Mr Market

Zur Rose ist die am meisten leerverkaufte Schweizer Aktie

The Market gibt einen Überblick über die Top Ten der Shorts am Schweizer Aktienmarkt per Ende Februar.

Ruedi Keller
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Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Short-Positionen geben seit den Angriffen von US-Kleinanlegern auf die Hedge Funds zu reden. Auch auf dem Schweizer Markt verkaufen professionelle Investoren Aktien leer, um sie später zu tieferen Preisen wieder zu erwerben.

Im Gegensatz zu anderen Kapitalmärkten werden in der Schweiz die Short-Positionen allerdings nicht offiziell erfasst. Es herrscht weitgehend Intransparenz. The Market nutzt daher die Informationen des Datenanbieters IHS Market, der das Volumen der ausgeliehenen Aktien systematisch erfasst.

Das Ausleihen von Aktien ist eine Grundbedingung, damit Short-Positionen eingegangen werden können. Nicht in jedem Fall werden sie aber für die Spekulation auf fallende Kurse genutzt. Sie dienen Investoren beispielsweise auch zur Absicherung des Kursrisikos von Wandelanleihen.

Der neue Spitzenreiter in der jüngsten Liste per Ende Februar, Zur Rose, hat zwar eine Wandelanleihe ausstehend. Im Fall der Schweizer Versandapotheke dürfte die Mehrheit der ausgeliehenen Aktien jedoch eine Wette auf einen fallenden Kurs sein. Insgesamt sind derzeit gemäss IHS Markit 14% aller von Zur Rose ausstehenden Aktien ausgeliehen.

Der Aktienkurs hat innert Jahresfrist 250% zugelegt. Alleine seit Jahresbeginn sind die Titel 50% vorgeprescht und haben Mitte Februar ein Niveau von 500 Fr. erreicht.

Der Aktienkurs der noch immer defizitär wirtschaftenden Versandapotheke nimmt bereits sehr viel Zukunftsmusik vorweg. Ein regulatorischer Rückschlag oder bereits eine kleine Verzögerung im geplanten Wachstum hin zur Profitabilitätsschwelle dürfte auf diesem Niveau ausreichen, die Aktie zurückzuwerfen.

Anders sieht die Situation bei Basilea aus. Das Basler Pharmaunternehmen taucht regelmässig in den Toppositionen der leerverkauften Aktien auf. Grund sind hier primär ausstehende Wandelanleihen, deren Kursrisiko mit Short-Positionen abgesichert wird.

Auch das Biotechnologieunternehmen Santhera hat einen Wandler ausstehend, der derzeit sogar restrukturiert werden soll. Damit ist auch hier ein technischer Grund gegeben, warum die Aktien neu auf Position drei der am meisten leerverkauften Aktien aufscheinen.

Die Interessenkonstellation, die bei Santhera derzeit besteht, lässt aber auch einen anderen Grund für den auffallend deutlichen Ausbau der Leerverkaufspositionen von im Monatsvergleich 400% erahnen.

Santheras Hauptfinanzierungsquelle, der Hedgefonds Highbridge Tactical Credit Master Fund, kontrolliert 32% an der ausstehenden Wandelanleihe in einem Nominalwert von 60 Mio. Fr. Sie soll nun restrukturiert werden: 32,5% der Anleihe sollen zum Wandelpreis von 64.80 Fr. je Aktie ausgeübt, für die restlichen 76,5% die Bedingungen angepasst werden – und zwar in einem speziellen Mechanismus.

Der Wandelpreis soll auf 115% des volumengewichteten Preises der fünf Handelstage vor dem 15. Februar heruntergesetzt werden. Am 15. Februar schlossen die Titel bei 4.80 Fr.

Alternativ dazu gilt als Referenzwert der volumengewichtete Durchschnittskurs der fünf Handelstage vor der Restrukturierung des Bonds. Der Clou dabei: Gültiger Wandelpreis wird der tiefere Preis werden, im Minimum jedoch 2.50 Fr. je Aktie.

Je tiefer der Kurs, desto vorteilhafter für die Wandlereigner

Aus dieser Struktur ergibt sich, dass die Eigner der Wandelanleihe im Hinblick auf den Zeitpunkt, der für die Festlegung des künftigen Wandelpreises relevant ist, ein Interesse an einem möglichst tiefen Kurs haben. Denn je tiefer der Wandelpreis, desto grösser wird dann das Upside im Hinblick auf eine Wandlung.

Es ist damit vorstellbar, dass die ausgeliehenen Santhera-Aktien nicht einfach der Absicherung der Wandelanleihe dienen, sondern bewusst eingesetzt werden, um jetzt Druck auf den Aktienkurs auszuüben.

Ein interessanter Nebenaspekt: Im Mai werden von Santhera neue Studiendaten erwartet, die möglicherweise einen positiven Einfluss auf den Kurs haben könnten. Es ist aus Aktionärssicht deshalb nicht offensichtlich, warum bereits am 18. März an einer ausserordentlichen Generalversammlung über die Restrukturierung der Wandelanleihe befunden werden soll.

Zeitdruck besteht eigentlich keiner. Highbridge hat bereits zugesichert, das existierende Finanzierungsarrangement von zuvor 6 Mio. Fr. auf 18 Mio. Fr. auszudehnen, und zwar unabhängig von der Restrukturierung der Wandelanleihe.

Weiter fällt in der Rangliste der Rückgang der Short-Positionen bei Temenos auf. Sie sind innert Monatsfrist um ein Drittel reduziert worden. Das ist ein Anzeichen, dass der Investorentag des Genfer Herstellers von Bankensoftware einen «Short Squeeze» ausgelöst hat.

Das Management hat am 18. Februar Zweifel aus dem Weg geräumt, dass das Wachstum und die Profitabilitätsaussichten von Temenos unter der Transformation leiden würden. Bis dahin hatte unter mehreren Analysten die Meinung vorgeherrscht, der Wechsel vom Verkauf von Softwarelizenzen hin zum Mietmodell (Software as a Service, SaaS) würde eine Wachstumsdelle verursachen und die hohen Margen des Lizenzverkaufs untergraben.

Die Botschaft des Temenos-Managements war jedoch klar: SaaS bringt keine Kannibalisierung, sondern zusätzliches Geschäft. In Aussicht steht damit die Rückkehr zu zweistelligen Wachstumsraten. Der Temenos-Aktienkurs stieg am 18. Februar um 15%, die Leerverkäufer mussten sich also rasch eindecken.

Freundlich grüsst im Namen von Mr Market

Ruedi Keller