Mr Market

Rätselraten um hohen Ecart bei Roche

Die Inhaberaktie notiert zu einem hohen Aufschlag gegenüber dem Genussschein. Über die Gründe rätseln selbst Roche und die Sell-Side-Analysten. Dessen ungeachtet gehören die Titel ins Portfolio.

Michael Griesdorf
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Die Inhaberaktien von Roche sind derzeit rund 13% teurer als ihre Genussscheine (GS). Das ist die höchste je erreichte Preisdifferenz (in der Fachsprache Ecart genannt) seit April 2011. Doch was steckt dahinter? Diese Frage stellen sich derzeit sowohl Investoren als auch gestandene langjährige Unternehmensbeobachter.

Wie ich gehört habe, rätseln derzeit selbst die Sell-Side-Analysten der Banken über die gegenwärtige Situation. Auch Roche selbst kann sich keinen Reim darauf machen, wie Unternehmenssprecher Nicolas Dunant an einer Medienveranstaltung letzten Freitag anlässlich des 125-Jahre Jubiläums der Gesellschaft öffentlich gesagt hat.

Auch mir ist die Sache schleierhaft. Zwar verfügen die Inhaberaktien im Unterschied zu den Genussscheinen über ein Stimmrecht. So gesehen müssten die Inhaberaktien unter normalen Umständen tatsächlich mehr Wert sein als die stimmrechtlosen GS. Allerdings besitzt die Gründerfamilie 50,1% aller Inhaberaktien und sie macht keine Anstalten, etwas an diesem Besitzverhältnis zu ändern. «Wir verkaufen nicht», sagte Familienvertreter André Hoffmann letzten Freitag an der Medienveranstaltung entschieden.

Das Stimmrecht bringt den restlichen Aktionären demnach nicht allzu viel. Auch ein Übernahmeversuch eines anderen Pharmakonzerns wäre angesichts dieser Konstellation im Übrigen sinnlos, selbst wenn er das Aktienpaket von Novartis von 33% aller Inhaberaktien erwerben würde. Die Konkurrentin stieg 2001 bei Roche ein, als sie dem Financier Martin Ebner seine Anteile abkaufte. Seither gilt das Aktienpaket beim Lokalrivalen als finanzielles Investment mit einer strategischen Komponente, die trotz anfänglicher Fusions-Planspiele von Novartis aber nie genutzt wurde.

Softbank und Analysten als mögliche Kurstreiber

Eine Erklärung für den seit Jahresanfang gestiegenen Ecart ist, dass das japanische Konglomerat Softbank gerüchteweise bis Anfang August für rund 5 Mrd. $ in Roche investiert hat und dabei zum Teil möglicherweise auch die etwas illiquideren Inhaberaktien erworben hat, was den Kurs nach oben getrieben haben könnte. Dieser Sicht widerspricht jedoch ein Artikel der «Financial Times», der besagt, dass Softbank nur Genussscheine erworben haben soll. Softbank selbst nahm zu den Gerüchten nie Stellung.

Möglicherweise haben aber auch die Analysten zu einem Teil selbst dazu beigetragen, dass sich der Ecart ausgeweitet hat. So messen diese den Inhaberaktien wegen dem Stimmrecht seit jeher einen etwas höheren Wert zu als den GS. Im Schnitt der letzten fünf Jahre betrug die Prämie gemessen am veranschlagten Preisziel für die nächsten 12 Monate rund 5%.

Auffallend ist jedoch, dass sich diese Prämie ab Mitte April zeitweise auf bis zu 14% vergrösserte. Zwar hat sich das Kursziel der Genussscheine jenem der Inhabertitel mittlerweile wieder etwas stärker angepasst. Dennoch sind durch die vorgängige Spreadausweitung möglicherweise wieder mehr Investoren auf den Geschmack der Inhaberaktien bzw. des Stimmrechts gekommen, auch wenn ihnen das nur dabei hilft, sich bei Missständen ein gewisses Gehör zu verschaffen. Denn der Stichentscheid liegt am Ende bei der Gründerfamilie.

«Die Inhaberaktie hat sich in den letzten Monaten deutlich stärker entwickelt als der Genussschein. Das zeigt die Erwartung der Investoren, dass die Inhaberaktie mehr Wert sein sollte als der stimmrechtslose Genussschein», sagte denn auch Thomas Della Casa, Leiter Vermögensverwaltung und Chief Investment Officer der Helvetischen Bank, vor ein paar Wochen im Interview mit The Market. Seine Bank empfehle deshalb langfristig orientierten Privatinvestoren die Inhaberaktie von Roche, obwohl diese derzeit rund 10% teurer notiere als der Genussschein.

Roche I. in Fr.

Roche GS in Fr.

Roche ist ein Qualitätswert

Ob Inhaberaktien oder Genussschein: Für mich gehört der eine oder andere Titel ins Portfolio. Roche ist zwar kein Wachstumswert wie beispielsweise Straumann oder Bachem, rangiert für mich aber ebenfalls in der Kategorie Qualität.

Das Unternehmen gehört zu den grössten Pharma- und Diagnostik-Konzernen weltweit und hat daher eine starke Marktstellung. Wachstum wird vor allem durch interne Entwicklungen angestrebt und nicht durch teure Zukäufe, wie auch Familienvertreter André Hoffmann letzten Freitag erneut betonte.

Die Rendite auf das investierte Kapital erreicht im Branchenvergleich hinter dem erstplatzierten dänischen Diabetesspezialisten Novo Nordisk deshalb auch überdurchschnittlich hohe Werte.

Die Bilanz ist überdies grundsolid. Analysten rechnen per Ende des Jahres mit einer Nettoliquidität von rund 3,8 Mrd. Fr., und die Eigenkapitalquote betrug per Ende Juni 47%.

Hinzu kommt, dass CEO Severin Schwan die Stärken des Unternehmens geschickt und umsichtig zu nutzen weiss und nicht den kurzfristigen Gewinn auf Kosten des langfristigen Erfolgs maximiert. Letzteres ist primär dank der Rückendeckung der Gründerfamilie möglich, die ebenfalls langfristig denkt.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Michael Griesdorf