Mister Market

Sunrise droht Abstieg auf Ramschniveau

Die neue Finanzierungsstruktur zum Kauf von UPC strapaziert die Bilanz von Sunrise und wird Bonitätsrückstufungen provozieren.

Ruedi Keller

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Die Sunrise-Führung unternimmt alles, um den Aktionären den Kauf von UPC Schweiz für 6,3 Mrd. Fr. in bar beliebt zu machen.

Basierend auf dem Feedback einer Roadshow bei über 200 Anteilseignern soll die Kapitalerhöhung anstelle des ursprünglich geplanten Umfangs von 4,1 Mrd. Fr. auf 2,8 Mrd. Fr. gesenkt werden. Die Schuldenlast soll entsprechend um 1,3 Mrd. Fr. steigen.

Die Vorteile: Erstens eine geringere Verwässerung für die Bestandsaktionäre. Zweitens ein nahezu verdoppelter freier Cashflow je Aktie – zumindest, wenn man wie Sunrise die angestrebten Synergien bereits einrechnet, die Integrationskosten jedoch aussen vor lässt.

Die Kehrseite dieser aggressiven neuen Finanzierungsstruktur findet bislang jedoch kaum Beachtung:

«Sunrise wird mit den neuen Bilanzparametern in den Ramschbereich abrutschen», sagt mir ein Kreditanalyst: «Kein Zweifel».

Rückstufungen bereits angedroht

Bereits im März hatte Standard & Poor's (S&P) mit Blick auf die UPC-Übernahme eine Rückstufung des Kreditratings von Sunrise in Aussicht gestellt. Das, basierend auf der ursprünglichen, noch konservativeren Dealstruktur. Diese sah dank Aufnahme von 4,1 Mrd. Fr. Eigenkapital eine teilweise Tilgung der 3,6 Mrd. Fr. Schulden vor, die mit dem Kauf übernommen werden.

Der Downgrade von S&P droht, falls das adjustierte Verhältnis der Nettoschulden zum Ebitda über das 3,25-Fache steigt. Aktuell stuft S&P die Kreditwürdigkeit von Sunrise mit BBB– ein. Die Ratingagentur bescheinigt dem Telecomkonzern damit noch die letzte Stufe im Segment Anlagequalität. Der Ausblick steht jedoch auf negativ.

Dieselbe Linie für eine Rückstufung des Bonitätsratings zieht auch Moody’s in ihrer Krediteinschätzung vom März. Diese steht aktuell bei Ba2 und damit bereits auf Non-Investment Grade.

Nach der Anpassung der Finanzierungsstruktur zur Übernahme von UPC mit 1,3 Mrd. Fr. an zusätzlichem Fremdkapital soll die Schuldenlast des kombinierten Unternehmens nun jedoch auf 5,1 Mrd. Fr. steigen und nicht wie ursprünglich geplant auf 3,9 Mrd. Fr.

Das in Aussicht stehende Verhältnis der Nettoschulden zum Ebitda klettert damit vom 3,2-Fachen auf das 4,2-Fache – klar über die von den Rating-Agenturen genannte Schwelle.

Falls der Deal an der ausserordentlichen Generalversammlung vom 23. Oktober durchkommt, ist damit ein Downgrade auf Ramschniveau besiegelt.

«In den Diskussionen mit unseren Investoren haben wir selbstverständlich auch das Thema Rating-Agenturen adressiert», schreibt eine Sunrise-Sprecherin auf meine Anfrage. Die Aktionäre hätten jedoch keine Bedenken, da die Niedrigzinspolitik der Nationalbanken günstige Konditionen ermöglichen. Sie betont zudem: «Eine Abstufung hätte zudem keinen Einfluss auf die künftigen Zinszahlungen der vorgestellten Finanzierungsstruktur.»

Weitere Bilanzschwäche wird eingebaut

Doch Sunrise baut noch eine weitere Bilanzschwäche ein: Der Goodwill wird auf 5,4 Mrd. Fr. steigen, wobei 4,2 Mrd. im Zusammenhang mit dem UPC-Kauf neu dazukommen werden. Diese werden die Differenz zwischen dem Buchwert von UPC und dem Übernahmepreis schliessen, den Sunrise bezahlt.

Rund die Hälfte der Aktiven, die Sunrise dann in der Bilanz halten wird, wird so zur Wette auf die nachhaltige Ertragsstärke der kombinierten Einheit.

Es handle sich um eine Schätzung, sagt Sunrise zu den selbst veröffentlichten Zahlen. «Der genaue Goodwill wird erst nach Ende der Transaktion berechnet und kann sich entsprechend ändern.» Die Begründung: «Weil wir noch keine genauen Zahlen zu UPC kennen können». Sunrise sieht darin kein Problem. «Selbst bei diesem hohen Goodwill sehen wir aufgrund des hohen Cashflows der kombinierten Firma kein Risiko für ein Impairment.»

Genau diesen Punkt greifen die Gegner der Transaktion an. Denn sie zweifeln an der Werthaltigkeit des Kabelgeschäfts von UPC: «Sunrise läuft Gefahr, sich ein marodes Unternehmen einzuverleiben», sagt Christoph Vilanek, CEO des 24,5%-Sunrise-Eigners Freenet im Interview mit The Market.

Auch weitere Grossaktionäre verweisen auf den rückläufigen Betriebsgewinn des Kabelanbieters und glauben nicht, dass UPC den Turnaround schaffen wird.

«Für die Werthaltigkeit des Goodwills zählt der Ertragswert», sagt mir ein weiterer Aktionär im persönlichen Gespräch und ergänzt: «Dieser ist bei UPC im freien Fall.»

Dem Goodwill von 5,4 Mrd. Fr. werden in der Bilanz von Sunrise lediglich 3,7 Mrd. Fr. Eigenkapital gegenüberstehen. «Dieses Missverhältnis wird die Bonität nachhaltig belasten», sagt der Kreditanalyst.

Er rät: «In Kombination mit den inhärenten Integrationsrisiken und den ambitionierten Synergiezielen ist für Anleihe-Investoren Vorsicht geboten.»

Freundlich grüsst im Namen von Mister Market,

Ruedi Keller