The Big Picture

Die alles entscheidende Frage für 2022

Die Inflation in den USA liegt signifikant über den Erwartungen. Der Bondmarkt sendet ein klares Signal, dass das Fed die Geldpolitik deutlich wird straffen müssen. Der Aktienmarkt will derweil noch nichts davon wissen. Welche Seite wird gewinnen?

Mark Dittli
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«Ice Ice Baby» von Vanilla Ice. Das war der Song an der Spitze der Charts in den USA, als die Inflation im Land letztmals so hoch war wie heute: vor 31 Jahren, im November 1990.

Die Publikation der jüngsten Inflationsdaten in den Vereinigten Staaten war aus Sicht der Finanzmärkte das mit Abstand wichtigste Ereignis dieser Woche. Mit einem Anstieg von 6,2% im Jahresvergleich lag die Teuerung der Konsumentenpreise im Oktober deutlich über den Erwartungen.

Die Evidenz verdichtet sich, dass der Inflationsdruck in der grössten Volkswirtschaft der Welt an Breite gewinnt und sich hartnäckiger im System festsetzt. Von einem vorübergehenden Effekt kann nun nicht mehr gesprochen werden.

Das hat Konsequenzen für die Finanzmärkte. Diesen widmen wir uns im dieswöchigen «Big Picture».

Die Themen:

  1. «Transitory» ist vorbei
  2. Was die Bondmärkte signalisieren
  3. Die Bedeutung für die Aktienmärkte
  4. Gold beginnt zu glänzen

1. «Transitory» ist vorbei

Beginnen wir mit den Zahlen. Der US-Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI) ist im Oktober um 6,2% gestiegen. Die Kernrate, das heisst ohne die Preise für Energie und Nahrungsmittel, ist um 4,6% gestiegen:

Die Zahlen haben die durchschnittlichen Schätzungen der Ökonomen klar übertroffen. Sie entsprechen auch einer Beschleunigung seit September, als der CPI auf 5,4% und die Kernrate auf 4% lag.

Selbstredend sind in den Daten weiterhin Basiseffekte aus der Vergleichsbetrachtung zu den tiefen Vorjahrespreisen sowie erhebliche Preisverzerrungen aus Angebotsknappheiten enthalten.

Eine Methode, um diese Verzerrungen zu glätten, ist die Trimmed Mean-Inflationsrate, die die Distriktnotenbank von Cleveland erhebt. Dabei werden die preislichen Ausreisser auf beiden Seiten des Spektrums eliminiert, wodurch sich der breite Trend in den Preisveränderungen besser erfassen lässt. Dieses Inflationsmass hat nun den höchsten Wert seit Juli 1991 erreicht:

In den Statistiken lässt sich zudem unterscheiden zwischen Gütern, deren Preise von den Lockdown-Massnahmen zur Bekämpfung der Pandemie beeinflusst wurden und Gütern, die in keiner Verbindung zu den Massnahmen stehen. Der Chicagoer Bond-Investor Jim Bianco (hier unser aktuelles Interview mit ihm) spricht dabei von Reopening Components – typische Beispiele sind Flugtickets oder Mietwagen – und Non-Reopening Components.

Wie die untenstehende Grafik von Bianco zeigt, sind die Preise für Reopening Components (rote Balken) zuletzt eher gesunken, während die Preise für Non-Reopening Components (orange) sowie für Energie (blau) gestiegen sind:

Quelle: Bianco Research

Der wachsende Anteil der Non-Reopening Components kann als Indiz gewertet werden, dass sich der Inflationsdruck über die direkten Effekte der Pandemie hinaus verbreitert.

Nicht nur in den USA wurden diese Woche Inflationsdaten publiziert. In China haben vor allem die – stark von Energie und Rohstoffen beeinflussten – Produzentenpreise mit einem Anstieg von 13,5% überrascht:

In Japan sind die Produzentenpreise derweil um 8% gestiegen – ebenfalls stärker als erwartet. Auch in Deutschland erreicht die Inflation der Konsumentenpreise Mehrjahres-Rekordwerte:

Die Oktober-Daten für Italien, Frankreich und die Eurozone werden nächste Woche publiziert.

Mit jedem Monat, der vergeht, wird es schwieriger, das Inflationsphänomen noch als vorübergehend («transitory» in den Worten der Fed-Verantwortlichen) zu bezeichnen.

Besonders in den USA besteht die Gefahr, dass die Inflationsraten in den kommenden Monaten einen weiteren Schub nach oben erfahren werden. Dies zum einen, weil sich die Effekte der gestiegenen Immobilienpreise mit zeitlicher Verzögerung in den CPI-Daten bemerkbar machen, und zum zweiten, weil in Amerika derzeit eine Nachfrage-Explosion nach Konsumgütern stattfindet.

Gemäss Berechnungen der kanadischen Research-Boutique BCA verfügen amerikanische Haushalte gegenwärtig über 2'300 Mrd. $ an überschüssigen Ersparnissen, die sie aus dem letztjährigen Konsumverzicht und den Stimuluszahlungen der Regierung angehäuft haben. Nun entlädt sich dieser aufgestaute Konsum, und die daraus resultierende Nachfrage nach Gütern übersteigt das Angebot – was die Preise in die Höhe drückt.

Es zeigt sich immer deutlicher, dass die Stimulus-Checks, die die Biden-Regierung im Frühjahr an nahezu alle Haushalte im Land verschickt hat, eine prozyklische Dummheit waren.

Im zweiten Teil betrachten wir nun die Auswirkungen der Inflationsdaten auf die Finanzmärkte.

2. Was der Bondmarkt signalisiert

Der Bondmarkt wurde in den vergangenen Wochen bereits von mehreren Beben heimgesucht – hier und hier beschrieben. Die Publikation der US-Inflationsdaten fügte am Mittwoch eine weitere Erschütterung hinzu.

Weil vom Bondmarkt wichtige Signale ausgehen, lohnt es sich, diese im Detail zu betrachten.

Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes stieg im Nachgang der Publikation der Daten um vergleichsweise bescheidene zehn Basispunkte auf aktuell 1,54%, was immer noch rund 15 Basispunkte unter dem im Oktober erreichten Niveau liegt:

Markanter war der Anstieg in den Renditen zweijähriger US-Staatsanleihen:

Die kurzfristigen Zinsen sind also stärker gestiegen als die langfristigen. Als Folge davon hat sich die Zinskurve – aus unserer Sicht liegt die relevanteste Spanne derzeit zwischen zwei- und zehnjährigen Treasuries – weiter verflacht:

Eine signifikante Bewegung hat sich in den Inflationserwartungen am Bondmarkt abgespielt, wie die Renditedifferenz zwischen inflationsgeschützten und nominal verzinsten Staatsanleihen (TIPS-Breakeven) zeigt:

Für die nächsten zwei und die nächsten fünf Jahre erwartet der Bondmarkt nun eine durchschnittliche Inflationsrate von jeweils mehr als 3% pro Jahr. Die längerfristigen Inflationserwartungen (10 und 30 Jahre) sind auch gestiegen, jedoch weniger stark als die kurzfristigen.

Am deutlichsten zeigt sich die Divergenz zwischen kurz- und längerfristigen Inflationserwartungen im Vergleich zwischen den fünfjährigen TIPS-Breakeven und der sogenannten 5year/5year-Forward Breakeven Rate:

Simpel gesagt: Für den Zeitraum der nächsten fünf Jahre (blaue Kurve) rechnen die Märkte mit mehr als 3% Inflation pro Jahr, aber für den fünfjährigen Zeitraum danach – also von 2026 bis 2031 – liegen die Inflationserwartungen immer noch auf 2,3% (gelb).

Was bedeutet dieses Bild?

Im Grunde signalisiert der Bondmarkt damit drei Dinge:

Erstens sieht er in der kurzen bis mittleren Frist deutlich erhöhte Inflationsraten – weit höher als das von der US-Notenbank angestrebte Ziel von «durchschnittlich 2%».

Zweitens erwartet er klare geldpolitische Massnahmen des Fed zur Bekämpfung dieses Inflationsdrucks. Das lässt sich aus dem Anstieg der Rendite zweijähriger Treasury Notes und aus der Verflachung der Zinskurve lesen. An den Terminmärkten sind derzeit für das Jahr 2022 mindestens zwei Fed-Leitzinserhöhungen von je 25 Basispunkten fest eingepreist, wobei die erste Zinserhöhung bereits im Sommer erfolgen soll.

Drittens erwartet der Bondmarkt keinen hartnäckigen, langfristig festgesetzten Inflationsdruck. Das lässt sich aus den TIPS-Breakeven-Raten für zehn und dreissig Jahre sowie aus den Inflationserwartungen für den Zeitraum von 2026 bis 2031 (5year/5year-Forward) ablesen.

Kurzum, in den Worten des Bondmarktes: Ja, die Inflationsgefahr ist real. Und die US-Notenbank wird bald gezwungen werden, die Geldpolitik deutlich zu straffen.

Bestätigt wird dieses Signal vom Devisenmarkt: Der Dollar, gemessen am handelsgewichteten Dollar-Index (DXY), hat deutlich zugelegt und ist auf den höchsten Wert seit Juli 2020 gestiegen:

Das ist konsistent mit der Erwartung einer baldigen Straffung der Geldpolitik in den USA. Dies gilt vor allem im Vergleich mit Europa, wo die Europäische Zentralbank einem weniger ausgeprägten Inflationsdruck ausgesetzt ist und daher länger mit der ersten Zinserhöhung warten kann.

Was bedeutet das für die Aktienmärkte?

3. Die Bedeutung für die Aktienmärkte

Wer die Entwicklung an den Aktienmärkten betrachtet, könnte nicht zum Schluss kommen, dass sich in Sachen Inflation in den vergangenen Tagen irgendetwas relevantes ereignet hätte. Zahlreiche Indizes stehen auf oder nahe ihren Allzeithochs. Der breite US-Aktienmarkt, gemessen am Value Line Arithmetic Index, ist nach oben ausgebrochen:

Auch kleinkapitalisierte Werte (Small Caps), gemessen am Russell-2000-Index, haben ihren zehnmonatigen Seitwärtskanal verlassen und steigen erneut (hier mehr dazu).

Wie geht das zusammen? Der Bondmarkt signalisiert steigende Inflationsgefahr sowie eine baldige Straffung der Geldpolitik mit bis zu drei Zinserhöhungen im kommenden Jahr – und der Aktienmarkt agiert, als wäre ihm das egal?

Das ist ein potenziell gefährlicher Zustand für die Börsen.

Wieso das?

Grundsätzlich kann man sagen: Höhere Inflationsraten per se sind kein Problem für die Aktienmärkte, denn höhere Preise bedeuten für zahlreiche Unternehmen auch einen höheren Umsatz. So betrachtet sind Aktien Realwerte, sie nehmen steigende Inflation in sich auf.

Problematisch werden höhere Inflationsraten für die Aktienmärkte erst, wenn:

Erstens die langfristigen Zinsen am Bondmarkt deutlich steigen und damit auch das reale Zinsniveau steigt, und

Zweitens die Zentralbanken als Antwort darauf die Geldpolitik straffen und die Leitzinsen erhöhen, um die Konjunktur abzukühlen und die Inflation zu bekämpfen.

Diese beiden Antworten auf höhere Inflationsraten – steigende Realzinsen und eine Straffung der Geldpolitik – sind es, die in der Regel eine Börsenhausse beenden.

Mit Blick auf 2022 wird das daher für die Aktienmärkte zur alles entscheidenden Frage: Wie verarbeiten die Bondmärkte den weiter steigenden Inflationsdruck, und wie werden die Verantwortlichen an der Spitze des Fed darauf reagieren?

Im Juni, als die Rückkehr der Inflation noch alles andere als sicher war, haben wir Ihnen an dieser Stelle dieses simple Szenariendiagramm vorgestellt:

Daraus leiteten wir für die Finanzmärkte folgende vier Grobszenarien ab:

Mittlerweile können wir feststellen, dass sich die US-Wirtschaft – und sie ist für die Zwecke der Aktienmärkte die Leitwirtschaft – auf dem linken Ast des Szenarienbaums befindet: «Ja, die Inflationsrate wird über die kommenden fünf Jahre konsistent und zeitweise deutlich über 2% liegen.»

Das bedeutet, die Szenarien I und III erhalten eine erhöhte Wahrscheinlichkeit.

Ungewiss ist nun noch, wie das Fed auf die hartnäckig hohe Inflation reagieren wird.

Nehmen die Währungshüter die Forderung des Bondmarktes ernst und straffen die Geldpolitik deutlich, muss aus heutiger Perspektive im kommenden Jahr mit einer herben Korrektur an den Börsen – bis hin zu einem neuen Bärenmarkt – gerechnet werden. Besonders hoch bewertete Wachstumsaktien wären in diesem Szenario akut bedroht, während günstige, unbeliebte Aktien aus dem Value-Spektrum besser abschneiden dürften.

Ignorieren die Fed-Verantwortlichen jedoch die Signale des Bondmarktes, lassen der Inflation freien Lauf und verzichten auf eine Straffung der Geldpolitik, dann wäre die wahrscheinlichste Folge ein Melt-up oder Crack-up Boom, ein letzter, grandioser, von Euphorie getriebener Aufwärtsschub in realen Anlageklassen wie Aktien, Edelmetallen und Kryptowährungen. Gewinner am Aktienmarkt wären in diesem Szenario die bisherigen «Darlings» aus dem Technologiesektor.

Es ist uns bewusst, dass Sie mit diesen beiden Szenarien – Bärenmarkt versus Melt-up – momentan wenig anfangen können, da sie sich gegenseitig praktisch ausschliessen. Aber im aktuellen Umfeld lässt sich den Szenarien keine konkretere Wahrscheinlichkeit als 50% zuordnen, da sie von der Frage abhängig sind, wie die Verantwortlichen an der Spitze des Fed reagieren werden.

Das Gute daran: Sie müssen sich auch noch nicht entscheiden. Aber wichtig wird es sein, die Inflationserwartungen im Auge zu behalten. Sollte das vom Fed präferierte Barometer, die 5year/5year-Forward Rate, deutlich über 2,5% steigen, könnten die Fed-Leute gezwungen werden, Farbe zu bekennen.

Wir bleiben für Sie dran: Die 5year/5year-Forward Rate ist im wöchentlich publizierten The Market Chart Pack enthalten.

4. Gold beginnt zu glänzen

Zum Schluss noch ein Blick auf den Goldpreis. Es wird die vielen Goldinvestoren unter Ihnen gefreut haben, dass das Edelmetall im Nachgang der Inflations-Überraschung endlich etwas an Schwung gewonnen hat.

Wie Kollege Gregor Mast in dieser Analyse zeigt, sieht die Konstellation für den Goldpreis aus technischer Sicht vielversprechend aus. Ein positives Signal ist überdies, dass Goldminen-Aktien in der jüngsten Aufwärtsbewegung seit Ende September besser abschneiden als der Goldpreis, was gemeinhin als Bestätigung für einen Bullenmarkt gilt (wobei der beobachtete Zeitraum dafür noch etwas kurz ist):

Auch der Silberpreis erhält Aufwind...

...während Aktien von Silberminen ebenfalls überdurchschnittlich abschneiden:

Affaire à suivre.

Zum Schluss noch ein Hinweis in eigener Sache: Das nächste «The Big Picture Live»-Webinar findet am Montag, 22. November, um 16 Uhr statt. Abonnentinnen und Abonnenten von The Market können sich unter diesem Link registrieren.

Die Aufzeichnungen aller früheren Webinare finden Sie hier.

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market