Mr Market

Wie lange reicht das Geld bei Zur Rose?

Statt uneingeschränkt in Wachstum zu investieren, beginnt die Versandapotheke die Profitabilität zu schützen. Denn weitere Verzögerungen in der Einführung des elektronischen Rezepts könnten die Liquidität strapazieren.

Ruedi Keller
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Zur Rose wird vorsichtiger. Die Versandapotheke hat heute das vollständige Ergebnis 2021 vorgelegt, das die Erwartungen zwar erfüllt. Doch beim Ausblick krebst das Management zurück.

Mit dem bereits im Januar vorgelegten Umsatz von gut 2 Mrd. Fr. hat Zur Rose ihr Wachstumsziel von 15% erreicht. Doch heute zeigt sich: Die Kosten sind explodiert. Nach einem bereinigten Betriebsergebnis auf Stufe Ebitda von im Vorjahr minus 31,2 Mio. Fr. hat sich 2021 der um Übernahmekosten bereinigte Verlust auf 128,9 Mio. Fr. ausgeweitet.

Besonders ins Gewicht fielen die Ausgaben für das Marketing, um die Reichweite der Marke DocMorris, über die Zur Rose in Deutschland ihren Medikamentenversandhandel betreibt, zu erhöhen. Im Hinblick auf die Einführung des elektronischen Rezepts haben sie sich auf 119 Mio. Fr. verdoppelt.

Auch das war zwar weitgehend erwartet worden. Nicht auf der Rechnung hatten jedoch das Management, die Analysten und die Investoren, dass Deutschland für den auf den 1. Januar vorgesehenen Start des elektronischen Rezepts kurz vor Jahresende überraschend vorschoben hat, und zwar auf unbestimmte Zeit.

Enormes Potenzial

Grundsätzlich bietet die erhoffte Transformation im deutschen Gesundheitswesen hin zu obligatorisch elektronisch ausgestellten Rezepten für Versandapotheken wie Zur Rose enormes Potenzial: Aktuell bedienen sie lediglich gut 1% dieses Marktes. Bei nicht-rezeptpflichtigen Arzneien kommen sie bereits auf einen Marktanteil von rund 25%.

Eine Ausweitung des Marktanteils bei den rezeptpflichtigen Medikamenten auf 10%, was mit der Einführung des elektronischen Rezepts als realistisch eingeschätzt wird, würde ein Umsatzpotenzial von knapp 5 Mrd. am auf 49 Mrd. € veranschlagten deutschen Markt für rezeptpflichtige Medikamente eröffnen.

Mit einem aktuellen Marktanteil von geschätzt 40% ist Zur Rose über ihre Tochter DocMorris im deutschen Versandhandel die derzeit grösste Anbieterin von rezeptfreien Arzneimitteln, vor Shop Apotheke mit einem geschätzten Marktanteil von rund einem Drittel.

Diese Ausgangslage zeigt: Die Einführung des elektronischen Rezepts bietet Zur Rose die Chance, den aktuell erzielten Umsatz von 2 Mrd. Fr. auf 4 Mrd. Fr. zu verdoppeln.

Unsicherheit wächst

Zwar bleibt das Management optimistisch, dass Deutschland das elektronische Rezept nach den nun laufenden Qualitätstest noch 2022 einführen wird. Doch Gewissheit dazu gibt es derzeit nicht mehr – und das hat Konsequenzen.

Im neu formulierten Ausblick sind Einnahmen aus dem elektronischen Rezept nun ausgeklammert, was zur Folge hat, dass das Ziel, ein ausgeglichenes Ebitda zu erreichen, um ein Jahr auf 2024 hinausgeschoben wird.

Gleichzeitig will das Unternehmen sparen und statt wie bislang auf ungehinderte Expansion zu setzen, nun auf die Hebung von Synergien achten, um die Profitabilität zu verbessern. Entsprechend erwartet das Management für das laufende Jahr keine weitere Erhöhung des Umsatzes mehr. Der Verlust des bereinigten Ebitda soll indes auf 75 Mio. bis 95 Mio. Fr. eingegrenzt werden.

Effizienz rückt in den Blick

Der neue Fokus auf eine kurzfristige Effizienzverbesserung kommt einer Kehrtwende gleich. Bis anhin hatte das Management um CEO Walter Oberhänsli voll auf Expansion im Hinblick auf das nahezu unbeschränkt wirkende Wachstum in Deutschland gesetzt.

Gleichzeitig mit dem Ende April bevorstehenden Wechsel von Oberhänsli in den Verwaltungsrat und der Neubesetzung des CEO-Postens mit dem derzeitigen Deutschlandchef Walter Hess, deutet sich nun aber an: Die Mittel von Zur Rose sind nicht unbeschränkt, um sich – koste es, was es wolle – für diese Wachstumsquelle zu positionieren.

Dank der im Dezember – gerade noch vor der Verschiebung des elektronischen Rezepts – durchgeführten Kapitalerhöhung um fast 190 Mio. Fr. verfügte Zur Rose per Ende 2021 über liquide Mittel von 278 Mio. Fr. Doch statt wie früher erwartet bereits nächstes Jahr in die Gewinnzone vorzustossen, dürften die Verluste nun bis in das Jahr 2024 anhalten. Dazu kommt, dass 2023 eine Anleihe über 115 Mio. Fr. zur Rückzahlung fällig werden wird.

Umsatzziel entfernt

Zusätzlich zur Ungewissheit, wann und wie schnell Deutschland das elektronische Rezept einführen wird, gesellt sich damit seit heute die Unsicherheit, ob die aktuelle Liquiditätslage von Zur Rose reicht, um weiterhin in vollen Zügen auf das Potenzial der Digitalisierung des deutschen Gesundheitswesens zu setzen.

Das bislang jeweils explizit genannte Ziel, drei Jahre nach Einführung des elektronischen Rezepts einen Umsatz von mehr als 4 Mrd. Fr. zu erwirtschaften, ist im heutigen Ausblick jedenfalls nicht mehr enthalten.

Die Aktien quittierten die Präsentation denn auch mit Abgaben um mehr als 10%, nachdem die Titel bereits seit Jahresbeginn um 50% korrigiert hatten.

Zwar ist das Potenzial von Zur Rose theoretisch weiterhin enorm. Die mit jeder Mitteilung steigenden Risiken lasten derzeit jedoch schwer auf den Aktien. Denn es ist nicht vorauszusagen, wann sich das zum Besseren wenden wird.

Die Analysten haben ihre Kursziele seit Dezember von im Schnitt 435 Fr. bereits auf 250 Fr. reduziert. Sie veranschlagen den fairen Wert der Aktie allerdings immer noch mehr als doppelt so hoch als sie aktuell notieren.

Mutige Investoren können das als Chance sehen. Sollte sich die Einführung des elektronischen Rezepts über 2022 hinaus verzögern, ist allerdings nicht auszuschliessen, dass Zur Rose nochmals Kapital aufnehmen muss, bevor das Gewinnwachstum endlich im erhofften Ausmass greifen kann.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Ruedi Keller