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Inflation: Die neue Reaktionsfunktion des Fed

Der Zinsentscheid des Fed vom 18. September 2019 könnte die Bedeutung eines weiteren aktuellen Diskussionsthemas innerhalb des FOMC leicht verdunkeln: Die Frage, ob das FOMC die zukünftige Politik direkter auf eines ihrer übergeordneten Mandate ausrichten sollte, nämlich das Management der Inflation.

Im Auftrag von Legg Mason

Das bekannte Inflations-Gleichgewichtsziel des Fed von 2%, gemessen anhand der Inflation der privaten Konsumausgaben (PCE), wurde seit der Finanzkrise 2008/09 in nur zwei relativ kurzen Zeiträumen übertroffen. In diesem Jahr lag die Inflationsrate zu Ende Juli 2019, der jüngsten verfügbaren Zahl, bei knapp 1,6%.

Unterdessen hat die anhaltende Stärke des Arbeitsmarktes noch nicht die Lohninflation erzeugt, die für notwendig gehalten wird, um die Gesamtinflation nach oben zu treiben. Das Thema ist mehr als nur technisch, denn es beeinflusst, wie das Fed auf zukünftige Wirtschaftsnachrichten reagieren wird.

Kern-(PCE-)Inflation und der Unemployment Gap

<sup>Chart mit freundlicher Genehmigung durch Western Asset. Quelle: Bloomberg, Stand: 31. August 2019. <strong>Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar</strong>. Index-Renditen beinhalten keine Gebühren oder Verkaufskosten. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider</sup>

Chart mit freundlicher Genehmigung durch Western Asset. Quelle: Bloomberg, Stand: 31. August 2019. Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. Index-Renditen beinhalten keine Gebühren oder Verkaufskosten. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider

John Bellows von Western Asset glaubt, dass eine Änderung der «Reaktionsfunktion» des Fed bereits stattgefunden haben könnte und dass ihr neuer Fokus auf der «realisierten Inflation» liegen wird. Dies bedeutet, dass das FOMC die Zinsen nicht mehr anhand der prognostizierten Inflation setzen würde, sondern auf Basis der Inflation, wie sie tatsächlich in der Wirtschaft gesehen und gemessen wird. Nach diesem Standard steigt die Wahrscheinlichkeit, dass in Zukunft eine aggressivere Reihe von Zinssenkungen als in der jüngsten Vergangenheit erfolgen wird.

Im Aufschwung: High Yield-Anleihen im US-Energiesektor

Eine der wenigen Sicherheiten, die aus der jüngsten Unterbrechung der kurzfristigen Rohöl-Lieferfähigkeit Saudi-Arabiens folgt: Der lähmende Angriff bietet eine willkommene, wenn auch nur vorübergehende, kurzfristige Gnadenfrist für die angeschlagenen Energieexplorations- und -förderunternehmen (E&P).

Die Erleichterung zeigt sich im Bloomberg Barclays High Yield Energy Index, der seit dem 15. August 2019 um über 4% gestiegen ist [1], so dass der durchschnittliche optionsbereinigte Spread (OAS) im gleichen Zeitraum von 7,556% auf 6,060%, oder um rund 150 Basispunkte, gesunken ist.

Ohne Berücksichtigung dieser Energie-Faktoren sanken die Index-Spreads deutlich weniger - von 4,0% auf 3,2% (80 bps). Dies deutet darauf hin, dass etwa die Hälfte der Bewegung der Spreads allein auf die Aktivität im Energiegeschäft zurückzuführen ist.

Obwohl nicht alle Rohöle aus verarbeitungs- und liefertechnischer Sicht gleich erzeugt werden, gehen viele Analysten davon aus, dass die geschätzte kurzfristige Verknappung der globalen Rohölversorgung von 5% von anderen Produzenten kurz- bis mittelfristig leicht ausgeglichen werden kann. Die längerfristigen Auswirkungen des Angriffs könnten sich jedoch in der Risikoprämie zeigen, die die Marktteilnehmer in Zukunft in die Rohölpreise einbetten werden, um die neu realisierten Herausforderungen auf den Rohölmärkten zu kompensieren.

Im Abseits: Übernacht-Verfügbarkeit des US-Dollar

Banken handeln miteinander und mit den verschiedenen Federal Reserve Banks (New York, Chicago, St. Louis, etc.), um ihren Bedarf an Bargeld zu decken, so dass sie damit Zinsen, Dividenden und Kapital für Kredite, die sie vergeben, und Einlagen, die sie halten, zahlen können.

Zu den Instrumenten, die sie handeln, gehören sogenannte «Repos». Diese werden in der Regel auf der Grundlage der Overnight-Benchmarkzinssätze des Fed bewertet - außer bei plötzlicher Nachfrage nach Bargeld, z.B. zur Finanzierung von Schecks, die für Körperschaftsteuerzahlungen geschrieben wurden, oder von Coupons auf ausgegebene Treasuries.

Das ist in der Tat, was am 16. / 17. September geschah und den Zinssatz auf Repos für einige Minuten von ungefähr 2,25% - dem Benchmark-Übernachtzins des Fed – auf bis zu 8,5% oder mehr in die Höhe trieb. Als Reaktion darauf stellte das Fed dem Markt sofort Liquidität zur Verfügung, indem sie 53,2 Mrd. $ an Wertpapieren auf eigene Rechnung kaufte.

Die meisten Beobachter akzeptierten diese Erklärung für die kurzfristige Liquiditätskrise. Einige Teilnehmer stellten jedoch fest, dass das Fed besser beraten wäre, wenn sie eine dauerhafte Möglichkeit zur Bereitstellung von Liquidität auf Nachfrage durch den Markt schaffen würde, anstatt von Fall zu Fall einzuspringen - angesichts der unwahrscheinlichen, aber weit-reichenden systemischen Natur des Risikos im vitalen Interbankensystem.

Alle Parteien sind sich bewusst, dass die Interbankenmärkte ein integraler Bestandteil des «Übertragungsmechanismus» waren, der die Auswirkungen der Grossen Finanzkrise 2007-2009 verstärkte. Die schnelle Reaktion des Fed auf die Liquiditätskrise am Übernachtmarkt zeigt das Bewusstsein des Fed, wie wichtig es ist, die Märkte minütlich mit ausreichend Liquidität zu versorgen.

[1] Quelle: Bloomberg, Stand: 17. September 2019, 13:30 PM (New Yorker Zeit)