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US-Kommunalobligationen: Ähnlich flach, aber mit einem ganz anderen Rhythmus

Obwohl sie nur sechs Tage andauerte, liess die kurzzeitige Invertierung der Zinskurve von US-Staatsanleihen im März viele Anleger überaus wachsam werden.

Im Auftrag von Legg Mason

Eine der ergiebigsten Quellen für diese Besorgnis war der Markt für US-Kommunalobligationen (Municipality Bonds), bei denen der Zinsaufschlag der zehnjährigen gegenüber den zweijährigen Anleihen am 31. März bis auf 0,37 Prozentpunkte gesunken ist. Dies ist der niedrigste Wert seit 2017. Etwa zur selben Zeit drehte der Spread bei den US-Staatsanleihen (zehn Jahre zu drei Monaten) sogar ins Minus und erreichte einen Wert von -0,0663 Prozent.

Natürlich ist der Markt für «Munis» viel fragmentierter als der Markt für Staatsanleihen und selbst innerhalb der einzelnen Bonitätsklassen können die Konditionen der individuellen Emissionen stark variieren. Bereits das macht es schon schwierig, allgemeine Schlussfolgerungen über Anleihen mit gleichen Ratings zu ziehen, ganz zu schweigen über Anleihen mit niedrigerer Bonitätsbewertung.

Und im Gegensatz zu den letzten beiden Malen, als dieses Mass so stark gesunken war, sehen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen heute ganz anders aus. Man sollte sich vor Augen führen, dass die US-Notenbank nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 ihre Target Rate vom Höchststand bei 6,5% auf bis zu 1,0% innerhalb von zwei bis drei Jahren gesenkt hat, was die inflationsbereinigte Rendite spürbar in den negativen Bereich brachte. Und auch nach der globalen Finanzkrise 2008/09 senkte die Fed die Zinsen erneut deutlich unter die vorherrschende Inflationsrate – dieses Mal gegen Null und in Verbindung mit zusätzlichen Lockerungsmassnahmen.

Aber dieser Punkt im US-Zyklus unterscheidet sich von den anderen, so ein kürzlich erschienener Aufsatz von Western Asset. Western weist darauf hin, dass die Inflation niedrig ist und möglicherweise noch weiter sinken könnte, was die aktuelle inflationsbereinigte Rendite nur etwas über der Nulllinie liegen lässt. Zudem zeigt die Fed wenig Entschlossenheit, die Zinsen zu senken - zumindest vorerst nicht. Darüber hinaus könnten auch noch ganz andere, spezifische Preisanomalien den 10-jährigen Teil der Muni-Kurve beeinflussen.

Die Steigung der Zinskurve bei Kommunalobligationen, die Inflation und die Zinsen: Es ist jedes Mal anders

Steigung der Zinskurve bei US-Kommunalobligationen zweijährige/zehnjährige)

Fed Funds Target Rate
Inflation (Consumer Price Index – geglättet) Target Rate, Inflationswachstum (%), Steigung (in Prozentpunkten)

<em>Chart mit freundlicher Genehmigung von Western Asset.</em> Quelle: Thomson Reuters Bloomberg, Bureau of Labor Statistics Stand: 31. März 2019.<strong> Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar.</strong> Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider

Chart mit freundlicher Genehmigung von Western Asset. Quelle: Thomson Reuters Bloomberg, Bureau of Labor Statistics Stand: 31. März 2019. Die vergangene Wertentwicklung stellt keine Garantie für zukünftige Ergebnisse dar. Diese Informationen dienen nur der Veranschaulichung und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Investition wider

Im Aufschwung: Emissionstätigkeit bei Unternehmensanleihen in Grossbritannien

Nachdem wegen der Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem ursprünglich für den 29. März geplanten Brexit kaum noch Unternehmensanleihen emittiert wurden, nutzen einige britische Kreditnehmer die Verlängerung der EU-Mitgliedschaft bis zum 31. Oktober, um Kapital aufzunehmen. Und auch die Kreditgeber scheinen etwas weniger besorgt zu sein als noch zu Beginn des Jahres. Bisher haben zwei Unternehmen in diesem Kalenderjahr Anleihen im Gesamtwert von insgesamt 452 Millionen britischer Pfund erfolgreich platziert; zwei weitere Unternehmen (William Hill und Tesco) gaben Pläne bekannt, weitere 350 Millionen Pfund (453 Millionen US-Dollar) aufnehmen zu wollen. Die EG Group emittierte Anleihen im Wert von 1,35 Milliarden in Euro und Dollar. Das bisher letzte britische Unternehmen, welches eine Anleihe platzierte, war Playtech, das im Februar – also nur einen Monat vor der ersten Brexit-Frist - eine 350-Millionen-Euro-Anleihe ausgab.

Das Wiederaufleben der Kreditaufnahme, obwohl real sichtbar, ist jedoch noch nicht überwältigend. In diesem Jahr haben zwei Kreditnehmer bisher insgesamt 452 Millionen Pfund aufgenommen. Zum gleichen Zeitpunkt im vergangenen Jahr hatten acht Kreditnehmer rund 2,8 Milliarden Pfund an Anleihen ausgegeben, also etwa fünfmal so viel wie in diesem Jahr bisher.

Im Abseits: Argentiniens Schieferöl-Produktion

Argentinien hat wie die USA eine Region mit guten Möglichkeiten für die Förderung von Schieferöl - die Vaca Muerta-Formation -, in der seit Beginn der Erschliessung vor über sechs Jahren bereits rund 1000 Bohrungen durchgeführt wurden. Aber ebenfalls wie in den USA benötigen Exploration und Produktion grosse Mengen an Investitionskapital - ein Problem in der aktuellen Finanzkrise Argentiniens, welche die Renditen am Markt so weit in die Höhe treibt, dass Förderunternehmen es sich schlicht nicht mehr leisten können, Kredite aufzunehmen. Der argentinische Energieminister Gustavo Lopetegui wies in einem Interview darauf hin, dass es im aktuellen Zinsumfeld «sehr schwierig» ist, ein Projekt zu rechtfertigen, trotz der erwiesenermassen guten Aussichten, die das Entwicklungsgebiet bietet. Der Bloomberg Barclays US Dollar Argentina Aggregate Index weist derzeit eine Rendite von 12,76% auf und hat trotz dieser herausragenden Rendite im bisherigen Jahresverlauf einen Gesamtertrag von 0,83% erbracht.

Quelle für alle Daten: Bloomberg, Stand: 23. April 2019, sofern nicht anders angegeben.

Eine invertierte Zinskurve stellt einer Marktsituation dar, in der die Renditen für länger laufende Anleihen niedriger sind als die Renditen für Anleihen mit kürzerer Fälligkeit.

Der Spread ist die Differenz in der Rendite zwischen zwei verschiedenen Arten von festverzinslichen Wertpapieren mit ähnlichen Laufzeiten; in der Regel zwischen einer Staatsanleihe und einer Anleihe eines nicht-staatlichen Emittenten.