The Big Picture

Bange Blicke nach Washington

Die Präsidentschaftswahlen vom 3. November rücken als Risikofaktor für die Finanzmärkte in den Fokus. Was geschieht, wenn ein wochenlanger Disput um die Wahlresultate ausbricht? Ein Blick in die Vergangenheit gibt Anhaltspunkte.

Mark Dittli
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Heute widmen wir uns der Geschichte von Samuel J. Tilden.

Keine Sorge, falls Ihnen der Name nichts sagt. Samuel Jones Tilden ist bloss eine Fussnote in der Weltgeschichte. Aber er hätte das Potenzial gehabt, eine grosse Figur für die Vereinigten Staaten von Amerika zu werden.

Dazu fehlte ihm bloss eine einzige Stimme.

Tilden war Gouverneur des Staates New York und Kandidat der Demokratischen Partei für das Amt des Präsidenten der USA in den Wahlen von 1876. Sein Gegner aus der Republikanischen Partei hiess Rutherford B. Hayes, Gouverneur von Ohio.

Tilden gewann am 8. November 1876 die absolute Mehrheit der abgegebenen Stimmen, und er erlangte deutlich mehr Elektorenstimmen als sein Gegner. Trotzdem zog Rutherford B. Hayes als 19. Präsident der USA ins Weisse Haus ein.

Bevor Hayes am 5. März 1877 auf den Stufen des Capitol seinen Amtsschwur ablegen konnte, lieferten sich die beiden Parteien einen mehrmonatigen, erbitterten Kampf um die Interpretation der Resultate vom 8. November. Die Wahl ging als «The Stolen Election» oder «Disputed Election of 1876» in die Geschichte der USA ein.

Und sie liefert, Sie ahnen es, Anschauungsmaterial für die Gegenwart, weshalb wir den bevorstehenden Wahlen in den USA einen Schwerpunkt im dieswöchigen «Big Picture» widmen. Zuerst werfen wir aber noch einen kurzen Blick auf das Geschehen an den Börsen.

Die Themen:

  1. Der Tech-Sektor schlingert
  2. Revival für Zykliker und Value
  3. Von Tilden und Hayes...
  4. ...zu Trump und Biden

1. Der Tech-Sektor schlingert

Aktien aus dem Technologiesektor haben vergangene Woche einen heftigen Schlag abgekriegt. Der Nasdaq 100 hat seit seinem Hoch am 2. September gut 10% verloren. Der S&P 500 hat im gleichen Zeitraum knapp 8% eingebüsst, während sich der Swiss Market Index unverändert halten konnte.

Was ist da geschehen?

Wir haben an dieser Stelle in den vergangenen Wochen beschrieben, wie der Nasdaq im August von absurden Funny Moves geprägt war und dass eine Orgie am Optionsmarkt einzelne Aktien wie Tesla 📈 oder Apple 📈 in immer extremere Höhen trieb.

Schlagzeilen lieferte Ende letzter Woche die Meldung der «Financial Times», wonach das japanische Konglomerat SoftBank im grossen Stil mit Optionen auf steigende Kurse im Tech-Sektor gewettet hatte.

Doch das ist nur der kleinere Teil der Erklärung. Die grösste Kraft am US-Optionsmarkt sind momentan private Anleger, Day Trader, die sogenannten Robinhooder. Ablesen lässt sich dies an der Tatsache, dass mehr als 60% der Handelsabschlüsse auf Call-Optionen weniger als zehn Kontrakte umfassen (blaue Kurve in der Grafik):

Quelle: Sentimentrader via Bianco Research

Quelle: Sentimentrader via Bianco Research

Gemäss Goldman Sachs haben zudem mehr als 60% dieser gehandelten Call-Optionen auf Einzeltitel eine Restlaufzeit von maximal zwei Wochen.

Simpel gesagt: Day Trader spekulieren auf steigende Kurse und «hebeln» ihren Einsatz maximal mit dem Kauf von Call-Optionen mit kurzer Laufzeit.

Das hatte wochenlang einen sich selbst verstärkenden Effekt an den Börsen. Die Gegenparteien dieser Call-Optionen mussten sich am Markt mit den zugrunde liegenden Aktien (Tesla, Apple, etc.) eindecken, um ihre Risiken abzusichern. Das führte zu steigenden Kursen, was wiederum mehr Käufe von Call-Optionen auslöste, und so weiter.

Die grosse Frage ist nun, ob die Exzesse, sie sich im August im Nasdaq aufgebaut hatten, mittlerweile korrigiert wurden.

Das kann freilich nicht definitiv geklärt werden, aber momentan sieht die Antwort eher nach Nein aus. Dies aus zwei Gründen:

Erstens, weil eine echte Korrektur ein Mass an Kapitulation enthalten muss. Die Spekulanten müssten sich derart die Finger verbrannt haben, dass sie sich scheuen, ihr bisheriges Spiel fortzusetzen. Doch danach sieht es nicht aus, wie die folgende Grafik von Bianco Research zeigt:

Retail-Investoren haben ihre Käufe von Call-Optionen Ende vergangener Woche sogar nochmals deutlich erhöht (orange Balken). Die Day Trader haben den Schuss vor den Bug also nicht als Warnsignal, sondern als Kaufgelegenheit wahrgenommen.

Zweitens zeigt das Beispiel Tesla, wie verfrüht es ist, von einer Korrektur vorhergehender Exzesse zu sprechen:

Von Anfang Jahr bis zu seinem Höchst am 31. August hat der Aktienkurs des Elektroauto-Konzerns rund 500% zugelegt. Nach dem Einbruch in der vergangenen Woche beläuft sich die Avance seit Anfang Jahr auf «nur noch» 344%. Der Tesla-Kurs liegt heute zudem immer noch 35% höher als am 11. August, als die Ankündigung eines Aktiensplits die Robinhood-Gemeinde elektrisierte.

Alles in allem kann konstatiert werden, dass im Tech-Sektor immer noch ein beachtliches spekulatives Element steckt und eindeutige Zeichen einer Blasenbildung vorliegen. Die Aktivität an den Optionsmärkten ist ungebremst hoch, was die Wahrscheinlichkeit heftiger Kursausschläge – in beide Richtungen – erhöht.

2. Revival für Zykliker und Value

Während das Gewitter über den Tech-Sektor zieht, zeigen die zuvor verschmähten Segmente Stärke. Aktien aus den Sektoren Industrie, Grundstoffe und zyklischer Konsum (u.a. Automobil, Luxusgüter) haben in den vergangenen Wochen zugelegt.

Damit könnte – endlich – eine etwas länger andauernde Sektorrotation begonnen haben, in deren Verlauf auch Value-Investoren wieder belohnt werden dürften.

Hintergrund der Belebung ist die wachsende Erkenntnis an den Finanzmärkten, dass die Covid-19-Pandemie in den wichtigsten Volkswirtschaften Asiens, Europas und Nordamerikas – anders als etwa aktuell in Indonesien, wo die Regierung Jakarta abgeriegelt hat – keinen Lockdown der Wirtschaft mehr provozieren wird.

Diese Einschätzung wächst auch aus der Erkenntnis, dass zwar in vielen Ländern die Infektionszahlen wieder steigen, die Hospitalisierungsraten aber deutlich unter den im Frühjahr gemessenen Werten liegen.

Abgesehen von der Entwicklung von Impfstoffen ruhen wachsende Hoffnungen auf der Verfügbarkeit von Schnelltests, die rasch klären können, ob eine Person mit dem Virus infiziert ist. Das könnte auch der Reiseindustrie wieder Leben einhauchen. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass Hongkongs Behörden offenbar Gespräche mit mehreren Ländern – auch der Schweiz – führen, um sogenannte Travel Bubbles einzurichten: Reisende dürften dann nach Hongkong fliegen, wenn sie vor dem Boarding des Fluges negativ auf Covid-19 getestet wurden.

Wer auf diese Rotation setzen will, sollte im Portfolio das Gewicht von US-Technologieaktien abbauen und stattdessen auf Europa, Japan und Grossbritannien sowie auf die Sektoren Industrie, Grundstoffe und zyklische Konsumgüter (vor allem Automobil) setzen. Gut möglich also, dass Aktien wie LafargeHolcim, Sika, ABB, Geberit, Komax, Bossard, Richemont, Swatch Group, Flughafen Zürich und Dufry weiteren Rückenwind erhalten.

Doch nun kommen wir zum grössten Risiko für die Finanzmärkte in den kommenden Wochen: die Wahlen in den USA vom 3. November.

Und das bringt uns zurück zu Samuel J. Tilden.

3. Von Tilden und Hayes...

In den Wahlen vom 8. November 1876 erreichte der Demokrat Tilden 4'286'808 Stimmen, der Republikaner Hayes kam auf 4'034'142. Die absolute Zahl der Stimmen war in den USA aber schon damals nicht relevant, denn genau wie heute zählten nur die von den Gliedstaaten repräsentierten Elektorenstimmen.

Um ins Weisse Haus einzuziehen, musste ein Kandidat 1876 mindestens 185 Elektorenstimmen gewinnen. Dieses Ziel verfehlte Tilden haarscharf; er gewann 184 Elektorenstimmen, während Hayes bloss auf 165 kam.

Tilden hatte also mehr Elektorenstimmen, und er hatte auch die «Volkswahl» klar gewonnen. Trotzdem wurde Hayes Präsident. Wieso?

Der zwölfte Zusatz der Verfassung der Vereinigten Staaten sieht vor, dass der Kongress den Präsidenten wählt, wenn keiner der Kandidaten das notwendige Mehr der Elektorenstimmen erreicht. Federführend in diesem Prozess ist der Präsident des Senats, der üblicherweise auch das Amt des Vizepräsidenten der USA besetzt.

Und so lief es 1876:

In den drei Südstaaten Louisiana, South Carolina und Florida ging zwar Tilden offiziell als Sieger hervor, aber die Resultate wurden in allen drei Staaten disputiert. Es gab Berichte, wonach die Demokratische Partei massive Einschüchterungskampagnen gegen Afroamerikaner in den Südstaaten eingesetzt und diese an der Ausübung ihrer Wahlrechte gehindert hatte. (Plus ça change, würde man aus heutiger Perspektive anfügen...)

Diese Dispute führten dazu, dass aus Louisiana, South Carolina und Florida jeweils zwei widersprüchliche Wahlergebnisse nach Washington geschickt wurden, unterschrieben von unterschiedlichen Personen, etwa von einem demokratischen Gouverneur oder von einem republikanischen Generalstaatsanwalt.

Kurzum: Es oblag dem Kongress im Washington unter der Führung des Senatspräsidenten Thomas W. Ferry – einem Republikaner –, zu entscheiden, ob die Elektorenstimmen von Louisiana, South Carolina und Florida an Samuel Tilden oder an Rutherford Hayes gehen sollten.

Nun kam ein wichtiges Detail des zwölften Verfassungszusatzes ins Spiel. Die Stimmen im Repräsentantenhaus werden nicht proportional gezählt, sondern es gilt die einfache Regel: jeder Gliedstaat hat eine Stimme, ungeachtet seiner Bevölkerungszahl.

Ein bitterer Streit brach aus, in dessen Verlauf Demokraten aus den Südstaaten bewaffnete Märsche auf Washington androhten. Präsident Ulysses S. Grant, der Held aus dem elf Jahre zuvor beendeten Bürgerkrieg, liess die Hauptstadt in Alarmbereitschaft versetzen.

Am Ende kam es weder zu Strassenschlachten in Washington noch zur Abstimmung im Kongress. Demokraten und Republikaner fanden sich im Compromise of 1877, der vorsah, dass Tilden seine Niederlage akzeptiert und Rutherford Hayes Präsident wird. Als «Gegenleistung» zog die Bundesregierung ihre Truppen aus Louisiana, South Carolina und Florida ab, die seit 1865 in den Südstaaten als Besatzungsmacht stationiert waren.

Damit war die Zeit der Rekonstruktion nach dem Bürgerkrieg vorbei, und in den Südstaaten kehrte unter der Demokratischen Partei eine Art Ancien Régime zurück, das die afroamerikanische Bevölkerung Schritt für Schritt de facto wieder ihrer Bürgerrechte beraubte.

4. ...zu Trump und Biden

Und damit sind wir in der Gegenwart.

Am 3. November wählen die Amerikanerinnen und Amerikaner ihren Präsidenten. Um das Rennen zu machen, muss einer der Kandidaten mindestens 270 Elektorenstimmen gewinnen. Wer weiss, vielleicht fällt das Resultat eindeutig und diskussionslos für Donald Trump oder Joe Biden aus.

Vielleicht aber auch nicht.

Entschieden wird die Schlacht in einer Handvoll Swing States wie Florida, Pennsylvania, Ohio, Michigan, Wisconsin und Arizona. Es gibt diverse plausible Szenarien, in denen weder Trump noch Biden 270 Elektorenstimmen gewinnen. Es ist auch möglich, dass das Endresultat 269 zu 269 lauten wird.

Was dann?

Dann wird's kompliziert.

Zunächst würden in den disputierten Gliedstaaten Streitigkeiten und gerichtliche Auseinandersetzungen über die Auszählungen, ungültige Stimmen und die generelle Interpretation der Resultate ausbrechen. Möglicherweise würde sich – wie im Jahr 2000, Bush vs. Gore – der Oberste Gerichtshof einschalten und diese Auseinandersetzungen unterbrechen, aber sicher ist das nicht. Ausgeschlossen werden kann wohl schon heute, dass Trump oder Biden ähnlich kampflos wie damals Al Gore das Machtwort des Supreme Court akzeptieren und das Feld räumen würden.

Also: Mehrwöchige Dispute in diversen Gliedstaaten wären die Folge. Möglicherweise würden einzelne Staaten sogar zwei widersprüchliche Wahlresultate nach Washington schicken, genau wie 1876 Louisiana, South Carolina und Florida.

Dann obläge es dem Kongress unter Führung von Senatspräsident Mike Pence, den nächsten Präsidenten der USA zu wählen. Sollte es so weit kommen – und wir bewegen uns längst im Bereich des Hypothetischen –, dann hätte Trump die besseren Karten in der Hand. Wenn nämlich jeder der 50 im Repräsentantenhaus vertretenen Staaten eine Stimme hat, egal ob Kalifornien mit 39,5 Mio. Einwohnern oder Wyoming mit 0,6 Mio., dann werden die Republikaner gewinnen.

Es geht uns hier nicht darum, alle möglichen Szenarien für die Wochen nach dem 3. November auszuleuchten. Aber es besteht die reelle Gefahr, dass das Resultat heftig disputiert wird und wochen- oder sogar monatelang nicht feststehen wird, ob am Ende Donald Trump oder Joe Biden für die kommenden vier Jahre im Oval Office sitzen wird.

Diese Unsicherheit wäre Gift für die Finanzmärkte.

Und wer weiss: Während sich Amerika wochenlang selbst zerreisst, könnte Chinas Staatsführung versucht sein, rund um Taiwan weitere geostrategische Fakten zu schaffen – zum Beispiel mit einer Besetzung der formell von Taiwan verwalteten Pratas-Inseln im Südchinesischen Meer.

Es bleibt spannend.

Wir haben den dieswöchigen «Big Picture» mit Samuel J. Tilden begonnen, wir schliessen ihn auch mit ihm – und mit einer verhalten optimistischen Note:

«I Still Trust The People»: Samuel J. Tilden (1814 – 1886)

«I Still Trust The People»: Samuel J. Tilden (1814 – 1886)

(Bild: Wikipedia)

Tilden starb als Junggeselle am 4. August 1886 im Alter von 72 Jahren. Er ist in New Lebanon, New York, begraben, gut 230 Kilometer nördlich von New York City.

Auf seinem Grabstein stehen fünf Worte, in Anlehnung an seine verlorene Wahl von 1876:

«I Still Trust The People».

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen – geniessen Sie Ihr Wochenende!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market