wenig verloren und notiert bei 93,3. Ein Marktbeobachter meint, dass die Kursdifferenzen absurd seien.

Zinsaufschub möglich

Bei solchen Instrumenten ist es ratsam, auch das Kleingedruckte in den Prospekten zu lesen.

So hatte Aryzta am 25. September 2017 fast beiläufig angekündigt, dass sie die Zinszahlungen auf den Hybridinstrumenten bis auf Weiteres aufschiebe.

Gemäss den im Prospekt definierten Bedingungen verfügt er über diese Möglichkeit, wenn und solange er den Aktionären keine Bardividende auszahlt.

Kein Zinseszins

Voir allem zeigen die Anleihensbedingungen, dass zwischen den beiden Franken-Instrumenten und dem Euro-Instrument von Aryzta ein grosser Unterschied besteht:

Nur bei letzterem wird auf die geschuldeten, kumulierten Zinsen noch ein Zins bezahlt. Bei den Franken-Instrumenten ist das nicht der Fall, da fällt kein Zinseszins an. Das mag einen Teil der Kursdifferenz zwischen den Papieren erklären.

Aryzta lässt nicht hoffen

Die Lage bei den Aryzta-Hybriden präsentiert sich nicht rosig. Anfang Juni musste der Konzern erneut eine Warnung herausgeben, dass der Gewinn nicht so hoch ausfallen werde wie zuvor prognostiziert.

Für Flavio Schuster, Kreditanalyst von Credit Suisse, lässt dieser Ausblick denn auch nicht die Hoffnung zu, dass «Aryzta die Zinszahlungen auf ihre Hybridanleihen in näherer Zukunft wiederaufnehmen wird».

Es ist also nicht zu erwarten, dass der Konzern die Hybridanleihen so bald zurückzahlen wird. Er hat die ersten Kündigungsmöglichkeiten für den Hybrid über 400 Mio. Fr. im April 2018 sowie für den Hybrid über 250 Mio. € im vergangenen März nicht wahrgenommen.

Aller Wahrscheinlichkeit nach wird er auch den Kündigungstermin für die Anleihe über 190 Mio. Fr. im nächsten April nicht wahrnehmen können.

Wie gesagt, für mich sind Hybridanleihen nichts.

Herzlich grüsst im Namen von Mister Market,

Andreas Kälin