The Big Picture

Die Emotionen haben das Steuer übernommen

Die globale Ausweitung der Coronavirus-Epidemie hat an den Börsen eine von Angst geprägte Verkaufswelle provoziert. Das Virus ist ein exogener Schock, der die Marktteilnehmer mit vollkommener Ungewissheit konfrontiert.

Mark Dittli
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Wir lagen falsch. Und wie.

Vor einer Woche beschrieben wir an dieser Stelle den «rationalen Umgang» der Finanzmärkte mit der Coronavirus-Epidemie. Wir schlossen mit der Feststellung, dass die Börsen nach aktuellem Wissensstand richtig liegen mit ihrer Erwartung, dass die Epidemie vor allem das erste Quartal beeinträchtigen wird – ohne signifikante, permanente Schäden für die Weltwirtschaft.

Die Einschätzung basierte auf zwei Annahmen:

  1. Die Epidemie hat in China den oberen Wendepunkt überschritten, und die tägliche Zahl der neuen Erkrankungen nimmt ab.
  2. Das Virus «reist» nicht besonders gut. Die Epidemie konzentriert sich primär auf die chinesische Provinz Hubei, während die Fälle ausserhalb Chinas überschaubar bleiben. Zum damaligen Zeitpunkt betrafen die meisten Fälle ausserhalb Chinas das in Japan unter Quarantäne stehende Kreuzfahrtschiff «Diamond Princess».

Die erste dieser Annahmen traf zu. Die zweite ganz und gar nicht.

Am vergangenen Wochenende akzentuierten sich drei voneinander unabhängige Ausbruchsherde in Südkorea, Italien und im Iran.

Die Erkenntnis, dass das Virus endgültig im «Rest der Welt» angekommen ist, provozierte an den Börsen eine Ausverkaufswelle. Seit ihrem Mitte Februar erreichten Höchststand haben Indizes wie der S&P 500 und der SMI mehr als 10% verloren; sie befinden sich damit offiziell in einer Korrektur.

Der dieswöchige «Big Picture» steht ganz im Zeichen der Epidemie und der Reaktion der Finanzmärkte.

Die Themen:

  1. Covid-19: Das Update
  2. Ein exogener Schock für die Finanzmärkte
  3. Fed to the Rescue?
  4. Finanzmärkte versus reale Wirtschaft
  5. Bernie!

1. Covid-19: Das Update

Das Virus ist global. In Südkorea sind mehr als 2000 Erkrankungsfälle gemeldet, in Italien mehr als 650. In Südkorea verdoppelt sich die Zahl der Erkrankungsfälle gegenwärtig alle zwei Tage.

Neue Verdachtsfälle in den USA haben am Donnerstag an Wall Street für Verunsicherung gesorgt. Mit dem ersten gemeldeten Fall aus Nigeria ist das Coronavirus auch in Afrika südlich der Sahara angekommen.

Die Zahl der Fälle ausserhalb Chinas hat sich innerhalb einer Woche mehr als versechsfacht:

Dieses exponentielle Wachstum erinnert an das Muster, das in der zweiten Januarhälfte in China zu beobachten war – und das damals für kurze Zeit die globalen Finanzmärkte belastete.

In China erreichte die Epidemie Anfang Februar den Wendepunkt; danach begann die Zahl der täglich gemeldeten Neuerkrankungen zu sinken. Gegenwärtig werden in der Volksrepublik pro Tag noch etwa 400 neue Erkrankungsfälle gemeldet, die allermeisten davon in der Provinz Hubei.

Während die Quarantänemassnahmen in China recht gut funktionierten – einer der zweifelhaften Vorteile der autoritären Staatsform –, kann man im Rest der Welt wohl nicht mehr von einer erfolgreichen Eindämmung sprechen.

Die Behörden der USA zum Beispiel scheinen mangelhaft auf die Epidemie vorbereitet zu sein: Testkits fehlen, die Rückkehrer der «Diamond Princess» gaben das Virus weiter, und Präsident Trump hinterliess in seinen öffentlichen Äusserungen diese Woche einen erbärmlich inkompetenten Eindruck.

Die Finanzmärkte werden in den kommenden Tagen sehr genau verfolgen, wie sich die Zahl der neuen Erkrankungen entwickelt. Setzt sich das exponentielle Wachstum fort, wird die Verunsicherung gross bleiben.

Dass ein Staat die Epidemie durchaus unter Kontrolle bringen kann, zeigt das Beispiel Singapur: Die Zahl der neuen Fälle steigt kaum mehr (es sind aktuell 96), es kam zu keinem Todesfall, und mehr als zwei Drittel der Erkrankten konnten das Spital wieder verlassen:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

2. Ein exogener Schock für die Finanzmärkte

Für die Finanzmärkte ist die Epidemie ein Schock, der von aussen auf das System trifft, ähnlich wie die Terroranschläge von «9/11», die Sars-Epidemie von 2003, die Katastrophe von Fukushima im März 2011 oder das Resultat der Brexit-Abstimmung von 2016.

Die Finanzmärkte sind ein komplexes, adaptives System, in dem Millionen von individuellen Teilnehmern konstant Informationen verarbeiten, danach handeln und damit wiederum die Informationsverarbeitung der anderen Marktteilnehmer beeinflussen.

Ein externer Schock stellt nun diesen Prozess der Informationsverarbeitung unter Stress. Die Finanzmärkte sind nämlich sehr effizient in der Verarbeitung «normaler» Informationen wie Unternehmenszahlen oder Konjunkturdaten. Bei einem externen Schock wie aktuell sind sie aber mit vollkommener Ungewissheit konfrontiert, was es verunmöglicht, die Effekte der Epidemie «richtig» einzupreisen.

Was meinen wir mit «vollkommener Ungewissheit»?

Das Spektrum der plausiblen Szenarien mit dem Coronavirus reichen momentan von «das Ganze ist nicht viel mehr als eine Grippe und im Mai ist der Spuk vorbei» bis hin zu «die Pandemie wird Hunderttausende Menschenleben fordern und die Weltwirtschaft in eine Rezession stürzen».

Wie soll der Finanzmarkt dieses Risiko-Spektrum einpreisen? Er kann es nicht, deshalb reagiert er primär mit einer generellen Erhöhung der Risikoprämien und flüchtet in sichere Anlagen wie US-Staatsanleihen und Gold.

Besondere Mühe bekundet der Markt mit der Nicht-Linearität des Epidemieverlaufs. In Italien zum Beispiel waren am 3. Februar drei Erkrankungsfälle bekannt. Am 20. Februar waren es immer noch drei. Am 26. Februar waren es plötzlich 374.

Oder in Südkorea: Am 6. Februar waren es 28. Am 18. Februar waren es 31. Und am 26. Februar waren es 1261.

Das sind Zeiten, in denen die Finanzmärkte nicht informationseffizient funktionieren. Mit anderen Worten: Sie agieren hoch emotional.

Aus der Geschichte wissen wir, dass diese von Panik getriebenen Ausverkaufswellen, in denen die Börsenindizes auf breiter Front einbrechen, Kaufgelegenheiten bieten. Denn auf Ebene einzelner Aktien muss man sich immer die Frage stellen, ob der Schock zu einem «Change of Value» – also einer Beeinträchtigung des Wertes des Unternehmens – oder bloss zu einem «Change of Valuation» führt.

Anhand von zwei Beispielen illustriert: Der Reisedetailhändler Dufry erleidet mit der Epidemie tatsächlich einen Einnahmenausfall, was einen «Change of Value» rechtfertigt. Aber gibt es ein Argument, weshalb Swisscom durch die Epidemie einen irreversiblen Einnahmenausfall erleiden sollte? Kaum. Da entspricht der 11%-Rückschlag, den die Swisscom-Aktien diese Woche erlitten haben, eher einem «Change of Valuation».

Wie geht man als Investor mit dieser Situation um?

Jeder, der diese Woche auf sein Portfolio geschaut hat, weiss, wie schwierig es ist, emotionslos zu bleiben. Und doch weiss man, dass es immer falsch ist, an der Börse unter dem Eindruck der eigenen Emotionen zu handeln. Am besten konsultiert man jetzt die Liste der Unternehmen, die man schon immer kaufen wollte (Roche, Givaudan, Geberit, Sika, Lonza, Schindler, Novartis, Straumann, Ems-Chemie, Lindt & Sprüngli,...) und freut sich über die Tatsache, dass man sie jetzt einiges günstiger erhält als vor zwei Wochen.

3. Fed to the Rescue?

«Das Fed ist zur Geisel der Finanzmärkte geworden», sagte Yves Bonzon, Chief Investment Officer der Bank Julius Bär, diese Woche im Interview mit The Market. Er argumentierte, die US-Notenbank werde keinen allzu grossen Rückschlag an den Börsen zulassen können.

Die Korrektur der vergangenen Tage erhöht nun den Druck auf Fed-Chef Jerome Powell, den Märkten ein Signal zu geben (und man kann davon ausgehen, dass auch aus dem Weissen Haus die Emotionen heiss laufen).

Die nächste Sitzung des Fed-Offenmarktausschusses ist am 18. März. An den Terminmärkten wird fest damit gerechnet, dass das Fed die Zinsen senken wird. Konkret liegt die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung um 25 Basispunkte auf 77,1%, und mit 22,9% Wahrscheinlichkeit rechnen die Terminmärkte sogar mit 50 Basispunkten:

Quelle: CME

Quelle: CME

Selbstverständlich: Eine Zinssenkung nützt überhaupt nichts, um die Ausbreitung der Epidemie zu stoppen, und sie nützt auch nichts, um den Angebotsschock von Produktionsausfällen und unterbrochenen Lieferketten zu lindern.

Es wäre bloss eine Massnahme für die Finanzmärkte. Dort herrscht Panik, eine Art Kammerflimmern, und ein beherzter Schritt des Fed könnte diese Spirale stoppen. Powell weiss, wie hoch die Lombardkredite am Aktienmarkt sind, was bei einer fortgesetzten Korrektur zu Zwangsverkäufen und damit zu einer sich selbst verstärkenden Abwärtsbewegung führt.

Die Erwartung einer Zinssenkung des Fed dürfte einer der Gründe sein, weshalb der Dollar, die «Safe Haven»-Währung erster Wahl für die globalen Finanzströme, nicht nachhaltig nach oben ausgebrochen ist.

Der handelsgewichtete Dollar-Index ist in den vergangenen Tagen sogar leicht gesunken:

Zeigt der Dollar eine erwartete Zinssenkung des Fed?

Dollar-Index (DXY), von August 2019 bis Februar 2020

Einziges Problem: Bis zum 18. März dauert es noch 14 Handelstage, was für die Börsen eine unerträglich lange Zeit ist. Es würde daher nicht überraschen, wenn Powell schon bald ein verbales Signal an die Märkte sendet und eine Zinssenkung ankündigt.

4. Finanzmärkte versus reale Wirtschaft

Am Ende geht es an der Börse um eines: Wie stark wird die Weltwirtschaft von der Epidemie beeinträchtigt, und wie stark werden die Unternehmensgewinne einbrechen?

Diese Fragen sind momentan vollkommen offen, weil die Antwort vom weiteren Verlauf der Epidemie abhängt. Das kapitalistische Wirtschaftssystem besitzt eine bemerkenswerte Fähigkeit, externe Angebotsschocks rasch wegzustecken und auf seinen Expansionspfad von vor dem Schock zurückzukehren.

Für eine Rezession mit systemischen Ansteckungseffekten ist in der Regel eine Kreditklemme nötig, die überschuldete Unternehmen in den Konkurs zwingt, was im Finanzsystem wiederum zu neuen Ausfällen führt. Das ist dann jeweils die Zeit, in der sich zeigt, wer ohne Badehose geschwommen ist, sprich: wer mit zu hohen Schulden («Leverage») gearbeitet hat.

Doch noch ist es zu früh, von einer Rezession zu sprechen. Interessant ist in diesem Zusammenhang die Aussage von Jan Jenisch, CEO des Zementkonzerns LafargeHolcim: «Ausserhalb Chinas sehen wir bis anhin keine Verlangsamung der Aktivitäten», sagte Jenisch gestern an einer Analystenkonferenz. «Die Auftragsbücher sind voll, die Märkte in Europa und den USA sind sehr stark ins neue Jahr gestartet.»

Spannend ist auch zu sehen, wie Chinas Regierung mit Hochdruck versucht, die heimische Wirtschaft wieder hochzufahren – ein Prozess, den Jörg Wuttke, Präsident der EU-Handelskammer in China, in diesem Beitrag eindrücklich beschreibt.

Die Ökonomen von Capital Economics zeigen in täglich aufdatierten Grafiken, wie sich die wirtschaftliche Aktivität in China entwickeln. Hier zum Beispiel die täglichen Passagierzahlen in Flügen, Zügen, Bussen und Schiffen:

Oder die Anzahl Container, die vor Chinas Häfen auf Löschung warten:

Der Kohleverbrauch in chinesischen Kraftwerken:

Und hier das tägliche Niveau der Immobilienverkäufe in den dreissig grössten Städten:

Es ist eine Aufgabe von unvorstellbarem Ausmass, mehrere hundert Millionen Arbeiter zurück in die Fabriken und die Lieferketten wieder in Gang zu bringen.

Und trotzdem: LafargeHolcim-Chef Jenisch sagte, er erwarte, dass die Aktivitäten in China bis im Mai wieder auf normalem Niveau laufen.

5. Bernie!

Zum Schluss noch ein Blick auf die USA. In den Vorwahlen der Demokraten hat Bernie Sanders enorm an Momentum gewonnen. Morgen, am 29. Februar, finden in South Carolina die bis anhin wichtigsten Vorwahlen statt.

Dort wird sich zeigen, ob Sanders auch in Staaten mit einem grossen Teil afroamerikanischer Wähler ankommt. South Carolina wird die letzte Chance für Joe Biden sein, sich wieder an die Spitze des Rennens zu setzen. Verliert er dort gegen Sanders, ist er erledigt.

Am 3. März findet der «Super Tuesday» statt, an dem in 14 Staaten – inklusive Kalifornien und Texas – Vorwahlen stattfinden. Dann wird sich zeigen, ob das Momentum von Bernie anhält.

Spannend an Bernie Sanders ist, dass er die Demokratische Partei in ähnlicher Weise spaltet wie Donald Trump die Republikaner 2016. Auch bei Trump hiess es lange, er sei unwählbar – und doch hat er die Republikanische Partei komplett für sich eingenommen. Seine Gegner, die fiskalkonservativen, den Freihandel unterstützenden Republikaner, sind heute ausgestorben.

Wird es den Demokraten gleich ergehen?

Die Finanzmärkte haben die Perspektive einer Nomination von Bernie Sanders noch bis vor kurzem gelassen genommen. Die allgemein akzeptierte Annahme ist, dass Trump ein Rennen gegen Bernie Sanders spielend gewinnen würde.

Das mag sein. Aber erinnern Sie sich, was die allgemein akzeptierte Annahme vor vier Jahren war? Genau: dass Trump keine Chance gegen Hillary Clinton hat...

Genug für heute – und bitte entschuldigen Sie, dass der «Big Picture» diese Woche etwas länger ausgefallen ist. Aber es sind ja wahrlich ausserordentliche Zeiten.

Danke für die Zeit, die Sie The Market widmen. Geniessen Sie Ihr Wochenende – und hüten Sie sich vor Emotionen!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market