The Big Picture

Die These für eine «Risk On»-Phase

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

Alles wird gut.

Am 5. Oktober sollen zwischen Washington und Peking wieder offizielle Gespräche zur Beilegung des Handelskonfliktes beginnen.

Hongkongs Regierungschefin Carrie Lam hat das umstrittene Auslieferungsgesetz zurückgezogen.

Nach den Niederlagen von Boris Johnson im Parlament zu Westminster ist die Wahrscheinlichkeit eines «No Deal»-Brexit Ende Oktober gesunken.

Und: Italien hat wieder eine funktionierende Regierung – in der Person des Brüssel-Insiders Roberto Gualtieri sogar mit einem europafreundlichen Finanzminister.

Handelskonflikt, Hongkong, Brexit, Italien: Vier Themen, die in den vergangenen Wochen zu erheblichen Ungewissheiten an den Märkten führten, haben sich innerhalb weniger Tage entschärft.

Die Finanzmärkte dankten es mit einer kräftigen «Risk On»-Bewegung: Die Aktienkurse sind im Wochenverlauf gestiegen, die Bondrenditen ebenfalls, der Goldpreis ist leicht gesunken.

Wird also alles gut?

Regelmässige Leserinnen und Leser dieser Zeilen wissen: wir bleiben skeptisch. Der Handelskonflikt ist immer nur ein Tweet von einer Eskalation entfernt. Die Krise in Hongkong ist nicht zu Ende, und weltweit zeigen die Konjunkturindikatoren weiterhin eine Abkühlung.

Die relevanteste Nachricht für die Finanzmärkte stammte diese Woche jedoch nicht aus London, Rom, Hongkong oder Washington, sondern aus Peking – und sie wurde in den westlichen Medien kaum beachtet: Am Mittwoch publizierte die chinesische Regierung eine überraschend deutliche Ankündigung, sie werde die schwächelnde heimische Wirtschaft stützen.

Ein Stimulusprogramm aus China, gekoppelt mit Liquiditätszufuhren von Seiten der Notenbanken, könnte in den kommenden Wochen tatsächlich zu einer etwas längeren Phase steigender Aktienkurse führen.

Und damit kommen wir zu den Themen des dieswöchigen «Big Picture»:

  1. Rezession im Industriesektor
  2. Stimulus aus China?
  3. Notenbanken im Fokus
  4. Die «Risk On»-These
  5. Identität, der WeWork-Wahnsinn – und: Tomaten

1. Rezession im Industriesektor

Hinter uns liegt die Superwoche der Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Index, PMI). In allen wichtigen Volkswirtschaften wurden die neusten Lesungen dieses vorlaufenden Konjunkturindikators publiziert.

Die wichtigste Erkenntnis: Die Rezession im globalen Industriesektor ist Tatsache. In Deutschland verharrte der PMI für das verarbeitende Gewerbe mit 43,5 weit unter 50 und zeigt damit eine Kontraktion an. In den USA sank der vom Institute for Supply Management (ISM) erhobene Manufacturing-PMI überraschend stark auf 49,1.

Der globale Sammel-PMI für das verarbeitende Gewerbe liegt nun schon seit vier Monaten in Folge unter 50. 

In China schaffte der von Markit und dem Wirtschaftsmagazin Caixin erhobene PMI den Sprung über 50, während sich der offizielle staatliche PMI auf 49,5 abschwächte.

Hier zur Übersicht die PMI-Heatmap meines Kollegen Sandro Rosa. Die Spalte ganz rechts zeigt die jeweils aktuellste Lesung. Je weiter im Rotspektrum, desto niedriger liegt im betreffenden Land der PMI:

Im Gegensatz zu den Einkaufsmanagerindizes aus dem Industriesektor zeigten die PMI aus dem Dienstleistungsgewerbe weiterhin ein robustes Wachstum an:

Von Japan (53,3) über China (Caixin: 52,1), Deutschland (54,8), der Eurozone (53,5) bis zu den USA (50,7) liegen die PMI für den Dienstleistungssektor über der kritischen Schwelle von 50.

Wie die folgende Grafik von Thorsten Sløk, Chefstratege der Deutschen Bank in New York, zeigt, leben der Industrie- und der Dienstleistungssektor derzeit in zwei verschiedenen Welten:

Die blaue Kurve zeigt den Anteil aller Volkswirtschaften, deren Industrie-PMI gegenwärtig unter 50 liegt und damit eine Kontraktion signalisiert. Die rote Kurve zeigt den Anteil der Volkswirtschaften, deren Dienstleistungs-PMI unter 50 liegt: Das ist gegenwärtig in null Ländern der Fall.

Ein derart signifikantes Auseinanderklaffen dieser beiden Sektoren ist in der jüngeren Geschichte einmalig.

Das zeigt, dass die Weltkonjunktur gegenwärtig zu einem erheblichen Teil vom Konsum gestützt wird, während die Industrieproduktion bereits deutlich eingebrochen ist.

Eine wichtige Stütze für den privaten Konsum ist die Tatsache, dass die Arbeitsmärkte in den meisten Volkswirtschaften – von Ausreissern wie Italien abgesehen – gut «geräumt» sind und die Arbeitslosenraten auf zum Teil rekordtiefen Werten liegen, wie die Grafik von BCA Research zeigt:

Doch angesichts der Malaise im Industriesektor muss davon ausgegangen werden, dass die Arbeitslosenraten ihren Tiefpunkt erreicht haben und in den kommenden Monaten steigen werden. Das wird den Konsum beeinträchtigen und zu einer weiteren Abkühlung der Weltkonjunktur beitragen.

Zu diesem Bild passt der jüngste US-Arbeitsmarktbericht: Demnach hat die amerikanische Wirtschaft im August nur 130'000 neue Stellen geschaffen. Ökonomen hatten im Schnitt mit 160'000 gerechnet.

In diesem Zusammenhang aufschlussreich sind die Aussagen von Fred Hickey, langjähriger Beobachter der Finanzmärkte und Herausgeber des «The High-Tech Strategist»-Newsletters. Im Interview mit The Market warnt er vor einer horrenden Diskrepanz in der Halbleiterbranche: Die weltweiten Chip-Verkäufe brechen ein, während die Aktien von Halbleiterherstellern markant gestiegen sind.

«Die Hoffnungen konzentrieren sich auf ein Comeback im nächsten Jahr. Daran zweifle ich jedoch, denn im Halbleitersektor verzeichnet praktisch jedes Unternehmen steigende Lager, abnehmende Umsätze und sinkende Gewinne», warnt Hickey.

Wir bleiben daher dabei: Das Risiko einer markanten Wirtschaftsabkühlung wird an den Aktienmärkten nach wie vor unterschätzt.

Zwei Faktoren könnten nun jedoch zu einer nachhaltigeren Stimmungswende führen: Ein Stimulus aus China, und ein weiterer Liquiditätsschub von Seiten der Notenbanken.

Und das bringt uns zum nächsten Thema.

2. Stimulus aus China?

Chinas Vizepremier Liu He vollzog am vergangenen Samstag in einem Auftritt vor dem Staatsrat der Volksrepublik eine potenziell entscheidende Volte, als er ein überraschend breites Spektrum an Stimulusmassnahmen präsentierte, um die heimische Wirtschaft zu stützen.

Am Mittwoch folgte aus dem Staatsrat die überraschend deutlich formulierte Ankündigung von Stützungsmassnahmen. Demnach will die Regierung über die Ausgabe von Bonds finanzierte Infrastrukturprojekte vorantreiben. Zudem stellt der Staatsrat eine Senkung der Reserve-Einlagensätze für die Banken in Aussicht, was im Effekt eine expansivere Geldpolitik bedeutet.

Es ist noch zu früh, um das Ausmass der Stimuli abzuschätzen und zu erörtern, ob sie auch nur annähernd die Tragweite der Massnahmen haben werden, die 2016 in entscheidendem Mass zu einer Erholung der Weltkonjunktur geführt hatten.

Doch wie gesagt: die überaus deutliche Formulierung überraschte.

Sollte China tatsächlich noch einmal die geld- und fiskalpolitischen Schleusen aufreissen (was langfristig für China desaströs wäre, kurzfristig aber die Konjunktur beflügelt), wäre das eine grosse Hilfe für Europas Wirtschaft und Börsen. Denn es ist schon seit mehreren Jahren evident, dass Europa nicht aus eigenen Kräften in der Lage ist, Wachstumsimpulse für die Wirtschaft zu generieren.

3. Notenbanken im Fokus

Die kommenden zwei Wochen stehen im Zeichen der Notenbanken. Am 12. September wird die Europäische Zentralbank voraussichtlich eine weitere Lockerung ihrer Geldpolitik beschliessen.

Am 18. September folgt sodann die US-Notenbank. Die Terminmärkte gehen mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% davon aus, dass das Fed die Leitzinsen um 25 Basispunkte senken wird.

Haruhiko Kuroda, Gouverneur der Bank of Japan, sagte in einem Interview mit Nikkei derweil, verschärfte Negativzinsen blieben auch für die japanische Zentralbank eine Option.

Dass die Zentralbanken weiterhin expansiv bleiben, ist für die Finanzmärkte längst zum Basisszenario geworden.

Und doch ist mit dem Umschwenken des Fed – und möglicherweise nun zusätzlich mit der People's Bank of China – eine wichtige Entwicklung in Gang gesetzt worden: Fast ein Jahr lang hat das Fed mit seiner Geldpolitik dem Finanzsystem Liquidität entzogen, weil der Bilanzabbau der US-Notenbank stärker wirkte als die Expansion der EZB und der Bank of Japan.

Die folgende Grafik meines Kollegen Sandro Rosa veranschaulicht dies:

Die blauen Balken in der oberen Hälfte der Grafik zeigen die Veränderung der kumulierten Bilanzgrösse von Fed, EZB und BoJ in Dollar. Nach einer fast einjährigen Verknappung steht nun aller Voraussicht nach wieder eine Ausweitung der Liquidität bevor.

4. Die «Risk On»-These

Nehmen wir an, Chinas Regierung überrascht tatsächlich mit einem signifikanten Stimulusprogramm. Und nehmen wir weiter an, dass das Fed wie erwartet die Zinsen senkt, die Verhandlungen zur Beilegung des Handelskonfliktes im Oktober konstruktiv verlaufen und es zu keinem chaotischen «No Deal»-Brexit kommt:

Wie würden die Finanzmärkte reagieren?

Sollten diese Annahmen eintreffen, wäre eine verlängerte Phase mit risikofreudiger Stimmung – «Risk On» – zu erwarten.

Wer auf dieses Szenario setzen will, sollte:

  • Zyklische Aktien kaufen
  • Europäische Aktien – besonders den Dax – kaufen
  • Emerging-Markets-Aktien kaufen

Besonders Zykliker wären für eine Erholung prädestiniert, zumal sie relativ zu defensiven Werten deutlich im Hintertreffen sind:

In diesem Szenario sollten sich Investoren von Bonds mit langer Duration fern halten. Auch Gold dürfte vorübergehend aus der Gunst fallen – zumal die spekulative Positionierung für das Edelmetall extrem «long» und eine Konsolidierung im Goldpreis absehbar ist, wie Sandro Rosa in dieser Analyse schreibt.

Aber wie eingangs erwähnt: Ein Stimmungswandel im Handelskonflikt ist immer nur ein Tweet aus dem Weissen Haus entfernt...

5. Identität, der WeWork-Wahnsinn, und: Tomaten

Seit zwölf Wochen halten die Strassenproteste Hongkong in Atem. Regierungschefin Carrie Lam hat zwar das Auslieferungsgesetz zurückgezogen, doch die Antwort der Demonstranten kam schnell und war zu erwarten: «Too little, too late.»

Damit verbleiben jetzt noch knapp vier Wochen, um die Situation zu entschärfen. Am 1. Oktober nämlich, zu den Feierlichkeiten des 70. Jahrestages der Ausrufung der Volksrepublik, will Chinas Staatspräsident Xi Jinping die Ruhe und Ordnung im Land wiederhergestellt haben.

Doch das Motto «Ein Land, Zwei Systeme» hin oder her, in der eigenen Identitätsauffassung der Bevölkerung in der Stadt hat sich etwas verändert. In der regelmässigen Umfrage der University of Hong Kong gaben 53% der Befragten an, sie fühlten sich als «Hongkonger». Nur knapp 11% fühlten sich als «Chinesen». Noch vor zehn Jahren war das Verhältnis umgekehrt:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Das sollte Xi zu denken geben.

Nächstes Thema – wahrscheinlich haben Sie's schon gehört: WeWork will an die Börse kommen. Der amerikanische Vermieter von Büroräumen gibt sich einen Anstrich als Technologiekonzern und verbrennt Geld, als gäbe es kein Morgen.

Auch zu WeWork zitieren wir gerne aus dem Interview mit Fred Hickey: «WeWork sollte sich besser «WeSpend» nennen, weil das Unternehmen so viel Geld verschleudert. Mit seinem Geschäftsmodell hat es keine Chance, jemals Geld zu verdienen.»

Amen.

Und zum Schluss noch eine herrliche kleine Geschichte aus der Welt von Donald Trumps Handelskrieg: Wie «Bloomberg Businessweek» in einer schön produzierten Story berichtet, hatte die Trump-Regierung im Mai prohibitiv hohe Einfuhrzölle auf Tomaten aus Mexiko verhängt.

Das liess die Importe von Tomaten aus Mexiko einbrechen, führte jedoch zu einer anderen Form von Import: Arbeitslose Tomatenpflücker aus Mexiko machten sich auf den Weg über den Rio Grande, um auf amerikanischen Farmen anzuheuern.

Trump war damit mit einem Dilemma konfrontiert: Tomaten oder illegale Einwanderer aus Mexiko.

Er entschied sich für Ersteres, und vergangene Woche beschloss die US-Regierung, die Importzölle auf Tomaten aus Mexiko wieder aufzuheben.

Plus ça change...

Mit diesen Worten bleibt mir, Ihnen ein erholsames Wochenende zu wünschen. Danke, dass Sie The Market Ihre Zeit widmen. 

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market