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Global Credit: Konzentration auf die Fundamentaldaten

In den vergangenen Wochen wurden die Finanzmärkte überwiegend von globalen Makrofaktoren dominiert. Daher war es naheliegend, sich auf politische Unwägbarkeiten zu konzentrieren und sich durch die ständige Flut von Schlagzeilen sogar in Angst oder Untätigkeit zu verlieren.

Im Auftrag von Legg Mason

Hinter dieser Unsicherheit und dem Unbehagen liegt jedoch auch die Möglichkeit, sich auf die Aspekte der Vermögenspreisgestaltung zu konzentrieren, die von fundamentalen Aspekten und nicht von Emotionen bestimmt werden. Selbstverständlich werden fundamentale Faktoren wie das Volumen und die Zusammensetzung des Welthandels einen Einfluss auf die Bewertung und damit die Vermögenspreise haben. Eine sorgfältige Analyse kann daher helfen, übermässige Ängste zu überwinden.

Der High Yield (HY) Anleihenmarkt stellt hier ein passendes Beispiel dar. Als Faustregel gilt seit Jahren, dass der Spread des High Yield Sektors Aufschluss über den Optimismus – oder Pessimismus – der Anleger am Markt hinsichtlich der Kreditqualität gibt.

Teilt man den Markt jedoch nach Sektoren auf, wird klar, dass solche Verallgemeinerungen weniger nützlich sind als eine gründliche Analyse der individuellen Rentabilitätstreiber in jedem einzelnen Sektor.

Spreadunterschiede innerhalb der High Yield-Sektoren

<sup>Chart mit freundlicher Genehmigung von Western Asset. Quelle: Bloomberg, Stand: 25. Juli 2019. Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider</sup>

Chart mit freundlicher Genehmigung von Western Asset. Quelle: Bloomberg, Stand: 25. Juli 2019. Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider

Ein Beispiel dafür sind der Einzelhandel und der Energiesektor. Nachdem beide zum Höhepunkt der globalen Finanzkrise 2008/09 die individuell höchsten Spreads aufwiesen, bewegten sich die Sektorspreads mehr oder weniger parallel bis Ende 2013. Zu diesem Zeitpunkt begann die Volatilität der Rohölpreise verheerende Auswirkungen auf die Rentabilität preisabhängiger und stark gehebelter Unternehmen der Branche zu zeigen. Dagegen blieben die Spreads im HY-Einzelhandel relativ stabil, was die bis heute andauernden längerfristigen Probleme in diesem Sektor widerspiegelt.

Eine mögliche Lehre: Obwohl die Risikoaversion in letzter Zeit an den Kreditmärkten ein wichtiges Thema zu sein scheint, ist es unwahrscheinlich, dass die Fundamentaldaten auf lange Sicht komplett vergessen werden.

Im Aufschwung: Das Volumen an Anleihen mit negativer Rendite

Zum 12. August 2019 erreichte der Marktwert des weltweiten Bestands an Anleihen mit einer Rendite von weniger als null Prozent 15,6 Billionen US-Dollar und damit nahezu ein Rekordhoch. Vor dem Hintergrund des raschen Rückgangs der Renditen von US-Treasuries in den letzten Wochen halten es einige Marktteilnehmer nun nicht mehr für unmöglich, dass sich Europas negative Renditen auf Staatsanleihen auch in den USA zeigen könnten. Selbst der ehemalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan sagte in einem kürzlich veröffentlichten Interview: «Es gibt keine Barriere, die verhindert, dass die Renditen von US-Treasuries unter Null sinken können».

Die Sorgen um negative Renditen auf dem Markt für US-Treasuries scheint weniger eine Frage der Prognose als vielmehr ein Ausdruck der Befürchtung zu sein, dass die US-Wirtschaft möglicherweise in eine mehrjährige Stagnation abrutschen könnte. Diese Angst erinnert an Japans «verlorene Dekade», in der das Wirtschaftswachstum kaum spürbar war.

Aber eines ist klar: Die aktuellen Marktbedingungen bringen einige Beobachter dazu, sich das bisher Unvorstellbare vorzustellen.

Im Abseits: Die Break-Even-Inflation in den USA

Obwohl die US-Kerninflation der Verbraucher im Juli eine Jahresrate von 2,2% erreichte, sind die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere weniger optimistisch, was die Aussicht angeht, dass es dem Fed gelingt, die Gesamtinflation wieder anzukurbeln – zumindest entsprechend der Break-even-Inflationsraten.

Die 5 Jahre / 5 Jahre Break-even-Rate erreichte zum 13. August nur noch 1,44% und lag damit deutlich unter dem vom Fed angegebenen Zielwert von 2%. Es sei darauf hingewiesen, dass dieses Niveau etwa zwei Wochen nach der Senkung des Leitzinses durch die Fed erreicht wurde. Diese Entscheidung wurde von einigen als ein Schritt zur Förderung der wachstumsgestützten Inflation angesehen.

Obwohl es durchaus möglich ist, dass diese bekanntermassen unbeständigen Zahlen derzeit überwiegend von stärkeren Kräften am Rentenmarkt bewegt werden, ist die Tatsache, dass sich die Niveaus in die entgegengesetzte Richtung der erklärten Fed-Politik bewegt haben, erwähnenswert.

Quelle für alle Daten: Bloomberg, Stand: 13. August 2019, sofern nicht anders angegeben.