Auf dem Radar

Das Mysterium der Negativzinsen

Der legendäre Investor Howard Marks philosophiert in seinem jüngsten Memo über negative Zinsen – und ob sie schon bald auch in den USA Realität sein werden.

Sandro Rosa

In der Regel schwappen Trends aus den USA nach Europa hinüber. Doch bei den Negativzinsen bildet für einmal der Alte Kontinent (und Japan) die Avantgarde. Kein Grund, stolz zu sein - aber Grund genug für Howard Marks, den renommierten Value-Anleger und Gründer des Investmenthauses Oaktree Capital Management, das Thema in seinem neuen Memo zu beleuchten.

In Europa werfen rund zwei Drittel aller Anleihen eine negative Rendite ab, weltweit sind es rund 25 bis 30% aller Bonds mit Anlagequalität (Investment Grade). Inzwischen gibt es sogar Unternehmensanleihen und, welche Ironie, «hochverzinsliche» Anleihen mit negativer Rendite. Berücksichtigt man die Inflation, verdoppelt sich der Anteil der Obligationen, bei denen Anleger auf dem Papier Geld verlieren. 

Wie konnte es dazu kommen? Wie lange kann dieser Zustand anhalten? Und was sind die längerfristigen Konsequenzen? Definitive Antworten kann Marks auf diese Fragen in seinem neuen Investorenbrief zwar nicht liefern, allerdings stellt er interessante Überlegungen an. 

Zum Beispiel: Aus welchen Gründen kauft jemand eine Obligation, die einen negativen Zins bietet? Marks nennt vier Gründe, die aus seiner Optik Sinn für ein solches Engagement ergeben:

  • Die Furcht vor einer Rezession oder eines Börsencrashs lässt die Anleger in Sicherheit fliehen (sie bevorzugen einen sicheren, aber kleinen Verlust).
  • Die Erwartung, dass die Zinsen noch weiter sinken und die Anleihenkurse damit noch höher steigen werden.
  • Die Angst vor einer Deflation.
  • Die Spekulation, dass die Währung, in der die Obligation denominiert ist, so stark an Wert zulegt, dass der Negativzins mehr als kompensiert wird.

Wie Marks bemerkt, hängen die Zinsen im Prinzip von zwei Faktoren ab: Erstens vom Zeitwert des Geldes (sprich: wie ungeduldig sind die Kapitalgeber). Zweitens von den Inflations- oder Deflationserwartungen der Marktteilnehmer (und dem Kreditrisiko).

Bedeutet die heutige Situation also, dass der Markt mit dem Szenario von Deflation rechnet? Oder hat sich die Zeitpräferenz der Akteure so markant verändert? Oder sind die Zinsen so niedrig, weil es die Notenbanken so wollen?

Hier eine Auswahl möglicher Gründe für Negativzinsen aus dem Memo des US-Investors:

  • Die Zentralbanken in Europa und in Japan wollen dermassen tiefe Zinsen, um die Wirtschaft zu stimulieren.
  • Es herrscht ein Abwertungswettlauf, bei dem jedes Land auf eine schwächere Währung zielt.
  • Es hat so viel Liquidität im System, dass das Geldangebot die Nachfrage bei weitem übersteigt, was den Preis des Geldes – also den Zins – gedrückt hat.
  • Die Anleger sind äusserst pessimistisch und wollen lieber sparen als investieren – zu jedem Preis.
  • Wegen der demografischen Entwicklung würde das Wachstum bei höheren Zinsen abgewürgt werden.
  • Die Digitalisierung führt dazu, dass weniger Sachinvestitionen und dadurch weniger Kapital notwendig sind.

Soviel zu den möglichen Ursachen. Spannender ist indes die Frage, was die mögliche Konsequenzen sein könnten. Denn wir haben uns an das «Achte Weltwunder», wie es Einstein (angeblich) nannte, gewöhnt: an den angenehmen Effekt der Zinseszinsen.

Dieser spielt bei Negativzinsen jedoch gegen die Anleger; Sparen wird nicht mehr belohnt. Was sind demnach mögliche Folgen dieser «schönen neuen Welt»? 

  • Investoren werden in riskante Anlagen gedrängt, Risikoaversion wird bestraft. Das begünstigt das Entstehen von Ungleichgewichten und Spekulationsblasen.
  • Es lohnt sich, Rechnungen möglichst schnell zu begleichen.
  • Es lohnt sich, Kunden lange Zahlungsfristen einzuräumen.
  • Wer von Zinseinnahmen leben will, hat ein Problem.
  • Negativzinsen senden ein pessimistisches Signal an die Marktteilnehmer, was der Konjunktur schadet (das läuft der ursprünglichen Absicht der Stimulierung zuwider).
  • Indem Negativzinsen die Vermögenspreise aufblähen, verschärfen sie die Ungleichheit in der Bevölkerung.

Mit gewohnter Zurückhaltung wagt Howard Marks die Prognose, dass – zumindest in diesem Zyklus – die USA keine Negativzinsen erleben werden. Denn im internationalen Vergleich sei das Wirtschaftswachstum momentan stärker und die konjunkturellen Aussichten besser als in den meisten anderen Industrieländern. Damit seien Notfallübungen wie etwa in Europa im Moment kein Thema.

Zudem herrsche in Amerika weniger Pessimismus und die Inflationserwartungen seien höher als in Europa oder Japan. Schliesslich werde langfristiges Kapital in den USA effizienter eingesetzt.

Ob das tatsächlich reicht, damit sich die Zinsen in den USA dem globalen Abwärtssog entziehen können, wird sich weisen.