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Welche Risiken werden 2020 prägen?

Die Angst vor einer weltweiten Rezession hat nachgelassen, aber das BIP-Wachstum dürfte im kommenden Jahr kaum über dem Potenzialwachstum liegen. Alte Probleme bestehen fort, und neue Unsicherheiten sind dazugekommen.

Im Auftrag von AXA Investment Managers
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Gilles Moëc, Chefökonom von AXA Investment Managers

2019 bestimmten vor allem zwei Risiken die Weltwirtschaft: der Handelskrieg zwischen den USA und China sowie seine möglichen Folgen für die EU und, in geringerem Masse, aber für Europa durchaus wichtig, der Brexit. Es überrascht nicht, dass die hohe Unsicherheit zu niedrigeren Investitionen geführt hat. Gegen Ende des Sommers griff die bereits schwächere Industriekonjunktur auf den Dienstleistungssektor über, und es wurde für den Winter ein deutlicher Nachfragerückgang erwartet. Doch zum Glück brachte der Herbst wieder bessere Signale.

Die USA und China bereiten ein Teilabkommen vor, das zumindest eine weitere Eskalation des Handelskonflikts verhindern sollte. Das Weisse Haus spricht nicht mehr über Zollerhöhungen für europäische Autos; und weil ein No-Deal-Brexit sehr viel unwahrscheinlicher geworden ist, verringerte sich gegen Ende 2019 auch das Risiko eines massiven Einbruchs der britischen Importnachfrage.

Die Stimmung hat sich weltweit trotzdem verschlechtert (siehe Grafik), und das Geschäftsklima im Dienstleistungssektor dürfte noch einige Zeit nachgeben. Aber für Ende 2019/Anfang 2020 ist keine globale Rezession zu erwarten, da die Arbeitsmärkte stabil sind und der private Konsum die Konjunktur weiterhin stützt.

Quellen: Datastream und AXA IM Research, Stand 25. November 2019

Quellen: Datastream und AXA IM Research, Stand 25. November 2019

Niedrigere Risiken und alte Probleme

Dennoch stehen für die Weltwirtschaft nicht alle Zeichen auf Grün. Die Risiken sinken zwar, aber es wurde bereits nachhaltiger Schaden angerichtet. Die seit 2018 eingeführten Zollerhöhungen dürften nicht so schnell ganz zurückgenommen werden. Hinzu kommt, dass es in Europa wieder Überkapazitäten gibt.

Anfang 2019 deuteten Umfragen noch auf eine deutliche Zunahme von Produktionsengpässen hin; Kapital- und Arbeitskräftemangel bremsten die Wirtschaft, und ein überzeugender Investitionsanstieg schien denkbar. Doch leider sind diese Engpässe jetzt völlig verschwunden. Die Unternehmen dürften nur vorsichtig investieren, selbst wenn sich die Nachrichtenlage verbessert. Auch wenn die Risiken kurzfristig zurückgehen, sind die alten Probleme nicht verschwunden.

Erstens liess die chinesische Nachfrage schon vor Beginn des Handelskriegs nach und dürfte auch nach seinem (keineswegs sicheren) Ende schwach bleiben. Zweitens ist im Euroraum der Anteil der Unternehmensgewinne an der Wirtschaftsleistung kontinuierlich gefallen, vor allem in Deutschland.

Auch deshalb ist im neuen Jahr nicht gross auf eine Erholung der Unternehmensinvestitionen zu hoffen. Drittens sind die US-Konsumenten weniger ausgabefreudig, und die Unternehmen haben neue Schulden gemacht. Trotz der sehr niedrigen Zinsen und der geringen Arbeitslosenzahl ist die private Sparquote in den USA noch weit von ihrem extrem tiefen Niveau vor der Finanzkrise (3,7% im Jahr 2007) entfernt.

Die Schulden der Unternehmen sind nach oben geschnellt, und ihre Rentabilität hat nachgelassen (siehe Grafik). Wegen der niedrigen Zinsen ist das zurzeit kein grosses Problem – der Schuldendienst behindert die laufenden Ausgaben nicht. Nach und nach könnte aber die Bereitschaft zur Aufnahme von noch mehr Fremdkapital nachlassen. Zugleich könnten die Unternehmen versuchen, an den Arbeitskosten zu sparen, um ihre Margen zu sichern.

Quellen: Datastream und AXA IM Research, Stand 25. November 2019

Quellen: Datastream und AXA IM Research, Stand 25. November 2019

Neue Unsicherheitsquellen

Hinzu kommen neue Unsicherheitsquellen. In den USA hat das Impeachment-Verfahren radikalere demokratische Kandidaten im Vorwahlkampf gestärkt. Sie setzen auf mehr Regulierung und höhere Steuern – sodass die Unternehmen Investitionen vielleicht noch weiter aufschieben. In Europa ist ein No-Deal-Brexit vermutlich vom Tisch, doch weil die Konservativen die Unterhauswahlen gewonnen haben, werden schwierige Verhandlungen über ein Freihandelsabkommen mit der EU beginnen. Alles in allem dürfte die Wirtschaftsleistung (BIP) in den meisten wichtigen Regionen so stark wie das Potenzial oder etwas geringer wachsen, mit Ausnahme der wichtigen Schwellenländer ohne China.

Nur sehr selten wächst das BIP lange Zeit gleich stark wie das Produktionspotenzial. Schon bei einem kleinen Schock kann der Arbeitsmarkt nachgeben, was die übliche Wirkungskette in Gang setzt. Oft sorgen aber Geld- und Fiskalpolitik für robustes Wachstum. Genau damit ist in nächster Zeit aber nicht zu rechnen; ein weiterer Rückgang des Weltwirtschaftswachstums bis Ende 2020 und im Jahr 2021 ist zu erwarten – und damit faktisch eine Stagnation.

Die Grenzen der Geldpolitik

Die US-Notenbank Fed hat 2019 vorausschauend und schnell gehandelt, doch sollte die Wirksamkeit einer expansiven Geldpolitik nicht überschätzt werden. Nach dem Fed-eigenen Modell führt eine Zinssenkung um 75 Basispunkte nur zu einem 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte höheren BIP – zu wenig, um die Folgen der vorangegangenen Straffung vollständig auszugleichen.

Der Offenmarktausschuss könnte die Zinsen Ende 2020 noch weiter senken, wenn klar wird, dass die Überkapazitäten erneut steigen. Ein solcher Zinsschritt wäre aber eher reaktiv als vorausschauend. Ausserdem ist die Fiskalpolitik zu berücksichtigen. 2019 konnte noch immer von der Wirkung der expansiven US-Fiskalpolitik im Jahr 2018 profitiert werden, während es heute kaum mehr Spielraum gibt.

In Europa ist die Geldpolitik an ihre Grenzen gestossen, und selbst die Zentristen im EZB-Rat haben auf die Nebenwirkungen der unkonventionellen Geldpolitik hingewiesen. Fiskal­­politischen Spielraum hat lediglich Deutschland.

Die Geldpolitik hat die schon zuvor ausgeprägte Jagd der Investoren nach Rendite weiter angeheizt. Die Notenbanken setzen jetzt nicht mehr so sehr auf die klassischen Mittel der Geldpolitik, sondern überdenken ihre Strategie und ihr Instrumentarium.

In Zukunft dürften Risikofaktoren wie niedrige Volatilität, negative Laufzeitprämien und Liquiditätsengpässe Auswirkungen auf die Obligationenperformance haben. Aktien dürften sich weiterhin gut entwickeln, wobei in den USA unterbewertete Zykliker und im Euroraum ausgewählte dividendenstarke Titel von Emittenten mit ausreichenden freien Cashflows zu bevorzugen sind. 2021 dürfte dann schwieriger werden.

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