The Big Picture

Die wichtigste Frage für 2021

Der «Big Picture» wagt einen ersten von mehreren Ausblicken und zeigt, wo sich im kommenden Jahr konkrete Anlagechancen bieten könnten. Zudem geht er der entscheidenden Frage für die Märkte im Jahr 2021 nach: Wie hoch werden die Renditen zehnjähriger Treasury Notes steigen?

Mark Dittli
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Schliessen Sie bitte kurz die Augen, versetzen Sie sich sechs Wochen in die Vergangenheit und überlegen Sie, was Mitte Oktober aus Sicht der Finanzmärkte die grössten Sorgenquellen waren.

Zwei Themen standen damals weit oben auf der Liste der Risiken:

  • Eine zweite Pandemiewelle, die Teile Europas und der USA in einen Lockdown zwingt.
  • Eine disputierte Präsidentschaftswahl in den USA.

Beide Ereignisse traten ein. Die zweite Pandemiewelle hat die schlecht vorbereiteten Staaten in Europa hart getroffen, und auch in den USA haben die Zahlen neue Rekordwerte erreicht.

Mehr als dreissig Tage nach der Wahl weigert sich der Präsident der Vereinigten Staaten derweil immer noch, seine Niederlage einzugestehen und baut am Narrativ einer Dolchstosslegende.

Und wie reagierten die Finanzmärkte?

Die Börsen haben, gemessen am MSCI World, im November den zweitbesten Monat ihrer Geschichte erlebt:

Wie ist das möglich?

Die Märkte haben die erfreulichen Nachrichten aus der Impfstoffentwicklung zum Anlass genommen, vollends «durch die Pandemie hindurch» zu schauen und den Fokus auf die Erholung der Weltwirtschaft zu setzen.

Die Erwartung dieser «Reflation» lässt sich an zahlreichen Indikatoren ablesen:

  • Der Preis für Kupfer ist auf ein 7-Jahres-Hoch gestiegen.
  • An den Börsen gewinnen zyklische Sektoren wie Industrie, Energie, Rohstoffe und Finanzen an Fahrt.
  • Die Zinskurve in den USA ist steiler geworden.
  • Der Nikkei 225 in Japan ist nach oben ausgebrochen.
  • Kleinere und mittelgrosse Werte (Small & Mid Caps) gewinnen gegenüber Large Caps an Stärke.
  • Der Dollar fällt, der Renminbi gewinnt an Wert.

Die Liste liesse sich verlängern, doch das Verdikt der Märkte ist eindeutig: Für sie hat der Anfang vom Ende der Pandemie begonnen. Auch die juristischen Winkelzüge von Donald Trump werden als nicht mehr relevant betrachtet.

Für Investoren wird die Ausgangslage an den Weltfinanzmärkten damit äusserst spannend. Gut zwei Jahre lang mussten sie praktisch nur auf einen Sektor setzen: Big Tech. Amerikanische Tech-Kolosse wie Microsoft, Amazon, Google, Apple, Facebook, Nvidia oder auch Tesla (mehr dazu unter Kapitel 5) haben alles überstrahlt.

Nun wird die Auswahl breiter.

Im heutigen «Big Picture» wollen wir daher einen ersten von mehreren Ausblicken wagen und zeigen, wo sich im kommenden Jahr konkrete Chancen bieten könnten.

Bevor wir beginnen: Auf die kurze Frist der kommenden Wochen betrachtet hat sich an den Börsen schon ein beträchtliches Mass an Optimismus aufgestaut. Unser wöchentlich erhobenes Risk Barometer steht an der Schwelle zur Euphorie, was aus Contrarian-Sicht ein Warnsignal ist.

Trump ist derweil zwar eine Lame Duck, aber man muss davon ausgehen, dass er seinem Nachfolger noch einige aussenpolitische Bomben legen wird, zum Beispiel mit einem Schlag gegen Iran oder einer weiteren Eskalation im Handels- und Technologiekonflikt mit China.

Aber blicken wir nun auf 2021.

Die Themen:

  1. Was Biden von Reagan und Nixon lernen könnte
  2. Gelingt die Reflation?
  3. Das Portfolio für die Reflation
  4. Die grösste Frage für 2021 (und was sie mit Gold zu tun hat)
  5. Ein Blick auf Tesla

Wenn Sie das Folgende lieber sehen und hören als lesen möchten, finden Sie hier die Aufzeichnung des «The Big Picture Live»-Webinars vom 4. Dezember:

1. Was Biden von Reagan und Nixon lernen könnte

Am 20. Januar 2021 wird Joe Biden ins Weisse Haus einziehen. Gut zwei Wochen zuvor, am 5. Januar, finden im Gliedstaat Georgia noch die Wahlen für die beiden Senatssitze statt – dann wird sich weisen, ob Biden mit einem republikanisch kontrollierten Senat arbeiten muss oder ob er die kleine Kongresskammer auf seiner Seite hat.

Wenn wir mit aktuellem Kenntnisstand davon ausgehen, dass der Senat unter Kontrolle der Republikaner bleibt, dann wird Biden keine Chance haben, die von Trump 2018 verabschiedete Senkung der Unternehmenssteuern rückgängig zu machen.

Entscheidend wird in diesem Szenario sein, welche Arbeitsbeziehung Biden mit dem Mehrheitsführer im Senat, Mitch McConnell, aufbauen wird.

Zwischen Barack Obama und McConnell funktioniere es von 2010 bis 2016 überhaupt nicht, wodurch Obama innen- und besonders fiskalpolitisch gelähmt war.

Biden ist in Washington aber deutlich erfahrener als es Obama war; wenn die verhärteten Parteilinien es zulassen, könnte er also durchaus eine einigermassen produktive Beziehung zu McConnell aufbauen.

Diese Frage ist für die Finanzmärkte natürlich vor allem deshalb von erheblicher Relevanz, weil in den USA ein grosses Potenzial für wirtschaftlich sinnvolle, produktivitätssteigernde Infrastruktur-Investitionen besteht. Diese Projekte lassen sich jedoch nur umsetzen, wenn sich die Parteien in ihrer Feindschaft nicht blockieren.

Ein Beispiel für eine derartige Arbeitsbeziehung liefert Ronald Reagan: Der Präsident musste während seiner ganzen Amtszeit mit einem von den Demokraten kontrollierten Repräsentantenhaus regieren. Der Sprecher der grossen Kammer, Tip O'Neill, und Reagan bekämpften sich bisweilen rhetorisch heftig, doch sie schafften es immer, politische Deals zu schliessen. In seinen Memoiren schrieb Reagan, er und O'Neill seien Freunde gewesen – aber erst jeweils nach 18 Uhr.

Von einem anderen republikanischen Präsidenten könnte Biden derweil aussenpolitisch eine Blaupause ziehen: Richard Nixon war zu Beginn der Siebzigerjahre mit der Frage konfrontiert, wie die Sowjetunion am effektivsten eingedämmt werden kann. Die Antwort auf diese Frage führte zur Annäherung an die Volksrepublik China und zu Nixons historischem Besuch 1972 in Peking.

Heute steht China in der Rolle der Sowjetunion, und Biden wird sich fragen müssen, über welche Kanäle er die Volksrepublik effektiv eindämmen kann. Ist er schlau, wird er die unter Trump strapazierte Allianz mit Europa, Japan, Korea sowie den ASEAN-Staaten kitten und – besonders wichtig – ein starkes Bündnis mit jener Regionalmacht schliessen, die den aggressiven Kurs Pekings ebenso argwöhnisch betrachtet: Indien.

2. Gelingt die Reflation?

Blicken wir also – wie die Finanzmärkte es tun – über die bevorstehenden, harten Wintermonate hinweg, sehen wir die Ingredienzen für ein durchaus optimistisches Szenario. Vereinfacht lässt es sich so zusammenfassen:

  • Die Volkswirtschaften in Asien werden ihre bereits heute robuste Erholung fortsetzen.
  • Joe Biden wird gegenüber China zwar hart bleiben, aber die aggressive Rhetorik seines Vorgängers gegenüber Europa, Japan und Korea wird verschwinden.
  • Die Parteien in Washington schaffen es, sich auf ein substanzielles fiskalpolitisches Stimulusprogramm zu einigen, das auch Investitionen in die Infrastruktur umfasst. Die Republikaner werden, anders als 2010, nicht auf einen fiskalpolitischen Austeritätskurs einschwenken.
  • Die Zentralbanken werden in ihrer Geldpolitik extrem expansiv bleiben.
  • Die weltweiten Impfprogramme laufen ab Januar im grossen Stil an, und es kommt zu keinen schwerwiegenden Rückschlägen.

Zusammen ergibt das für die kommenden ein, zwei Jahre eine Perspektive auf eine robuste Erholung.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang ein Vergleich mit den Jahren nach der Finanzkrise von 2008: Damals starteten die Zentralbanken, beginnend mit dem Fed, zwar ihre unorthodox expansive Geldpolitik, doch die Fiskalpolitik schwenkte recht rasch auf einen Austeritätskurs ein.

In den USA setzten die Republikaner unter dem Druck ihrer Tea Party ab 2010 Budgetkürzungen durch, dito in Grossbritannien, während Europa in der Eurokrise versank und diese ebenfalls mit einer Politik der Austerität zu bekämpfen versuchte.

Das Resultat war eine expansive Geldpolitik, gekoppelt mit einer restriktiven Fiskalpolitik – was dazu führte, dass die von den Notenbanken geschaffene Liquidität verpuffte, beziehungsweise im Finanzsystem stecken blieb.

Das ist dieses Mal anders.

Heute herrscht – zumindest ausserhalb Berlins und Berns – ein breiter Konsens, dass die Fiskalpolitik auf absehbare Zeit noch expansiv bleiben darf. Über das im Notfall der Pandemiebekämpfung geborene Instrument, Bankkredite mit einer Staatsgarantie zu begünstigen, haben die Regierungen zudem einen Weg gefunden, Stimulus ohne Umweg über die Finanzmärkte in die «reale» Wirtschaft zu pumpen.

Abzulesen ist dieser Effekt in den breiten Geldmengenaggregaten, die sich in den USA, Europa und Japan deutlich stärker ausweiten als unmittelbar nach der Finanzkrise:

Die Zentralbanken haben derweil ein eindeutiges Signal abgegeben, dass sie nicht beabsichtigen, zu früh auf die Bremse zu stehen. Im Gegenteil: Die US-Notenbank wird die Inflationsrate auf über 2% «überschiessen» lassen.

Das ist die Mischung: Eine Weltwirtschaft, die sich vom Einbruch erholt, gekoppelt mit einer Geld- und Fiskalpolitik, die lieber zu lange expansiv bleibt als zu früh restriktiv wird.

Auf diesen Zutaten baut die These der Reflation. Wohlgemerkt: Wir sprechen hier nicht von einem sprunghaften Anstieg der Inflation, und schon gar nicht, wie in einigen deutschsprachigen Medien bereits wieder inflationär zu lesen ist, von Hyperinflation.

Aber allmählich wird das Paradigma wechseln. Nach 40 Jahren Disinflation und deflationären Tendenzen (hier beschrieben von unserem Gastautor William White) werden wir in einen neuen, inflationären Pfad einschwenken.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass die Inflationserwartungen in den USA in den letzten Tagen um rund 15 Basispunkte auf etwas über 1,9% gestiegen sind:

Das bringt uns zur nächsten Frage: Wie richtet man sein Anlageportfolio auf dieses neue Paradigma aus?

3. Das Portfolio für die Reflation

Nochmals: Es soll hier nicht um Hyperinflation gehen, sondern um die Perspektive auf leicht und stetig steigende Inflationsraten über die kommenden Jahre.

Die Analysten des Liechtensteiner Vermögensverwalters Incrementum zeigen in einer aktuellen Studie die Korrelation verschiedener Anlageklassen auf steigende Inflationsraten:

In diesem Umfeld entwickeln sich an den Börsen die Sektoren Rohstoffe, Energie, Grundstoffe und Industrie besonders gut, während Technologie, Gesundheit und Konsumgüter für den täglichen Gebrauch schwach abschneiden. Verlierer sind Nominal-Anleihen, besonders mit langer Laufzeit, sowie Aktien von Versorgern.

Dieses Bild deckt sich mit der Entwicklung an den Börsen im November, als der «Reflation Trade» zu greifen begann.

Nachfolgend eine (unvollständige) Liste an Anlagemöglichkeiten, wie man auf die Reflationsthese setzen kann:

  • ETF auf den MSCI World Energy Index 
  • ETF auf den MSCI World Metals & Mining Index
  • ETF auf den MSCI World Materials Index
  • ETF auf den MSCI Japan, den Topix, den Nikkei 400 oder den Nikkei 225
  • Emerging Markets sind aktuell grundsätzlich attraktiv, da sie günstiger bewertet sind als der US-Aktienmarkt und sie von der Konstellation des sinkenden Dollars und steigenden Renminbi profitieren. Weil der MSCI Emerging Markets Index zu mehr als 60% aus den technologielastigen Märkten China, Taiwan und Korea besteht, kann ein ETF auf diesen Index ergänzt werden mit drei Länder-ETF für Indien, Brasilien und Russland.

Nun fragen Sie sich wahrscheinlich, wie es in diesem Szenario um Gold steht. Dieser Frage widmen wir uns im nächsten Kapitel.

4. Die grösste Frage für 2021
(und was sie mit Gold zu tun hat)

Die entscheidende Frage für die Finanzmärkte im Jahr 2021 lautet so: Wie hoch werden die Renditen zehnjähriger Treasury Notes steigen?

Aus dieser Frage leitet sich ab, wie a) Gold und b) die Aktien von Banken abschneiden werden.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Renditen von Treasury-Papieren mit dreissig, zehn und zwei Jahren Laufzeit über den Zeitraum der vergangenen fünf Jahre:

Seit Mitte Jahr steigen die langfristigen Zinsen; die zehnjährigen Treasury-Renditen etwa sind von 0,55 im Juli auf aktuell etwas über 0,9% gestiegen. Weil das kurze Ende der Zinskurve vom Fed kontrolliert wird, ist die Zinskurve damit steiler geworden.

Das ist grundsätzlich positiv für den Finanzsektor, entsprechend erfreulich haben sich die Aktien von Grossbanken in den vergangenen Wochen entwickelt.

Für Gold sind steigende Bondrenditen dagegen problematisch, wenn nicht auch die Inflationserwartungen steigen. Seit Oktober herrschte die Konstellation vor, dass zwar einerseits die Bondrenditen in den USA stiegen, gleichzeitig aber die Inflationserwartungen stagnierten. Als Folge davon stieg das reale Zinsniveau, was den Goldpreis unter Druck setzte:

Seit einer knappen Woche erholt sich der Goldpreis wieder – just mit den steigenden Inflationserwartungen und den damit wieder leicht fallenden Realzinsen in den USA.

Doch kommen wir zurück zur grossen Frage: Wie hoch werden die Renditen zehnjähriger Treasury Notes steigen?

Erholt sich die US-Wirtschaft wie erhofft, und schliessen Biden und McConnell einen Deal für ein grösseres Infrastrukturprogramm, dann müssten die Zinsen rasch auf ihr Vorkrisenniveau von über 2% steigen.

Sollte das der Fall sein, wäre das extrem positiv für Grossbanken, auch in Europa, inklusive UBS und Credit Suisse. Für Gold wäre diese Perspektive eher eine Belastung, sofern nicht die Inflationserwartungen ebenso deutlich steigen.

Der Schlüssel für die Beantwortung der Frage, wie hoch die Zinsen steigen werden, liegt aber nicht beim Markt, sondern beim Fed. Konkret: Wird es die US-Notenbank zulassen, dass die Zehnjahreszinsen höher als, sagen wir, 1,5% steigen? Denn das würde ja auch höhere Finanzierungskosten für den amerikanischen Staat bedeuten, der im kommenden Jahr neue Treasury-Papiere in Höhe von mehr als 3 Bio. $ emittieren muss.

Vielleicht werden die Fed-Verantwortlichen dann das Instrument der Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) aus dem Schrank nehmen, das die Kollegen der Bank of Japan bereits seit gut vier Jahren einsetzen. Damit würden sie einen Deckel auf die langfristigen Zinsen legen und die Zinskurve daran hindern, steiler zu werden.

Und das wiederum wäre enorm bullish für Gold (und Aktien von Goldminengesellschaften).

Insofern lässt sich das Szenarienspektrum in etwa so umschreiben:

  1. Starker Anstieg der Treasury-Renditen, keine Yield Curve Control, steilere Zinskurve: positiv für Banken
  2. Starker Anstieg der Treasury-Renditen, keine Yield Curve Control, steilere Zinskurve und kräftig steigende Inflationserwartungen: positiv für Banken und Gold
  3. Starker Anstieg der Treasury-Renditen und Einführung von Yield Curve Control: positiv für Gold

5. Ein Blick auf Tesla

Zum Schluss nur noch ein kurzer Blick auf Tesla. Die Aktien des Elektroautoherstellers sind im November um 51% vorgerückt, die Aufnahme der Aktien in den S&P-500-Index – sie findet voraussichtlich am 18. Dezember nach Handelsschluss statt – sorgt für Fantasie.

Vernünftig bewerten lässt sich Tesla ohnehin schon längst nicht mehr – aber rechtfertigt eine Aufnahme in den prestigeträchtigsten Index wirklich eine kurzfristige Avance von 50%?

Natürlich nicht. Die künftigen Cashflows von Tesla verändern sich ja durch die Aufnahme in den S&P 500 nicht, ergo sollte sich in einem effizienten Markt auch der Gegenwartswert von Tesla nicht verändern. (Der Markt ist freilich nicht effizient, aber das ist ein anderes Thema.)

Die Aufnahme von Tesla in den Index ist aber dennoch ein Grossereignis, denn mit einer Free-Float-Marktkapitalisierung von 460 Mrd. $ (18% der Aktien sind im Besitz von Elon Musk) stösst ein Gigant in den S&P 500. Passive Investoren werden gezwungen, für schätzungsweise 60 Mrd. $ Tesla-Aktien zu kaufen, was durchaus noch zu einigen Verwerfungen an den US-Börsen führen dürfte.

Das könnte für Elon Musk eine einmalige Chance öffnen: Er könnte die Indexaufnahme mit einer Kapitalerhöhung verbinden und damit seine neuen Aktionäre quasi zwingen, dem finanziell dauerklammen Unternehmen frisches Kapital einzuschiessen.

Warten wir mal ab, ob Musk die Chuzpe dazu hat. Es wäre jedenfalls nicht das erste Mal, dass Musk einen von Euphorie getriebenen Markt genutzt hat, das Kapital von Tesla zu erhöhen. Er hat eine wichtige Börsenmaxime verinnerlicht: Sell high.

Doch damit genug für den dieswöchigen «Big Picture». Es freut uns, wenn Sie auch nächste Woche wieder dabei sind.

Ein Hinweis noch: Das nächste «Q&A mit The Market»-Videowebinar findet am Montag, 14. Dezember, um 12.30 Uhr statt. Abonnentinnen und Abonnenten von The Market können sich unter diesem Link registrieren.

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen – geniessen Sie Ihr Wochenende und bleiben Sie gesund!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market