The Big Picture

Ein bedrohlicher Mix für die Märkte

Die Mischung aus konjunktureller Abkühlung und steigenden Energiepreisen belastet die Gewinnperspektiven der Unternehmen. Gleichzeitig nimmt der Druck auf die Zentralbanken zu, ihre Geldpolitik zu drosseln.

Mark Dittli
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Der Wind ist steifer geworden. Eine heimtückische Mischung aus mehreren Faktoren belastet die Stimmung an den Finanzmärkten:

  • Die konjunkturelle Abkühlung in China akzentuiert sich. Die Krise um den Immobilienentwickler Evergrande schwelt weiter, was den gesamten Bausektor des Landes belastet. Engpässe in der Energieversorgung führen zudem zu Fabrikschliessungen und Produktionsausfällen. Die daraus resultierenden Knappheiten verschärfen die Lage in den globalen Lieferketten.
  • Europa wird von einer Reihe von Schocks im Energiesektor erschüttert. Die Preise für Erdgas und Elektrizität schiessen in die Höhe.
  • In den USA herrscht eine politische Blockade. Die beiden von der Biden-Regierung vorgeschlagenen, insgesamt 4,5 Bio. $ schweren Stimulusprogramme stecken fest, weil sich die Demokraten nicht auf die Details ihrer Ausgestaltung einigen können. 

Diese Mischung aus konjunktureller Abkühlung und steigenden Energiepreisen belastet die Gewinnperspektiven der Unternehmen, während gleichzeitig der Druck auf die Zentralbanken steigt, ihre Geldpolitik zu drosseln, um die Inflationserwartungen zu dämpfen. «Das ist ein gefährlicher Cocktail für die Börsen», schreibt der Marktbeobachter Felix Zulauf in diesem Beitrag, in dem er vor einer grösseren Korrektur warnt.

Hinzu kommt die Tatsache, dass die Aktienmärkte seit Oktober letzten Jahres fast ohne Unterbruch gestiegen sind; während mehr als zehn Monaten kam es zu keinem Rückschlag von mehr als 5% – eine abnormal lange Phase der Ruhe.

«In einem gefühlt stabilen Marktumfeld werden die Akteure immer mutiger, spekulieren mehr (...), in diesem Prozess wird das Finanzsystem aus sich selbst heraus laufend instabiler», schrieben wir vor einem Monat an dieser Stelle.

Jetzt sind die Instabilitäten an die Oberfläche getreten, die Turbulenzen sind zurück. Wir versuchen im dieswöchigen «Big Picture», die wichtigsten Entwicklungen unter die Lupe zu nehmen.

Die Themen

  1. Wenn China hustet
  2. Wilde Energiepreise
  3. Die Uhr tickt für Biden
  4. Powell mit dem Rücken zur Wand

1. Wenn China hustet

«Wenn Amerika hustet, bekommt Europa die Grippe», lautet ein altes Börsen-Bonmot. Doch die Zeit, als die Aktienmärkte ihre Impulse allein aus New York erhielten, ist längst vorbei. Heute gilt ebenso: «Wenn China hustet, bekommt die Weltwirtschaft die Grippe.»

Die konjunkturelle Abkühlung Chinas ist – nebst der Delta-Welle der Covid-Pandemie – im laufenden Jahr der prägendste Faktor für den Verlauf an den Finanzmärkten. Die Abkühlung war zwar bereits im Frühjahr evident; Peking hatte seit Ende 2020 auf weitere fiskal- und geldpolitische Stimuli verzichtet und damit ein bewusstes Bremsmanöver für die heimische Wirtschaft eingeleitet.

Die Abkühlung akzentuierte sich ab August jedoch überraschend deutlich, als Chinas Behörden mit harten Lockdown-Massnahmen gegen regionale Covid-Ausbrüche vorgingen. Zeitgleich kam der für die heimische Konjunktur enorm wichtige Immobilienmarkt unter Druck – auch dies die Folge einer im Herbst 2020 bewusst gewählten Politik, den heiss gelaufenen Markt abzukühlen und das Spekulationsfieber einzudämmen.

Erstes prominentes Opfer dieser Politik ist der mit gut 300 Mrd. $ verschuldete Immobilienentwickler Evergrande, der in seiner heutigen Form voraussichtlich nicht überleben wird. Wir haben uns hier und hier bereits mit Evergrande befasst, deshalb an dieser Stelle nur kurz rekapituliert:

Nach aktuellem Wissensstand ist davon auszugehen, dass Evergrande keinen «Lehman Moment» für China darstellt und es den Behörden gelingen wird, eine Finanzkrise zu verhindern. Ebenso wichtig ist aber die Feststellung, dass es den Behörden und der Parteiführung dieses Mal offensichtlich ernst ist mit dem Versuch, den Immobiliensektor zu disziplinieren und die durch üppige Kreditvergabe angeheizte Spekulationsblase zu bekämpfen.

Das bedeutet: Weitere überschuldete Immobilienentwickler werden in Schwierigkeiten geraden, die Bau-Aktivität wird deutlich gedrosselt. Und weil der Immobiliensektor direkt für etwa 15% und indirekt sogar für bis zu 30% der jährlichen Wirtschaftsleistung verantwortlich ist, muss sich seine politisch gewollte Abkühlung zwangsläufig negativ auf die gesamte Konjunktur auswirken.

«Short term pain for long term gain» scheint nach wie vor das Leitmotiv zu sein: Die Parteiführung nimmt in Kauf, dass sich die Wirtschaft markant abschwächt, um eine gefährliche Situation im Immobilienmarkt zu entschärfen.

Seit zwei Wochen kommt noch ein weiterer Belastungsfaktor hinzu: In mindestens zwanzig Provinzen, darunter in wirtschaftlich enorm wichtigen Regionen wie Guangzhou, Jiangsu und Zhejiang, kam es in den vergangenen Tagen immer wieder zu Störungen in der Energieversorgung.

Der Grund: Die Preise für Kohle und Erdgas sind deutlich gestiegen, doch die Strompreise im Land sind reguliert, weshalb die Stromproduktion für viele Versorger zu einem Verlustgeschäft wurde.

Quelle: Jefferies

Zudem wurden diverse Provinz- und Lokalregierungen von Peking ermahnt, ihre Zielvorgaben für die Reduktion des CO2-Ausstosses einzuhalten – unter anderem, weil sich Peking an den Olympischen Winterspielen im Februar mit sauberer Luft präsentieren will.

Die Kombination dieser Entwicklungen führte dazu, dass viele Energieversorger ihre Produktion drosseln mussten. Meldungen von Blackouts und Produktionsausfällen häuften sich. Das wiederum verschärft die Lage in den ohnehin schon angespannten Lieferketten: Diverse Unternehmen, von Apple und Tesla bis zu japanischen Autobauern, sind mit Ausfällen von ihren Zulieferern konfrontiert.

Beide Entwicklungen – die Abkühlung des Immobiliensektors und die Knappheiten in der Energieproduktion – werden die Märkte in den kommenden Wochen weiter beschäftigen. Wie die Agentur Bloomberg am Freitag schreibt, soll die Zentralregierung den Stromversorgern im Land nun die Order erteilt haben, ihre Rohstofflager für Kohle und Erdgas zu füllen – koste es, was es wolle.

2. Wilde Energiepreise

Wilde Sprünge bei den Energiepreisen prägen auch die Schlagzeilen in Europa und den USA. In Europa erreichte der Gaspreis am Freitag zeitweise den Rekordwert von 100 € je Megawattstunde, was im Vergleich zum Jahresbeginn einer Verfünffachung entspricht. Auch die Strompreise sind weiter in die Höhe geschossen:

In den USA haben sich die Gaspreise etwas gemächlicher bewegt, doch auch sie haben sich seit Anfang 2021 mehr als verdoppelt.

Eine baldige Entspannung der Energiekrise in Europa ist nicht in Sicht, zumal die Lagerbestände für Erdgas deutlich unter ihrem für die Jahreszeit normalen Niveau liegen, wie der kanadische Ökonom David Rosenberg schreibt:

Quelle: Rosenberg Research

Verschiedene Staaten, darunter Italien, haben bereits milliardenschwere Hilfspakete angekündigt, um die Haushalte für erhöhte Strom- und Heizkosten zu kompensieren.

Die steigenden Energiepreise arbeiten sich auch in Form höherer Inputkosten für die Unternehmen durch das System – was am Ende weiteren Aufwärtsdruck in den Konsumentenpreisen produziert. Der Index der Konsumentenpreise in der Eurozone stieg im September gemäss ersten Hochrechnungen mit einer Jahresrate von 3,4%, nach 3% im August. Das entspricht dem höchsten Wert seit 2008.

3. Die Uhr tickt für Biden

In wenig mehr als einem Jahr sind in den USA die nächsten Kongresswahlen. Präsident Biden muss davon ausgehen, dass die Demokratische Partei ihre heute hauchdünnen Mehrheiten in den beiden Kongresskammern verlieren wird und er die restlichen beiden Jahre seiner Präsidentschaft als lahme Ente verbringen muss.

Biden und die Demokraten müssen also alles daran setzen, die US-Wirtschaft im nächsten Jahr in Hochform zu bringen, um von den Wählerinnen und Wählern im November 2022 keine Ohrfeige zu kassieren. Wichtiger Bestandteil dieser Strategie sind die zwei von Biden im März präsentierten Stimulusprogramme: Ein Infrastruktur-Investitionsprogramm im Umfang von rund 1 Bio. $ sowie ein zweites Paket in Höhe von 3,5 Bio. $, das in alle möglichen Bereiche wie Bildung, grüne Energiequellen etc. fliessen soll.

Doch die beiden Pakete stecken im Kongress fest, weil sich die Demokraten selbst nicht einigen können. Zwei gemässigte Senatoren, Kyrsten Sinema und Joe Manchin, stellen sich gegen das grosse Paket, weil es zu grosse Steuererhöhungen vorsieht. Der linke Flügel der Partei wiederum blockiert das kleinere Infrastrukturpaket.

Das Seilziehen setzt sich fort, doch mit aktuellem Kenntnisstand ist das Basisszenario, dass das grosse Paket noch deutlich zurechtgestutzt werden muss – von 3,5 auf etwa 2 Bio. $ –, bevor es die Unterstützung von Sinema und Manchin erhält.

Aus Sicht der Finanzmärkte ist es wichtig, dass die Stimuluspakete den Kongress passieren: Im laufenden Jahr war die Fiskalpolitik dermassen expansiv – das Haushaltsdefizit von 3 Bio. $ entspricht gut 13% des BIP –, dass ein «Fiscal Cliff» droht, wenn diese staatliche Hilfe für die Wirtschaft plötzlich entzogen wird.

4. Powell mit dem Rücken zur Wand

Jerome Powell, der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed), steht vor einer schwierigen Aufgabe. Vergangene Woche hatte er angekündigt, dass der Offenmarktausschuss des Fed schon Anfang November den Start der Drosselung der monatlichen Anleihenkäufe (Tapering) beschliessen könnte.

Seit dieser Ankündigung ist die Rendite zehnjähriger Treasury Notes um 25 Basispunkte auf über 1,5% gestiegen.

Nun werden Powell und seine Kolleginnen und Kollegen an der Fed-Spitze mehrere Entwicklungen gegeneinander abwägen müssen: Der Inflationsdruck ist nach wie vor hoch und wird durch die steigenden Energiepreise weiter angefeuert. Gleichzeitig besteht die Gefahr des beschriebenen «Fiscal Cliff», wenn die fiskalpolitischen Stimuli im Jahresvergleich deutlich zurückgefahren werden und sich die Konjunktur wieder abschwächt. Blickt Powell über die eigenen Landesgrenzen hinaus, sieht er eine Abkühlung in China und ebenfalls eine Abschwächung der wirtschaftlichen Dynamik in Europa.

Soll er nun der Inflationsbekämpfung den Vorzug geben und den langen Weg der geldpolitischen Normalisierung beginnen – und dabei riskieren, dass sich der Dollar kräftig aufwertet? Oder soll er am Ende doch entscheiden, noch eine Weile länger zu warten und zu hoffen, dass sich die durch allerlei Knappheiten bedingten Verzerrungen im globalen Wirtschaftssystem allmählich auflösen?

Bis zur Fed-Sitzung, an der über diese Fragen entschieden sind, dauert es noch viereinhalb Wochen. Die Ungewissheit wird hoch bleiben – und entsprechend ist mit weiteren Turbulenzen an den Börsen zu rechnen.

Bleiben Sie cool, wenn es schüttelt.

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market