Mr Market

Stadler enttäuscht mit dem Ausblick

Der Schweizer Hersteller von Schienenfahrzeugen schafft eindrucksvoll die Trendwende beim Cashflow. Doch die Teuerung wird die Entwicklung der Marge hemmen.

Ruedi Keller
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Zu Beginn des Monats habe ich Ihnen empfohlen, die Jahresberichterstattung von Stadler Rail genau in den Blick zu nehmen.

Die Aktie des Schweizer Herstellers von Schienenfahrzeugen steht derzeit nämlich gleich aus mehreren Gründen unter Druck. Sollte sich eine Wende zum Positiven abzeichnen, könnte das neue Chancen eröffnen.

Nun liegt das Jahresergebnis vor und es zeigt einerseits sehr erfreuliche unternehmensspezifische Entwicklungen. Andererseits enttäuscht der Ausblick und Unsicherheiten halten an.

Zurück zu kapitaleffizientem Wachstum

Was sich bei Stadler eindrucksvoll entwickelt, ist das Wachstum: Mit dem Auftragseingang von 5,6 Mrd. Fr., der 28% über dem Vorjahr liegt und die Erwartungen deutlich übertroffen hat, hat das Unternehmen das auch 2021 wieder deutlich unter Beweis gestellt – obwohl sich Milliardenaufträge von der ÖBB und der SBB sogar verzögert haben und erst im neuen Jahr gebucht werden.

Eine problematische Entwicklung des rasanten Wachstums war lange, dass es sehr kapitalintensiv ausfiel. Obwohl der ausgewiesene Gewinn jeweils stieg, war der freie Cashflow seit dem Börsengang 2019 jedes Jahr negativ ausgefallen, im Schnitt jeweils rund 400 Mio. Fr.

Die Schere zwischen steigendem Gewinn und negativen freien Cashflow hat Leerverkäufer auf den Plan gerufen, die auf einen sinkenden Kurs der Aktie wetten. Denn Stadler musste einen grossen Anteil des Wachstums aus eigenen Mitteln vorfinanzieren, was die Kapitalrendite und damit die Bewertung in Gefahr bringen würde, falls dieser Trend anhält.

2021 gelang Stadler hier aber eine eindrucksvolle Trendwende: Nach dem Minus von 450 Mio. Fr. im Vorjahr ist der freie Cashflow nun mit Plus 435 Mio. Fr. erfreulich ausgefallen. Die Differenz von im Jahresvergleich 885 Mio. Fr. ist rund ein Drittel höher, als von den Analysten im Schnitt erwartet.

Grund dafür waren einerseits Aufholeffekte aus dem Pandemiejahr und beschleunigte Auslieferungen. Dazu flossen Anzahlungen für Neuaufträge sowie Meilensteinzahlungen aus laufenden Projekten.

Angesichts der bereits Anfang Jahr kommunizierten neuen Milliardenaufträge stehen die Chancen zudem gut, dass Stadler im laufenden Jahr die Trendwende beim freien Cashflow wird bestätigen können. Damit würde den Short Seller ein zentrales Argument für ihre Wetten auf einen weiter sinkenden Kurs abhandenkommen. Das sollte Druck von den Aktien nehmen.

Ausblick gesenkt

Gleichzeitig zu dieser erfreulichen Entwicklung hat Stadler mit einem gesenkten Ausblick jedoch neue Unsicherheit geschaffen:

Das ursprüngliche Ziel, bis 2023 eine Ebit-Marge von 8 bis 9% zu erreichen, wird um ein bis zwei Jahre nach hinten verschoben. Der Grund liegt in der weiterhin schwierigen Situation bei den Lieferketten sowie der Teuerung bei Material- und Lohnkosten.

Für das laufende Jahr rechnet das Unternehmen deshalb lediglich mit einer «stabilen Ebit-Marge» auf dem 2021 erreichten Niveau von 6,2%. Das ist deutlich weniger als die Analysten bislang erwartet hatten und könnte basierend auf dem in Aussicht gestellten Umsatz von 3,7 Mrd. bis 4 Mrd. Fr. eine Gewinnrevision von gut 10% auslösen.

Diese Negativmeldung lastet heute klar stärker auf der Aktie als die positiven Nachrichten zur Entwicklung des freien Cashflows. Im morgendlichen Handel büssen die Titel von Stadler mehr als 6% ein.

Kaum Neuigkeiten gab es zum Werk in Belarus. Es steht für etwas weniger als 10% der gesamten Fertigungskapazität von Stadler und hat aktuell weder Aufträge von Russland noch von der Ukraine. Dennoch halten auch hier die Unsicherheiten an.

Angesichts der politischen Lage reduziert Stadler die Kapazität zwar und verlagert einen Teil der Produktion an andere Standorte, will das Werk jedoch nicht schliessen. Bislang ist es auch nicht von Sanktionen betroffen, das Unternehmen rechnet jedoch damit, dass für Belarus ab dem 4. Juni eine Blockade für elektronische Komponenten gelten werde. Die daraus resultierenden Kosten seien für Stadler derzeit jedoch nicht abschätzbar.

Ist die Aktie nun kaufenswert?

Mit Blick auf das Unternehmen hat Stadler 2021 deutliche Fortschritte gemacht: Erstmalig seit dem Börsengang ist der freie Cashflow positiv ausgefallen, und zwar deutlich.

Zudem werden die Neuinvestitionen für das laufende Jahr auf 200 Mio. Fr. veranschlagt, was unter den Werten der Vorjahre liegt und zeigt, dass Stadler beim Kapazitätsaufbau nun ein Niveau erreicht hat, um den hohen Auftragsbestand von 17,9 Mrd. Fr. über die nächsten Jahre ohne übermässige zusätzliche Investitionen abarbeiten zu können.

Im Gegensatz zu diesen positiven Entwicklungen steht die Bewertung: Gemessen am rollenden Kurs-Gewinn-Verhältnis über zwölf Monate von derzeit 15 (Blended Forward P/E) notiert die Aktie von Stadler derzeit 30% unter dem Schnitt der letzten zwei Jahre und scheint damit günstig.

Aufgrund des enttäuschenden Ausblicks für das laufende Jahr drohen nun allerdings Gewinnrevisionen, die den heute noch aufscheinenden Abschlag um rund ein Drittel verengen werden.

Dazu kommen die geopolitischen Spannungen rund um den Krieg in der Ukraine. Das Werk von Stadler in Belarus könnte künftig von Sanktionen getroffen werden.

Auch wenn sich der daraus drohende finanzielle Schaden für das Unternehmen in Grenzen halten dürfte, scheint es angesichts der Unsicherheiten, die derzeit noch anhalten, verfrüht, bereits jetzt auf eine nachhaltige Erholung der Aktie zu setzen.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Ruedi Keller