The Big Picture

«Hotel California» für die Notenbanken

Die 180-Grad-Wende des Fed im Januar 2019 läutete ein Spitzenjahr an den Börsen ein. Wie den Zentralbanken jemals ein Exit gelingen soll, steht in den Sternen.

Mark Dittli

Ein Spitzenjahr an den Börsen geht zu Ende. Der Swiss Market Index hat heuer bis dato gut 27% gewonnen, der S&P 500 steht seit Anfang Jahr fast 30% im Plus.

Fast pünktlich zum Jahresausklang stieg der Nasdaq Composite Index gestern zum ersten Mal in seiner Geschichte auch noch über 9000.

Der «Game Changer» für das Anlagejahr 2019 ereignete sich am 4. Januar im Ballroom B des Marriott Marquis Hotel in Atlanta, und er kam in Form von sechzehn Worten:

«The Fed is always prepared to shift the stance of policy and to shift it significantly.»

Diesen Satz äusserte Jerome Powell, der Vorsitzende der US-Notenbank, in einer öffentlichen Diskussion vor der American Economic Association.

Der Fed-Chef läutete damit eine 180-Grad-Wende in der Geldpolitik ein. Noch bis zum 3. Januar 2019 war das Fed auf einem Pfad der geldpolitischen Normalisierung, mit Zinserhöhungen und, wie Powell es noch Ende Dezember 2018 gesagt hatte, einer Strategie der Bilanzverkürzung, die auf «Autopilot» eingestellt war. 

Alles, was nötig war, um Powell und seine Kollegen einknicken zu lassen, waren einige heftige Turbulenzen an den Börsen und eine Salve furioser Tweets aus dem Weissen Haus.

Was folgte, ist bekannt: Das Fed lieferte im Jahresverlauf drei Zinssenkungen und begann ab September wieder, die eigene Bilanz auszudehnen.

Auf eine Grafik reduziert sieht der «Game Changer» so aus:

Es ist wichtig, sich daran zu erinnern, dass diese Kehrtwende des Fed vollkommen überraschend kam. Keine Bank hatte Ende 2018 damit gerechnet, dass Powell die Zinsen senken würde. An den Terminmärkten waren noch bis im Januar für 2019 weitere Zinserhöhungen eingepreist.

Die Episode zeigt zwei Dinge: Erstens, wie nutzlos die meisten der üblichen Prognosen sind, die jeweils gegen Ende Jahr haufenweise von den Banken verschickt werden. Und zweitens, wie stark der Effekt der Liquiditätszufuhr der Notenbanken auf die Finanzmärkte immer noch ist. Der «Powell Pivot» erlaubte es Donald Trump erst, im Mai den Handelsdisput mit China eskalieren zu lassen, ohne einen Einbruch an den Börsen zu provozieren.

Was steht nun für 2020 an?

Wir massen uns nicht an, Prognosen über den Kursverlauf an den Finanzmärkten abzugeben. Schon gar nicht, wenn wir soeben festgestellt haben, wie unnütz die meisten Prognosen sind. 

Stattdessen präsentieren wir Ihnen im dieswöchigen «Big Picture» einige Themen, die Investoren für 2020 auf den Radar halten sollten:

  1. Fed: Und wie sieht der Exit aus?
  2. Der Dollar im Fokus
  3. S&P 500 ohne Unternehmensgewinne
  4. Die Mutter aller Contrarian Trades
  5. Die Default-Welle in China

1. Fed: Und wie sieht der Exit aus?

Seit September herrscht im Dollar-Interbankensystem – am so genannten Repo-Markt – der Ausnahmezustand. Das Fed stellt täglich Liquidität zur Verfügung, damit das System einigermassen reibungslos funktioniert. Seit Anfang Oktober kauft die US-Notenbank zudem kurzfristige US-Staatsanleihen (Treasury Bills) im Umfang von 60 Mrd. $ pro Monat.

Die Massnahme soll temporär sein und irgendwann im zweiten Quartal 2020 enden. Doch was dann?

Eine Erklärung für den Repo-Schock im September liegt darin, dass das amerikanische Bankensystem das Volumen der Treasury-Emissionen nicht mehr absorbieren kann. Die Massnahme des Fed, monatlich Treasury Bills für 60 Mrd. zu kaufen, ist somit im Effekt nichts anderes als eine direkte Schuldenmonetarisierung des Staates durch die Zentralbank.

Es ist nicht absehbar, was sich an diesen Rahmenbedingungen 2020 ändern sollte. Die Trump-Regierung arbeitet allein auf Bundesebene mit einem Budgetdefizit von 5% des Bruttoinlandproduktes, was in nicht-rezessiven Zeiten eigentlich vollkommen irrsinnig ist:

Die ausgestorbene Spezies der fiskalkonservativen Republikaner müsste sich angesichts dieser Zahlen momentan mit Lichtgeschwindigkeit im Grab drehen.

Trump wird in seinem Wahljahr fiskalpolitisch mit Sicherheit nicht auf die Bremse treten, was bedeutet, dass das Treasury allein 2020 netto neue Anleihen im Volumen von mehr als 1000 Mrd. $ emittieren wird. 

Somit wird Fed-Chef Powell nur zwei Möglichkeiten haben: Entweder, er stoppt die «temporären» Liquiditätsmassnahmen im zweiten Quartal tatsächlich und provoziert einen neuerlichen Schock an den Finanzmärkten sowie eine «Fire & Fury»-Reaktion aus dem Weissen Haus. Oder er findet die nötigen Argumente, weshalb die temporären Massnahmen auf unbestimmte Zeit verlängert werden müssen und damit permanent werden.

Party on – oder um es in den Worten von Glenn Frey zu sagen:

'Relax' said the night man,
'We are programmed to receive.
You can check out any time you like,
But you can never leave!'

Geradezu sympathisch und entwaffnend ehrlich ist – dies ein kleines Aperçu am Rande – in diesem Zusammenhang die diesjährige Neujahrskarte der Schweizerischen Nationalbank:

Das Fotosujet des Ostschweizer Künstlers Alex Hanimann trägt einen sinnigen Namen: Trapped.

2. Der Dollar im Fokus

Die Fiskal- und Geldpolitik Washingtons hat eine von Trump durchaus gewollte Nebenwirkung: Sie schwächt den Dollar. 

Nach mehreren starken Jahren ist der Greenback, hier gemessen am handelsgewichteten Dollar-Index, seit Ende September auf Abschwächungskurs:

Setzt sich der Trend im kommenden Jahr fort, werden vor allem die Börsen in Emerging Markets ihre Kursgewinne fortsetzen.

3. S&P 500 ohne Unternehmensgewinne

Der amerikanische Leitindex wird, wie eingangs erwähnt, das Jahr mit einem Kursgewinn von rund 30% abschliessen.

Das ist vor allem auch deshalb bemerkenswert, weil sich die Gewinne der im Index erfassten US-Konzerne um keinen Deut nach oben bewegten. Im Gegenteil: Der Gewinn je Aktie der S&P-500-Unternehmen war 2019 sogar leicht rückläufig – und das, obwohl die US-Konzerne weiterhin im grossen Stil eigene Aktien zurückkauften und damit den Gewinn je Aktie verdichteten. 

Mit anderen Worten: Die gesamte Kursperformance des S&P 500 im zurückliegenden Jahr basiert auf einer Bewertungsexpansion und nicht auf steigenden Unternehmensgewinnen.

Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19 (basierend auf den bereits recht optimistischen Gewinnschätzungen für 2020) ist der S&P 500 aktuell deutlich höher bewertet als der Welt-Aktienindex (ohne USA) mit einem KGV von 14.

Rein aus Bewertungsgründen müsste der US-Aktienmarkt damit im kommenden Jahr in die zweite Reihe treten und den Börsen in Europa, Japan sowie den Emerging Markets die Performance-Krone überlassen.

Aber Achtung: Die Bewertung taugt nicht als Timing-Indikator. Der anhaltende Trend zur Passivierung der Anlageentscheide könnte den S&P 500 sogar noch viel weiter in die Höhe treiben. Der Grund für diese These liegt in der Usanz der Indexbetreiber, die (meisten) Aktienindizes nach der Marktkapitalisierung der einzelnen Unternehmen zu gewichten.

Die Passivierung führt dazu, dass die «schweren» Unternehmen immer mehr Anlagegeld anziehen – und im aktuellen Umfeld sind das die Giganten im S&P 500, angeführt von Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) und Facebook.

Der S&P 500 ist damit der Magnet des Momentums an den Weltbörsen schlechthin. Und solange das Momentum – den Notenbanken sei Dank – nicht abreisst, dürfte auch der S&P 500 stark abschneiden. Stagnierende Unternehmensgewinne hin oder her.

4. Die Mutter aller Contrarian Trades

«Unloved, underowned, undervalued»: So lässt sich der Energiesektor an den Aktienmärkten beschreiben. Die Titel von Öl- und Gasförderern sind unbeliebt, in den Portfolios untergewichtet, und sie sind unterbewertet.

Eine Grafik symbolisiert den Sachverhalt:

Apple: Börsenwert egalisiert US-Energiesektor

Marktkapitalisierung, in Mrd. $
Apple
S&P 500 Energie-Sektor

Apple allein bringt an der Börse mehr Gewicht auf die Waage als der gesamte amerikanische Energiesektor zusammen, der immerhin Schwergewichte wie Exxon Mobil und Chevron umfasst.

Der Anteil des Sektors am S&P 500 hat mit weniger als 5% den niedrigsten Wert der Geschichte erreicht.

Ein Grund für die Unbeliebtheit der Öl- und Gaskonzerne liegt in der so genannten ESG (Environmental, Social, Governance)-Welle, die zahlreiche institutionelle Investoren veranlasst oder sogar zwingt, sich von Produzenten fossiler Energieträger zu trennen. 

Es sei mal dahingestellt, wie sinnvoll es ist, einen Industriezweig im Kollektiv zu bestrafen, doch der ESG-Trend führt zu einem handfesten Dilemma: Die Öl- und Gasförderer verzichten nämlich auf Investitionen in weitere, milliardenschwere Explorationsprojekte, während die Weltnachfrage nach fossilen Energieträgern noch jahrelang weiter steigen wird.

Trifft ein sich verknappendes Angebot auf steigende Nachfrage, ist der Effekt bekannt: Der Preis schiesst in die Höhe.

Wer auf dieses Szenario setzen will, findet im Energiesektor momentan die Chance für die Mutter aller Contrarian Trades.

5. Die Default-Welle in China

Und noch ein letztes Thema, das 2020 Spannung verheisst: Im chinesischen Markt für Unternehmensanleihen kam es 2019 zu Dutzenden von Zahlungsausfällen (Default) im Gesamtvolumen von umgerechnet rund 20 Mrd. $. Wie das Wirtschaftsmagazin «Caixin» schreibt, schrammte auch die in der Schweiz bestens bekannte HNA-Gruppe kurz vor Weihnachten haarscharf am Default vorbei.

Das ist erst der Anfang – und von der Zentralregierung in Peking durchaus gewollt. 

Es ist kein Geheimnis, dass es in der kreditfinanzierten Wachstumsorgie des vergangenen Jahrzehnts in China zu gewaltigen Exzessen und zu einer Fehlallokation von Kapital kam.

Um diese Übertreibungen zu bereinigen, sind Defaults notwendig, damit faule Kredite abgeschrieben werden. Die Regierung versucht seit Jahren, Chinas Kreditmärkte zu disziplinieren, schreckte jedoch immer wieder davor zurück, überschuldete Unternehmen auch tatsächlich untergehen zu lassen.

Wenn es die Zentralregierung ernst meint mit der Disziplinierung der Märkte, sind für 2020 zahlreiche weitere Defaults zu erwarten. 

6. Farewell

Wir schliessen den letzten «Big Picture» dieses Jahres mit einer Aussage des am 8. Dezember verstorbenen Paul Volcker, des letzten grossen Notenbankers:

«When I hear complaints about less liquidity, remember there is such a thing as too much liquidity.»

Paul A. Volcker, 1927 - 2019 (Bild: ap)

Paul A. Volcker, 1927 - 2019 (Bild: ap)

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns in den vergangenen Monaten gewidmet haben. Der nächste «Big Picture»-Newsletter erscheint am 10. Januar 2020.

Das gesamte Team von The Market wünscht Ihnen einen guten Rutsch ins neue Jahr und für 2020 nur das Allerbeste.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market