Auf dem Radar

EV/Ebitda, die Fiktion der EZB und die Deglobalisierung

The Market präsentiert eine Auswahl an Texten, die uns in dieser Woche aufgefallen sind - und gefallen haben.

Sandro Rosa

Auf meinem Radar ist diese Woche ein Aufsatz zu einem zunehmend populären Bewertungsmass, dem Verhältnis von EV zu Ebitda, aufgetaucht. Michael Mauboussin beleuchtet die Kennzahl und zeigt Vor- und Nachteile auf. 

Mathias Binswanger ist der Ansicht, die Europäische Zentralbank unterliege in ihrem verzweifelten Unterfangen, die Inflation möglichst nahe an 2% zu bringen, einer Fiktion.

Joachim Klement zieht Parallelen zwischen der heutigen Grosswetterlage und der Periode vor dem Ersten Weltkrieg – und nennt mögliche Konsequenzen für Anleger.

1. Alles, was Sie schon immer über die Bewertungskennzahl EV/Ebitda wissen wollten

Michael Mauboussin, Research-Chef beim US-Vermögensverwalter BlueMountain Capital Management, ist nicht wenigen Marktteilnehmern ein Begriff. Zuvor in den Diensten von Credit Suisse, hat Mauboussin viel über Aktien, das Value-Investieren und über Bewertungsansätze geschrieben. Zudem unterrichtet er an der Columbia Business School zum Thema «Security Analysis».

In einem interessanten Paper beleuchtet er das populäre Bewertungsmass EV/Ebitda, das den Unternehmenswert mit dem Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibung und Amortisation vergleicht. Zusammen mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis gehört es zu den populärsten Kennzahlen und wird vor allem in den Branchen Unterhaltung, Gesundheit, Telecom und Medien verwendet.

Er beleuchtet die Vorteile des Ebitda:

  1. Es handelt sich dabei um eine Cashflow-nahe Kennzahl, welche die Fähigkeit eines Unternehmens spiegelt, zu investieren und Zinszahlungen zu leisten.
  2. Es kann verwendet werden, um Unternehmen zu bewerten, die (noch) Verluste schreiben. 
  3. Ebitda eignet sich zur Bewertung von Unternehmen mit grosser Schuldenlast zwecks Steuerminimierung.

Das Mass hat aber auch Nachteile:

  1. Der Ebitda kann buchhalterisch relativ einfach manipuliert werden.
  2. Die Kennzahl überschätzt die Kapazität der Unternehmen, Ausschüttungen vorzunehmen, da die Kapitalbedürfnisse ausgeklammert werden. 
  3. EV/Ebitda berücksichtigt das unternehmerische Risiko nicht.
  4. Unternehmen mit identischen EV/Ebitda-Bewertungen können aufgrund von Steuerunterschieden unterschiedlich wertvoll sein. 

2. Die Fiktion der Europäischen Zentralbank

Die Europäische Zentralbank unterliegt einer Fiktion, schreibt  Volkswirtschafts-Professor Mathias Binswanger in einem Blogbeitrag im «Tages-Anzeiger». Diese Fiktion besteht darin, dass die Wirtschaft im Euroraum nur dann gut funktioniere, wenn die Inflationsrate nahe bei 2% notiert.

Aktuell weicht sie mit 1,3% deutlich davon ab. Deshalb fürchten sich die Währungshüter in Frankfurt vor einer mögliche Deflation – und dürften schon bald die nächsten Stimulierungsschritte einleiten.

Denn lediglich schwach steigende oder gar sinkende Preise könnten dazu führen, dass Unternehmen und Verbraucher heute weniger konsumieren und investieren – in der Hoffnung darauf, dass die Güter und Dienstleistungen künftig günstiger sein werden. Eine solche Dynamik führe in die Rezession.

Humbug, meint Binswanger. Ob Unternehmen viel oder wenig investieren, hängt in erster Linie von den Erwartungen über den zukünftigen Gang der Wirtschaft ab. Die EZB verdrehe Ursache und Wirkung: eine boomende Wirtschaft treibt die Preise hoch – aber hohe Preise führen nicht zu einem Wirtschaftsboom.

Der einzige Preisboom, den die EZB erreicht habe, sei bei Immobilien. Mittlerweile sei die Zentralbank jedoch in ihrem Narrativ gefangen, weshalb das Spiel so weiter gehen wird. Und will sie eine Frankenaufwertung verhindern, wird die Schweizerische Nationalbank mitziehen müssen.

3. Konsequenzen der Deglobalisierung für Anleger

Es sei in Mode, die heutige geopolitische Lage mit den Dreissigerjahren zu vergleichen, schreibt Joachim Klement, Leiter Investment Research bei Fidante Capital, in seinem Blog. Damals wie heute ist die Globalisierung unter Beschuss und Populisten in der Politik auf dem Vormarsch.

Klement glaubt indes, die Parallelen zur Periode gegen Ende des 19. Jahrhunderts und den Jahren bis zum Ersten Weltkrieg seien erhellender.

Damals wie heute hätten die grossen, globalen Unternehmen die Wirtschaft dominiert, während kleinere Firmen ins Hintertreffen geraten seien. Auch die Vermögensungleichheit ist in vielen Ländern ähnlich hoch gewesen – was einer der Hauptgründe für den zunehmenden Populismus war.

Dieser habe damals dazu geführt, dass die Regulierung verstärkt wurde und hohe Steuern für Vermögende eingeführt wurden. Ähnliches sei aktuell zu beobachten – als Beispiel nennt er den Technologie-Sektor, der in den Fokus der Politiker geraten ist.

Sollte sich der Trend der Deglobalisierung fortsetzen, hätte dies mehrere Konsequenzen für die Anleger, schreibt Klement: Erstens dürften die Aktienbewertungen fallen, da sich das weltweite Wachstum mit höheren Handelsbarrieren verringern werde. Zweitens werden lokale Unternehmen (typischerweise Small Caps), die weniger von den globalen Lieferketten abhängen, zu den relativen Gewinnern zählen, und drittens werden gut finanzierte Qualitätsunternehmen gesucht sein. Unternehmen aus den Sektoren Gesundheit, Konsum und Immobilien dürften laut Klement dazugehören.

Das ist es bereits wieder von «Auf dem Radar». Fortsetzung folgt in einer Woche. Nun wünsche ich Ihnen ein angenehmes Wochenende und verbleibe mit den besten Grüssen,

Sandro Rosa, Stv. Chefredaktor