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Was inflationsgebundene Obligationen mit den US-Wahlen zu tun haben

Die Wirtschaftserholung soll durch fiskalische Stimuli und extreme monetäre Massnahmen forciert werden. Inflationsgebundene Obligationen entwickeln sich in diesem Umfeld gut und sind für Investoren eine attraktive Anlagemöglichkeit.

Erstellt im Auftrag der AXA IM
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Author: Jonathan Baltora, Head Inflation Expertise, AXA Investment Managers

Zentralbanken und Regierungen weltweit haben mit ausserordentlichen und raschen geld- und fiskalpolitischen Massnahmen auf die Covid-19-Pandemie reagiert, was bei den Investoren gut ankam. Jüngst haben auch positive Nachrichten über die Wirksamkeit der ersten Impfstoffe die Märkte beflügelt: In der Hoffnung auf ein baldiges Ende der Pandemie – und auf eine Beschleunigung der Wirtschaftserholung – fragen die Investoren vermehrt risikoreiche Anlagen nach. Leitindizes erklimmen neue Höchst. Solche börsentreibenden makroökonomischen Ereignisse haben in der Vergangenheit auch die Nachfrage nach inflationsgebundenen Obligationen (Linker) gesteigert. Sie haben sich seit Anfang Jahr gut entwickelt, und verschiedene Faktoren sprechen dafür, dass die Anlageklasse auch weiterhin attraktiv bleibt.

Bei herkömmlichen Obligationen sind Rückzahlungsbetrag und Coupon fix, aber real betrachtet verlieren sie über die Zeit an Wert, wenn die Inflation steigt. Bei einer inflationsgebundenen Obligation hingegen wächst der Rückzahlungswert mit der Teuerung. Der Renditeunterschied zwischen einer normalen Obligation und einem Linker entspricht der Differenz zwischen Nominal- und Realzins – oder der vom Markt erwarteten Inflation über die gesamte Laufzeit der Obligation. Diese Inflation wird als Break-even-Inflation bezeichnet. Sie ist die Inflation, ab der die inflationsgebundene Obligation rentabler ist als eine Obligation mit festem Zinssatz und dient somit als Mass für die Beurteilung der relativen Attraktivität der Obligation.

Märkte erwarten (zu) wenig Inflation

Die grossen Volkswirtschaften weisen zurzeit eine sehr geringe Teuerung aus, die erst im Verlauf des nächsten Jahres wieder anziehen dürfte. Die Lockdowns führten zu Unterbrüchen in den globalen Lieferketten und einem Stillstand des gesellschaftlichen Lebens; der daraus resultierende Rückgang der Wirtschaftstätigkeit hatte einen deutlichen Einfluss auf die Preise vieler Güter und Dienstleistungen. In verschiedenen Sektoren, wie z.B. Lebensmittel, medizinischer Versorgung und Gebrauchtwagen, gibt es jedoch erste Anzeichen steigender Preise.

Es scheint, dass die Inflationserwartungen der Märkte zu niedrig sind. Auch die Notierungen kurzfristiger Inflationsswaps deuten darauf hin, dass die Marktpreisbildung pessimistischer ist als die Ökonomen: Sie prognostizieren fürs nächste Jahr eine zunehmende Teuerung. Da die Inflationserwartungen generell mit der kurzfristig realisierten Inflationsentwicklung einhergehen, dürfte bei steigender Inflation im 2021 auch die Break-even-Inflation anziehen.

Wirtschaftswachstum oder Inflation?

Refinitiv Datastream, 24.11.2020

Die teilweise präzendenzlosen fiskalischen Stimuli und anderen Hilfsmassnahmen zur Abschwächung des Coronaschocks dürften viel dazu beitragen, die Wirtschaft wieder auf Trab zu bringen. Im Gegensatz zu den Jahren nach der Finanzkrise 2008/09 sind baldige Sparmassnahmen nicht zu erwarten, da selbst der Internationale Währungsfonds für mehr öffentliche Ausgaben plädiert. In der Folge dürfte die Inflation in der Eurozone bis Mitte 2021 auf 1,5% bis 2% und in den USA auf 2,5% bis 3% steigen. Gestützt von soliden Ölpreisen entspricht das einem Anstieg von je rund 1 Prozentpunkt. Auch die Kerninflation, die die sich schnell verändernden Preise für Lebensmittel und Energie nicht berücksichtigt, könnte sich ab dem zweiten Quartal 2021 in der Eurozone in Richtung 1% und in den USA gegen 2% bewegen. Tatsache ist, dass nicht nur monetäre, sondern auch fiskalpolitische Massnahmen die Inflationserwartungen treiben (vgl. Grafik).

War früher Inflationsbekämpfung das oberste Ziel der Notenbanken, richten sie ihre Politik heute auf die Förderung des Wirtschaftswachstums aus. Nicht Inflation, sondern Deflation soll vermieden werden. Und die Zentralbanken werden nicht zuletzt deshalb eine lockere Geldpolitik beibehalten müssen, weil die Haushaltsdefizite (mit Ausnahme von Kriegszeiten) historische Höchststände erreichen. Im Umfeld unkonventioneller Geldpolitik haben inflationsgebundene Obligationen in der Vergangenheit gut performt. Da uns die Zentralbanken noch mehrere Jahre lang mit innovativen Massnahmen überraschen werden, dürften auch die Realzinsen im Laufe des Jahres 2021 weiter sinken.

Langfristige Inflationsrisiken nehmen zu

Die Globalisierung gilt als Hauptursache der globalen Disinflation und sie wird nicht so schnell verschwinden. Eine nationalistischere Politik und Handelsstreitigkeiten wie der Brexit oder der Handelskrieg zwischen den USA und China bremsen jedoch den Import von Billigprodukten und bergen somit die Gefahr eines steigenden Inflationstrends. Nähme die Teuerung markant zu, müssten die Zentralbanken irgendwann die Zinsen erhöhen – oder sich für einen «Inflationsschock» entscheiden, da höhere Zinsen die Schuldentragfähigkeit zum Entgleisen bringen würden. Seit die enormen Stimuli im März angekündigt wurden, übertrifft die langfristige Break-even-Inflation kürzere Laufzeiten denn auch.

Auch in den USA sind steigende Zinsen – das grösste Risiko für Linker – noch länger nicht absehbar. Denn obwohl Joe Biden die US-Präsidentschaftswahl gewonnen hat, ist eine «blaue Welle» ausgeblieben. Das bedeutet, dass wahrscheinlich nicht mit viel mehr fiskalischer Unterstützung für die Wirtschaft gerechnet werden kann und noch mehr monetäre Massnahmen nötig werden.

Das letzte Jahrzehnt zeigt, dass eine lockere Geldpolitik allein nicht zu Inflation führen muss. Die aktuelle Kombination von extremer Finanzpolitik und Geldschwemme der Notenbanken – vor dem Hintergrund struktureller Veränderungen in der Weltwirtschaft – stützt jedoch die Inflationserwartungen. Linker sind dann interessant, wenn die realisierte Inflation die Break-even-Inflation längerfristig übersteigt. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies der Fall sein wird, ist zurzeit hoch.

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