The Big Picture

Der unterschätzte Kurswechsel der US-Notenbank

Das Federal Reserve pumpt wieder Liquidität ins globale Finanzsystem. Das ist für die Finanzmärkte – und möglicherweise für den Dollar – eine entscheidende Wende. Plus: Japan, Korea, Taiwan und der Industriesektor übernehmen die Führung.

Mark Dittli

Mit dem Handschlag von Donald Trump und Xi Jinping wird's nichts. Sie erinnern sich: An den Finanzmärkten kursierte in der vergangenen Woche die Hoffnung, die Staatschefs der USA und Chinas werden am APEC-Gipfel der Pazifik-Anrainerstaaten am 16. November in Santiago de Chile einen Waffenstillstand im Handelskonflikt besiegeln.

Doch dazu kommt es nicht. Wegen der anhaltenden Ausschreitungen im Land musste Chiles Regierung den APEC-Gipfel annullieren.

Freilich bedeutet die abgesagte photo opportunity nicht, dass die Verhandlungsdelegationen der beiden Supermächte nicht doch bald eine vorläufige Einigung erzielen können. Aus Washington und aus Peking wird Optimismus bezüglich eines «Phase I-Deals» kommuniziert. 

Die Finanzmärkte würden eine Einigung sicherlich begrüssen. Doch der Satz bleibt im Konjunktiv, denn:

  • Es wird sich bestenfalls um eine oberflächliche Einigung handeln. Die kritischen Differenzen werden nicht gelöst werden. Peking liess am Donnerstag via Bloomberg bereits durchblicken, man halte eine langfristige Einigung mit Trump für unwahrscheinlich.
  • Trump bleibt unberechenbar. Nun, da das Amtsenthebungsverfahren gegen ihn im Kongress in die offizielle Phase tritt, kann er jederzeit entscheiden, wieder eine harte Position gegen China einzunehmen, um sich im Wahlkampf als unnachgiebiger Handelskrieger zu positionieren. 

Es bleibt spannend.

Damit kommen wir zu den Themen des dieswöchigen «Big Picture»:

  1. Der unterschätzte Kurswechsel des Fed
  2. Signal aus dem Industriesektor
  3. Kommt die Dollar-Abschwächung?
  4. Jordan und die Geldpolitik
  5. Von Schweinen und Soja

1. Der unterschätzte Kurswechsel des Fed

Das Fed hat geliefert. Am Mittwoch hat die US-Notenbank die Leitzinsen zum dritten Mal in Folge um 25 Basispunkte gesenkt.

Fed-Chef Jerome Powell hat durchblicken lassen, dass es an der nächsten Sitzung des Offenmarktausschusses am 11. Dezember zu keiner weiteren Zinssenkung kommen wird. Dafür – so der neue «Kompromiss» Powells mit den Finanzmärkten –  ist eine Rückkehr zu höheren Zinsen für lange Zeit kein Thema mehr.

Die Entwicklung wird pfadabhängig bleiben. Sollte sich die Konjunktur in den USA überraschend kräftig abkühlen, wird Powell rasch zur Stelle sein. Ein kleiner Schock war in diesem Zusammenhang der am Donnerstag veröffentlichte Einkaufsmanagerindex des Grossraums Chicago: Der Vorlaufindikator fiel von 47,1 im Vormonat auf 43,2.

Heute Freitag waren die Blicke in den USA auf den monatlichen Arbeitsmarktbericht und den landesweiten ISM-Einkaufsmanagerindex gerichtet. Mit 128'000 neu geschaffenen Stellen im Oktober hat der Arbeitsmarktbericht die Erwartungen von 89'000 deutlich übertroffen. Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe stieg im Oktober auf 48,3 (Vormonat: 47,8), verfehlte jedoch die Erwartungen. 

Viel wichtiger als die Zinssenkung vom Mittwoch – und möglicherweise von vielen Investoren unterschätzt – ist jedoch ein anderer Kurswechsel des Fed: Am 11. Oktober hat die US-Notenbank begonnen, ihre Bilanz wieder auszudehnen.

Mit einem Kaufprogramm für kurzfristige U.S. Treasury Bills pumpt das Fed nun pro Monat wieder 60 Mrd. $ ins Finanzsystem. Powell vermeidet zwar den Begriff «Quantitative Easing», doch im Effekt ist es genau das: Das vierte QE-Programm seit dem Beginn der «unkonventionellen» Lockerungspolitik im Spätherbst 2008.

Wieso ist das relevant? Weil das Fed damit endgültig eine rund zweijährige Phase der Bilanzschrumpfung abgeschlossen hat, in deren Verlauf die US-Notenbank dem Finanzsystem Liquidität im Umfang von rund 650 Mrd. $ entzogen hatte.

Das ist entscheidend, denn die drei grossen Zentralbanken – Fed, EZB und Bank of Japan – pumpen derzeit wieder Liquidität mit einer Jahresrate von mehr als 1000 Mrd. $ ins System.

Hier eine Grafik meines Kollegen Sandro Rosa, der die kumulierte Bilanzsumme von Fed, EZB und BoJ zeigt:

Sehen Sie die winzige Aufwärtsbewegung am Ende der Kurve? Das ist der Effekt der neuen Fed-Politik. Und es ist erst der Anfang.

Hier der gleiche Sachverhalt in einer anderen Darstellung:

Die blauen Balken in der oberen Hälfte der Grafik zeigen die Jahresveränderung der kumulierten Bilanzsumme von Fed, EZB und BoJ in Dollar. Die untere Hälfte zeigt den MSCI Welt-Aktienindex.

Auch hier – am rechten Rand der Grafik die entscheidende Wende: Mit dem Kurswechsel des Fed steigt die Netto-Bilanzsumme der «Big Three»-Notenbanken wieder. Eindrücklich auch zu sehen, wie der Welt-Aktienmarkt seit Anfang 2018 unter dem Einfluss des Liquiditätsentzugs des Fed zu einer volatilen Seitwärtsbewegung gezwungen wurde.

Wir wollen nicht werten, ob die neue Fed-Politik nun gut oder schlecht ist oder was die langfristigen Konsequenzen der Liquiditätsschwemme sein werden.

Doch für den Moment ist der Richtungswechsel positiv für die Aktienmärkte. «Markets move at the margin», lautet ein wichtiges Gesetz für Investoren. Es ist die Veränderung im Grenzbereich, die zählt. Und in Bezug auf die Liquidität im Finanzsystem ist die marginale Veränderung eindeutig: sie steigt wieder.

Im Nachgang der neuen Fed-Politik hat sich auch die Inversion der amerikanischen Zinskurve aufgelöst:

Auch hier: Die Bewegung spielt sich im Grenzbereich ab. Die Zinskurve ist marginal steiler geworden, die Differenz zwischen zehnjährigen und dreimonatigen US-Staatsanleihen beträgt wieder plus 16 Basispunkte.

Natürlich ist das wenig. Doch es reichte bereits, um den amerikanischen Banken an der Börse Rückenwind zu verleihen. Der Aktienkurs von JPMorgan oder Bank of America ist seit dem 11. Oktober um gut 10% gestiegen.

Der S&P 500 hat diese Woche ein neues Allzeithoch erreicht. Möglicherweise hat es der US-Leitindex im fünften Anlauf (das erste Mal war im Frühsommer) geschafft, sich über der Marke von 3000 zu halten.

2. Signal aus dem Industriesektor

An dieser Stelle eine kleine Leseempfehlung: Alle zwei Wochen, jeweils am Donnerstag, präsentiert der langjährige Marktbeobachter Alfons Cortés auf The Market seinen Ausblick.

In seinem jüngsten Beitrag wirft er einen Blick auf den Industriesektor. Cortés erkennt einen Anstieg der relativen Stärke in dieser zyklischen Branche, und kommt zum Schluss: «Die Attraktivität des Industriesektors nimmt weiter zu. Dass dies ausgerechnet während einer wirtschaftlichen Schwächephase geschieht, ist ein gutes Zeichen. Die Börse nimmt das Ende der Konjunkturabkühlung vorweg.»

In dieses Bild passt, dass die zyklischen Aktienmärkte Japan, Korea und Taiwan in jüngster Zeit zu den besten Performern weltweit zählen: Seit Ende August hat der Topix in Tokio 11,8% und der Kospi-Index in Seoul 9,6% gewonnen, während der Taiex in Taipeh 9,9% zugelegt hat. Der MSCI-Weltindex hat im gleichen Zeitraum «nur» 6% gewonnen.

Ein Seilziehen findet derweil im Chipsektor statt: Im Rahmen ihrer Quartalsberichterstattung haben in den letzten zwei Wochen Hersteller wie Texas Instruments und Xilinx enttäuscht, während Samsung Electronics,   TSMC oder auch Ausrüster wie Lam Research positiv überraschten.

Falls Sie mehr zu diesem Thema lesen möchten: Christoph Gisiger hat sich in seinem aktuellen «The Pulse»-Newsletter mit der Halbleiterbranche befasst.

3. Kommt die Dollar-Abschwächung?

Mit dem Richtungswechsel des Fed einher geht eine zweite Verschiebung, die möglicherweise fundamentale Auswirkungen auf die Finanzmärkte hat. Diese Verschiebung spielt sich im Wechselkurs des Dollars ab.

Betrachtet man den Zeitraum seit Anfang 2018, so wird ersichtlich, dass der Dollar – gemessen am handelsgewichteten Dollar-Index – fundamental zur Stärke neigte. Das war die Zeit, als das Fed seine Bilanz verkürzte:

Der Dollar-Index verharrt an der 200-Tages-Linie

Dollar-Index
200-Tages-Linie

Seit dem 11. Oktober, dem Start des inoffiziellen «QE4», hat der Dollar-Index knapp 1,8% verloren. Der Dollar-Index liegt aktuell mit 97,33 marginal unter seiner 200-Tages-Durchnittslinie (gelbe Kurve in der Grafik).

Diese Entwicklung sollten Investoren im Auge behalten: Eine weitere Abschwächung des Dollars wäre besonders positiv für Emerging Markets. Wie Christopher Wood, Chefstratege von Jefferies, in seinem aktuellen Marktausblick schreibt, besteht zwischen dem Dollar-Index und dem MSCI Emerging Markets Index eine ausgeprägt negative Korrelation:

Daher: Wer auf eine Abschwächung des Dollars setzen will, sollte Schwellenländer-Aktienmärkte kaufen. 

4. Jordan und die Geldpolitik

Am Donnerstag hat Thomas Jordan eine Rede vor Schweizer Pensionskassenvertretern gehalten. Der Präsident der Schweizerischen Nationalbank versuchte dabei, die Kritik an der Negativzinspolitik der SNB zu kontern. 

Eine Aussage fiel dabei auf: Zur Frage, ob die SNB den leidtragenden Pensionskassen nicht entgegenkommen könne und den Kassen einen Teil ihrer Gewinne als «Kompensationszahlung» für die Negativzinsen ausschütten, sagte Jordan: «Jede Verknüpfung von Geldpolitik und Sozialpolitik birgt die Gefahr von Zielkonflikten mit dem eigentlichen Auftrag der SNB.»

Na ja, werter Herr Jordan: Die SNB betreibt längst nicht mehr bloss Geldpolitik. Mit ihrem Bestreben, den Franken zum Euro nicht übermässig aufwerten zu lassen, betreibt die SNB längst Strukturpolitik zu Gunsten der Exportindustrie.

Einen kleinen Lichtblick liefert in diesem Zusammenhang Schwedens Riksbank, die angekündigt hat, die Leitzinsen im Dezember voraussichtlich um 25 Basispunkte auf Null zu erhöhen und damit eine fünfjährige Phase mit Negativzinsen zu beenden. Auch Schweden ist, genau wie die Schweiz, eine kleine, offene Volkswirtschaft...

5. Von Schweinen und Soja

Zum Schluss noch ein Aperçu zum Thema Handelskrieg. Donald Trump hat kürzlich mit Fanfaren getwittert, China werde bald für 50 Mrd. $ Soja aus den USA kaufen.

Gut möglich, dass Sojakäufe tatsächlich Teil des «Phase I-Deals» sein werden. Bloss: Braucht China das Soja in der kurzen Frist überhaupt? Soja wird in China primär als Futtermittel in der Schweinemast verwendet, doch wegen der Afrikanischen Schweinepest wurden in der Volksrepublik in den vergangenen Monaten 40% aller Mastschweine – Hunderte Millionen Tiere – notgeschlachtet. Bloomberg hat die Hintergrundgeschichte dazu.

Mit diesen Schlussgedanken bleibt mir, Ihnen ein erholsames Wochenende zu wünschen.

Danke für Ihre Zeit, die Sie The Market widmen!

Herzliche Grüsse,

Mark Dittli und das Team von The Market