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USA vs. China Wessen Geldpolitik stimuliert die Wirtschaft mehr?

Die globalen Zentralbanken haben extreme Massnahmen ergriffen, um die negativen Auswirkungen der Pandemie auf Wirtschaft und Finanzmärkte zu mindern. Diese haben zu spektakulären Preisanstiegen bei Vermögenswerten wie Immobilien, Aktien, Rohstoffen und Kryptoassets und einer «V»-förmigen Erholung geführt, zugleich aber auch zu einer hartnäckig hohen Inflation.

Erstellt im Auftrag von Invesco
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Seit einiger Zeit ist eine zunehmende Divergenz zwischen der Geldpolitik der US-Notenbank (Fed) und der chinesischen Zentralbank (PBoC) zu beobachten. Gleichzeitig wird die durch die Flucht in Barmittel im Jahr 2020 angehäufte Überschussliquidität wieder abgebaut. Wie schnell dieser Prozess fortschreitet, hängt von der Menge des geschaffenen Geldes und der Bereitschaft (und Fähigkeit) der Verbraucher ab, das Geld für Waren und Dienstleistungen auszugeben. Die pandemiebedingten Beschränkungen haben erhebliche Auswirkungen auf die Konsumgewohnheiten gehabt und werden diese auch weiterhin beeinflussen.

USA

Obwohl die Fed den Leitzins bei ihren Sitzungen im Dezember 2021 und Januar 2022 nicht angehoben hat, vollzog sie mit ihrem Zinsausblick so etwas wie eine Kehrtwende. Erstens bezeichnete sie die Teuerung angesichts einer Jahresrate der Verbraucherpreisinflation von 7% nicht mehr als «vorübergehend». Zweitens beschloss sie, ihre Wertpapierkäufe noch schneller zu drosseln als zuvor geplant – um 30 statt 15 Mrd. USD pro Monat. Drittens wurde über einen direkten Abbau der aufgeblähten FedBilanz gesprochen, der vermutlich im zweiten Halbjahr 2022 angegangen werden soll. Der Eurodollar-Terminmarkt preist aktuell vier bis fünf Fed-Zinserhöhungen im Jahr 2022 ein. Was den Liquiditätsüberschuss im Verhältnis zum gesamtwirtschaftlichen Einkommen angeht, weisen die USA die höchste Überschussliquidität auf. Allein die seit März 2020 geschaffene Geldmenge (rund 7 Bio. USD) hat sich noch nicht vollständig in den nominalen Ausgaben und Preisen niedergeschlagen. Der vergleichsweise geringe Anstieg der Geldbestände in China ist vermutlich bereits in der Inflation reflektiert. Mit Verweis auf die hartnäckige Inflation in den USA hält die Fed eine Normalisierung der Geldpolitik für erforderlich, um ihr Inflationsziel zu erreichen, sei es durch höhere Zinsen, eine schnellere Rückführung der Assetkäufe oder eine Schrumpfung ihrer Bilanz. Im Gegensatz dazu hat die chinesische Zentralbank bislang nur leichte Anpassungen an der Geldpolitik vorgenommen, wie der moderate und kurzzeitige Anstieg der Wachstumsrate der Geldmenge M2 von 8% auf 11% zeigt. Anders als viele andere Länder hat China eine Null-Covid-Politik verfolgt, die den Konsumausblick dämpft. Daher zeigt sich die PBoC akkommodierender.

China

Chinas Entschuldungskampagne und finanztechnische Vorschriften für Immobilienentwickler (die «drei roten Linien») haben die PBoC während der Pandemie unter erheblichen Druck gesetzt. Anstatt weitere Assetkaufprogramme aufzulegen, hat die PBoC 2020 vor allem günstigere Bedingungen für Geschäftsbanken geschaffen, damit diese ihre Bilanzen ausweiten und den Liquiditätsbedarf befriedigen können. Im Dezember 2021 signalisierte die PBoC, dass künftig die Stabilisierung und Stärkung der Wirtschaft im Fokus stehen würden – sie senkte die Zinsen, beschleunigte die Kreditvergabe, versorgte das Bankensystem durch Reverse-Repo-Geschäfte mit zusätzlichen Reserven und senkte die Mindestreservevorgabe für Banken von 9,4% auf 8,9%. Durch diese Massnahmen beschleunigte sich das Geld- und Kreditwachstum zwar, aber nicht so deutlich wie in den USA. Dadurch ist auch die Inflation in China und den USA mit Jahresraten von zuletzt 1,5% bzw. 7,0% sehr unterschiedlich hoch, was es der PBoC ermöglichen wird, mittelfristig akkommodierend zu bleiben. Wirkung zeigen wird die expansive Geldpolitik jedoch nur, wenn die Unternehmen auch wieder mehr Kredite aufnehmen, um reale kommerzielle Aktivitäten zu finanzieren. Bislang ist es dazu nicht gekommen. Von September 2021 bis Januar 2022 hat sich die Bankkreditvergabe sogar von 11,4% auf 11,2% verlangsamt. Traditionell kommen die grössten Kreditnehmer aus dem Immobiliensektor und kommunalen Infrastrukturprojekten. Aufgrund strengerer Vorschriften wie der «drei roten Linien» ist jedoch fraglich, ob die Regierung diesen Unternehmen eine erneute Kreditaufnahme erlauben wird. Die jüngsten Daten zur Kreditnachfrage in Q4 2021 deuten auf eine leichte Verbesserung hin. Durch weitere Lockerungsmassnahmen dürfte sich die Kreditnachfrage noch weiter erholen. Wie schnell die Wirtschaft in diesem Jahr wieder auf die Beine kommt, wird vor allem davon abhängen, wie schnell und stark sich die Kreditnachfrage erholt – und wie viel Zugang zu Krediten die Regierung dem Immobiliensektor gewährt. Erste Hoffnungszeichen gibt es bereits: Der PBoC-Kreditnachfrageindex für grössere Unternehmen ist in Q4 gestiegen, wofür vor allem der Immobiliensektor verantwortlich ist. Allerdings hat sich das Kreditwachstum der Entwickler nach 0% im Vorquartal in Q4 auf gerade einmal 0,8% gegenüber dem Vorjahr verbessert. Immerhin wurde damit hier aber erstmals seit 2018 wieder ein positives Kreditwachstum verzeichnet. Obwohl die Regierung mehr politische und finanzielle Unterstützung für den angeschlagenen Immobiliensektor signalisiert hat, erklärte die PBoC kürzlich, dass «Immobilien nicht für kurzfristigen wirtschaftlichen Stimulus genutzt werden sollten» und dass sie «eine gesunde Entwicklung und einen positiven Zyklus auf dem Immobilienmarkt fördern» werde. Damit scheint die Regierung nicht zu beabsichtigen, ein starkes, vom Immobiliensektor ausgehendes Wachstum zu stimulieren, sondern ausreichend Liquidität zur Verfügung zu stellen, um den Markt zu stabilisieren. Nach der starken Straffung der Geldpolitik im letzten Jahr sollte das positiv wirken.

Fazit

Angesichts der seit einigen Monaten sehr hohen Inflationsraten in den USA hat sich die Fed zuletzt restriktiver geäussert. Dagegen hat die PBoC, die eine weniger grosszügige Geldpolitik als die anderen grossen Zentralbanken verfolgt hat, nicht mit einer steigenden Inflation zu kämpfen, sondern bemüht sich darum,die pandemiegeschwächte Wirtschaft durch eine akkommodierendere Geldpolitik anzukurbeln. Durch den Russland/Ukraine-Krieg und die Sanktionen des Westens mit ihren Auswirkungen auf Wachstum und Inflation steht die Geldpolitik jetzt vor einer weiteren Herausforderung. Der Krieg wird Folgen für die Weltwirtschaft und insbesondere die europäische Wirtschaft haben – sowohl über die Finanzmärkte als auch über die Realwirtschaft. Die Rohstoffpreise sind in die Höhe geschossen, in der Folge ist auch die finanzielle Risikoaversion massiv gestiegen. Der erste Faktor wirkt inflationär, der zweite wachstumshemmend. Bislang spiegelt der Anstieg der Rohstoffpreise höhere Risiken und Angebotsengpässe wider, obwohl noch nicht über Lieferengpässe berichtet wird. Dennoch ist mit einem gewissen Stagflationsdruck zu rechnen, vor allem in Europa und weniger in den USA (die sehr viel autarker in der Energieversorgung sind). Der Anstieg der Energiepreise drückt bereits auf die realen Einkommen und die Kaufkraft der Konsumenten. Dieser Effekt wird sich nur dann zu einer schweren Stagflation auswachsen, wenn es tatsächlich zu einer Unterbrechung der Rohstofflieferungen kommt. Die Auswirkungen auf die Geldpolitik dürften dazu führen, dass die Unterschiede zwischen den grossen Zentralbanken noch grösser werden. Die Fed wird die Zinsen voraussichtlich, wie geplant,anheben – wenn auch vielleicht zunächst nur um 25 statt um 50 Basispunkte – und ihre Wertpapierkäufe auslaufen lassen. Die Europäische Zentralbank (EZB) könnte wegen des zu erwartenden Wachstumseinbruchs länger als erwartet zögern, während die PBoC die Lockerung fortsetzen wird. Dabei werden viele Zentralbanken, darunter die Fed und die EZB, möglicherweise keine andere Wahl haben, als die Geldpolitik drastischer und deutlicher zu straffen, wenn der Lohndruck oder die Inflationserwartungen stark steigen sollten.

i. U.S. Bureau of Labor Statistics
ii. People’s Bank of China (PBoC)
iii. People’s Bank of China (PBoC)
iv. China National Bureau of Statistics, U.S. Bureau of Labor Statistics.
v. People’s Bank of China (PBoC)
vi. People’s Bank of China (PBoC)

Zur Person

David Chao – Global Market Strategist – Invesco Asia Pacific

David Chao – Global Market Strategist – Invesco Asia Pacific


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