Mister Market

Valiant verpasst eine Chance

Das Management der Berner Bankengruppe präsentiert seine neue Strategie. Die Dividende soll erhöht werden, doch in anderen Punkten bleiben die Prognosen enttäuschend unpräzis. Die Aktien sind unterbewertet.

Mark Dittli

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Valiant ist langweilig, haben wir vor einer Woche geschrieben. Das war durchaus als Kompliment gedacht, denn eine Bank soll aus Sicht des Aktionärs auch langweilig sein: Die vermeintlich glamourösen Geschäftsfelder wie das Investment Banking begünstigen bloss eine ungesunde Bonuskultur und bergen zu hohe Risiken.

Unsere Analyse kam zum Schluss, dass Valiant an der Börse deutlich unterbewertet ist und die Aktien daher kaufenswert sind. Eine Möglichkeit, die Unterbewertung zu beheben, wäre eine überzeugende Strategie und eine höhere Dividende, schrieben wir.

Gestern Dienstag hat das Management der Berner Bankengruppe – Verwaltungsratspräsident Jürg Bucher und CEO Ewald Burgener – an einer Analysten- und Investorenpräsentation in Zürich über die Strategie für die kommenden Jahre informiert.

Haben sie die Chance genutzt, um das Interesse an Valiant zu wecken?

Leider nein.

Dividendenrendite: 4,8%

Zunächst zum Positiven: Valiant will ins eigene Wachstum investieren und gibt gleichzeitig ein erfreuliches Signal an die Aktionäre: Die Ausschüttungsquote soll von bisher 40 bis 70% auf neu 50 bis 70% des Gewinns steigen. Der Generalversammlung vom kommenden Mai soll eine Dividende von 5 Fr. je Aktie vorgeschlagen werden. Das ist ein ansehnlicher Anstieg im Vergleich zu den Vorjahren:

Dividende stetig gesteigert

Dividende pro Aktie, in Fr., pro Geschäftsjahr (Ausschüttung im Folgejahr)
Prognose (2019)

Zur Sicherung der Dividende und zur Finanzierung des Wachstums prüft das Valiant-Management die Emission einer sogenannten Additional-Tier-1-Anleihe, ein nachrangiges Fremdkapital-Instrument, das vom Regulator und den Ratingagenturen zum Eigenkapital der Bank gerechnet wird.

Auch das ist im aktuellen Zinsumfeld sinnvoll, da es die Kapitalkosten des Unternehmens senkt. «Wir wollen unsere Kapitalstruktur im Interesse der Aktionäre optimieren», sagte CEO Ewald Burgener, ohne jedoch Details zum möglichen Volumen der Emission zu nennen. Die Bank ist mit einer Kernkapitalquote (CET1) von 16,5% überdurchschnittlich robust kapitalisiert.

Kosten steigen schneller als die Erträge

Enttäuschend vage blieben Bucher und Burgener hingegen in Bezug auf die Wachstumsstrategie. Mit einer Bilanzsumme von rund 28 Mrd. Fr. sei Valiant nicht gross genug, um die eigene IT- und Verkaufsinfrastruktur optimal auszulasten, sagten sie.

Daher wählt die Bank die Flucht nach vorn: Über die kommenden fünf Jahre will Valiant 50 Mio. Fr. in die Digitalisierung, die Vergrösserung des Filialnetzes und den Ausbau von Beratungsdienstleistungen investieren. Dabei sollen 170 neue Vollzeitstellen geschaffen werden, 140 davon in der Kundenberatung. Verglichen mit dem aktuellen Personalbestand von etwas mehr als 900 entspricht das einem Stellenwachstum von rund 18%.

In den nächsten drei Jahren will Valiant die Präsenz zwischen dem Genfer- und dem Bodensee ausdehnen und 14 neue Filialen eröffnen – die Hälfte davon im Kanton Zürich, wo Valiant bis anhin nicht vertreten war. Ausgehend von der gegenwärtigen Grösse des Filialnetzes – Valiant betreibt 92 Geschäftsstellen – entspricht das einem Wachstum von 15%.

Diesem markanten Ausbau der Kostenbasis stellt Valiant jedoch nur bescheidene Wachstumsziele gegenüber. Die Ausleihungen sollen pro Jahr um etwas mehr als 3% wachsen. Das Kommissions- und Dienstleistungsgeschäft – dazu zählt die Anlage- und Vorsorgeberatung – soll mit 3% per annum expandieren.

VR-Präsident Jürg Bucher räumte ein, dass die geplanten Ausbau-Investitionen den Konzerngewinn vorderhand «etwas belasten» werden, dass damit aber die Basis für einen langfristig deutlich höheren Gewinn gelegt werde. CEO Burgener bestätigte, dass das Kosten-Ertrags-Verhältnis der Bank kurzfristig «etwas belastet» werde – dies, nachdem es Valiant in den letzten fünf Jahren geschafft hatte, diese Kennzahl stetig zu verbessern:

Cost-Income-Ratio

Kosten-Ertrags-Verhältnis, in % (inkl. Abschreibungen)

Auf die konkrete Nachfrage, wie stark der Gewinn leiden wird, blieben jedoch beide vage. Sie wollten keine konkrete Gewinnprognose für die nächsten ein bis zwei Jahre abgeben, weil das Zinsumfeld anspruchsvoll bleibe und massgeblich von der Zinspolitik der Schweizerischen Nationalbank geprägt werde.

Im Gespräch mit The Market sagte Jürg Bucher immerhin, die für das laufende Geschäftsjahr abgegebene Prognose, wonach der Konzerngewinn «leicht über dem Vorjahreswert» liegen werde, habe weiterhin Bestand.

Angesprochen auf 2020 sagte er: «Sie müssen nicht mit einem Gewinnrückgang rechnen. Die Entwicklung wird einfach etwas gedämpft.»

Aktien weiterhin ein Kauf

Der Personalbestand wächst mit fast 4% pro Jahr, die Grösse des Filialnetzes ebenfalls, 50 Mio. Fr. sollen investiert werden. Und trotzdem stellt Valiant «nur» 3% Wachstum in Aussicht.

Das ist in meinen Augen zu konservativ, beziehungsweise: Bucher und Burgener ist es nicht gelungen, klar aufzuzeigen, was der «Return» dieser Investitionen in das eigene Wachstum ist.

Entsprechend lauwarm fiel am Dienstag die Reaktion der Börse aus. In einem insgesamt schwachen Gesamtmarkt gaben die Valiant-Aktien unter mässigen Volumen 0,9% auf 105.60 Fr. nach.

Was nun?

Der grundsätzliche, in der Analyse vom 4. September präsentierte Investment Case ist weiterhin intakt. Valiant ist eine solide Bank, das Management – der frühere CEO Markus Gygax, der das Amt vor knapp vier Monaten an Burgener übergeben hatte, soll im Frühjahr das VR-Präsidium übernehmen – hat in den vergangenen Jahren eine überzeugende Leistung geliefert.

Valiant gelingt es, Jahr für Jahr den materiellen Buchwert je Aktie zu steigern und gleichzeitig die Dividende zu erhöhen. Das ist der beste Beweis dafür, dass das Unternehmen Aktionärswert schafft:

Valiant schafft Aktionärswert

Materieller Buchwert je Aktie, in Fr.

Der gegenwärtige Aktienkurs signalisiert einen Abschlag von fast 30% zum materiellen Buchwert. Das ist nicht gerechtfertigt, eine höhere Bewertung wäre angemessen.

Ich empfehle die Aktien daher nach wie vor zum Kauf. Allerdings benötigen Investoren Geduld; grosse Kurssprünge sind nicht zu erwarten. Die Dividendenrendite von fast 4,8% versüsst das Warten.

Herzlich grüsst im Namen von Mister Market,

Mark Dittli