The Big Picture

Joe Biden könnte den Börsen neue Impulse geben

Die Ausbreitung der Delta-Variante des Coronavirus und die nachlassende Konjunkturdynamik hat an den Aktienmärkten zu einem Favoritenwechsel geführt. Neue Impulse aus Washington könnten den Zyklikern wieder Auftrieb geben.

Mark Dittli
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Die Finanzmärkte tasten sich voran. Seit rund zwei Monaten verarbeiten sie die Tatsache, dass sich die Weltwirtschaft nach dem letztjährigen Einbruch zwar erholt, aber das Tempo der Erholung allmählich abnimmt.

Diese Konstellation – wenn mathematisch ausgedrückt die erste und die zweite Ableitung der wirtschaftlichen Entwicklung divergieren – führt an den Märkten zu einem intensiven Findungsprozess: Wo wird sich das Wirtschaftswachstum einpendeln? Welche Auswirkungen wird das auf Rohstoffpreise und Inflation haben? Wann werden die Produktionskapazitäten wieder ausgelastet sein?

Schön zeigt sich dieser Prozess auf makroökonomischer Ebene anhand dieser Grafik, die die Entwicklung der Wachstumsprognosen für die US-Wirtschaft abbildet:

Quelle: Bank of America

Relevant sind für unsere Betrachtung nur die graue und die rote Kurve, die die Entwicklung der BIP-Prognosen für 2021 (grau) und 2022 (rot) zeigen. Beide sind in den ersten Monaten des Jahres deutlich gestiegen, als die Auguren die Fortschritte der Impfprogramme, das Abklingen der Pandemie sowie die Aussicht auf grosse Stimulusprogramme der Biden-Regierung in ihre Prognosen einkalkulierten.

Seit etwa Mai haben sich beide Kurven verflacht, und die Ökonomen erhöhen ihre Prognosen nicht mehr. Der «Peak» in der Erholungsdynamik ist erreicht.

Dieser Findungsprozess wiederum führt zu erhöhter Volatilität an den Börsen sowie zu wiederholten Verschiebungen in den Präferenzen der Marktteilnehmer. Die augenfälligste dieser Präferenzverschiebungen betraf seit Mitte Mai das Wiedererstarken der Wachstumssektoren Technologie und Gesundheit, während zyklische Sektoren wie Energie und Finanzen Einbussen erlitten.

Vergangene Woche haben wir an dieser Stelle gezeigt, dass der obere Wendepunkt in der Erholungsdynamik in China Anfang Jahr überschritten wurde. Die USA folgten im zweiten Quartal, während Europa im dritten Quartal den Peak erreichen wird. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit eines «Growth Scare» an den Börsen, wenn die Marktteilnehmer eine zu starke Abkühlung der Wachstumsdynamik befürchten. Sehr lesenswert dazu sind auch die Gedanken unseres Autors und Marktbeobachters Felix Zulauf.

Genau verfolgen die Marktteilnehmer auch weiterhin die Signale der US-Notenbank, die auf einen Zeitplan bezüglich ihrer Drosselung der Anleihenkäufe – «Tapering» genannt – hindeuten. Zwei wichtige Daten hierzu: Am 27. und 28. Juli findet die nächste Sitzung des Fed-Offenmarktausschusses statt. Ein Monat später, am 26. August, beginnt das Notenbankertreffen von Jackson Hole.

Im dieswöchigen «Big Picture» widmen wir uns zunächst der Delta-Variante des Coronavirus, danach werfen wir einen Blick auf die Fiskalpolitik in den USA, auf die neue Geldpolitik der EZB und schliesslich auf chinesische Tech-Aktien.

Die Themen

  1. Delta stiftet Verunsicherung
  2. Zwei Optionen für Biden
  3. Good Luck, EZB!
  4. Was tun mit chinesischen Tech-Aktien?

1. Delta stiftet Verunsicherung

Ein Auslöser für einen potenziellen Growth Scare an den Börsen ist die Ausbreitung der Delta-Variante des Coronavirus. Besonders Aktien aus der Reisebranche haben den Effekt deutlich zu spüren bekommen; der Aktienkurs des Flughafens Zürich 📈 ist seit Anfang Mai 15% gesunken, die Titel des Reisebürokonzerns TUI haben 25% eingebüsst.

Nach wie vor gilt: Aus wirtschaftlicher Sicht ist die Delta-Variante aktuell vor allem für Südostasien und Afrika relevant, weil dort erst ein kleiner Teil der Bevölkerung geimpft ist. Immerhin deutet die Entwicklung in Südafrika und Indonesien darauf hin, dass der obere Wendepunkt dieser Pandemiewelle überschritten ist. Auch in Malaysia könnte der Peak erreicht sein:

Quelle: Our World in Data

In Europa und Nordamerika, wo ein signifikanter Anteil der Bevölkerung geimpft ist, reicht ein deutlicher Anstieg der Infektionsfälle nicht mehr aus, um die Regierungen zu harten Lockdown-Massnahmen zu bewegen.

Wichtiger als die Infektionsfälle ist in diesen Ländern die Entwicklung der Zahl der mit Covid-19 hospitalisierten Patienten. Nach bisherigem Kenntnisstand sind fast ausschliesslich ungeimpfte Personen von schweren Krankheitsverläufen oder tödlichem Ausgang betroffen.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Hospitalisierungen in Grossbritannien, Spanien und den USA:

Quelle: Our World in Data

Die Kurve steigt in allen drei Staaten zwar eindeutig, aber sie ist immer noch weit von früheren Niveaus entfernt. Harte Lockdown-Massnahmen in Nordamerika und Europa bleiben aus Sicht der Finanzmärkte also ein Randrisiko.

Aufschlussreich ist diese Grafik zur Situation in Grossbritannien:

Quelle: Empire Financial Research

Die roten Balken in der linken Grafik zeigen die Entwicklung der Infektions- (nach links gerichtet) und der Todesfälle (nach rechts) während der zweiten Pandemiewelle, die Ende 2020 über Grossbritannien fegte. Die Balken verhalten sich in beiden Richtungen synchron, das heisst bei einem exponentiellen Anstieg der Infektionsfälle stieg auch die Zahl der Todesfälle rasch an.

Die grauen Balken in der rechten Grafik zeigen das Muster in der aktuellen, dritten Welle: Die Zahl der Infektionen hat praktisch das Niveau der zweiten Welle erreicht, doch die Zahl der Todesfälle ist während des Anstiegs der Infektionszahlen weitgehend stabil geblieben. Das ist eine solide Indikation, dass die Impfstoffe die vulnerablen Bevölkerungsschichten wirksam schützen.

2. Zwei Optionen für Joe Biden

Ein zweiter Auslöser für einen Growth Scare – und ein Grund für die jüngste Sektorrotation von zyklischen in defensive Werte – ist die Erwartung vieler Marktteilnehmer, dass die von Präsident Biden angekündigten Stimulusprogramme im Kongress zerpflückt werden.

Das Bild spiegelt sich am Bondmarkt: Im Februar und März, als Biden seine Fiskalpakete präsentierte, stieg die Rendite zehnjähriger Treasury Notes auf bis zu 1,75%. Seit die Fiskalstimuli im Kongress auf Widerstand stossen, sind die Renditen gesunken:

Weil 2020 und 2021 von der Trump- und der Biden-Regierung dermassen viel fiskalpolitischer Stimulus ins amerikanische Wirtschaftssystem gepumpt wurde, steigt nun das Risiko, dass 2022 in ein «Luftloch» fällt. Wenn das Budgetdefizit der USA innerhalb eines Jahres von über 15 auf «nur» noch rund 7% sinkt, dann kommt das einem harten fiskalpolitischen Bremsmanöver gleich. Dieses Bremsmanöver preist der Bondmarkt offenbar ein.

Das wird für Biden und die Demokratische Partei zu einem Problem, denn im November 2022 sind Kongresswahlen. Bis dahin haben die Demokraten hauchdünne Mehrheiten in beiden Kongresskammern, doch sie müssen davon ausgehen, dass sie diese 2022 verlieren werden.

Biden hat als Vizepräsident in der Obama-Regierung hautnah miterlebt, was es heisst, wenn die gegnerische Partei den Kongress kontrolliert. Obama konnte nur gerade seine ersten beiden Amtsjahre mit einem freundlich gesinnten Kongress arbeiten – was er nutzte, um seine Gesundheitsreform umzusetzen. Im November 2010 gewannen die Republikaner den Kongress zurück, und Obama blieb für die nächsten sechs Jahre innenpolitisch eine Lame Duck.

Ähnlich erging es Trump, als die Demokraten nach seinen ersten zwei Amtsjahren im November 2018 das Repräsentantenhaus zurückgewannen. Innenpolitisch brachte Trump danach nichts mehr zustande – weshalb er danach aussenpolitisch lauter gegen China polterte.

Biden weiss das. Er weiss, dass Obama nur ein Grossprojekt durch den Kongress brachte: die Gesundheitsreform. Und er weiss, dass Trump ebenfalls nur ein Grossprojekt ins Ziel brachte: die Senkung der Unternehmenssteuern.

Auch Biden muss davon ausgehen, dass er nur ein Grossprojekt durch den Kongress bringen kann. Und wenn dieses Grossprojekt ein riesiges Investitionsprogramm in die marode Infrastruktur und den Aufbau «grüner» Energiequellen sein soll, dann muss er alles daran setzen, dass es diesen Herbst durch den Kongress kommt. Denn ab Ende Jahr fallen die Kongressmitglieder in den Wahlkampfmodus.

Nun hat Biden zwei Optionen für seine Investitionsprogramme, die ursprünglich bis zu 4 Bio. $ hätten umfassen sollen:

  • Er versucht, mit kompromissbereiten Republikanern einen Deal zu finden und das Paket in einem normalen Legislationsprozess durch den Kongress zu bringen.
  • Oder er packt alle Pläne in ein riesiges Gesamtpaket und boxt es in Form eines «Reconciliation»-Prozesses durch den Kongress, bei dem den Demokraten die einfache Mehrheit im Senat reicht.

Momentan versucht Biden noch, die erste Option zu verfolgen – mit dem Effekt, dass seine gestutzten Investitionspläne die Finanzmärkte mittlerweile nicht mehr elektrisieren.

Sollte Biden jedoch zum Schluss kommen, dass es nutzlos ist, mit den Republikanern zu verhandeln, könnte er die zweite Option wählen und ein Riesenpaket schnüren.

Er hat dafür nur eine Chance, und er muss sie diesen Herbst nutzen. Sollte es sich abzeichnen, dass sich Biden in Richtung der zweiten Option bewegt, dann könnte das wieder einen bedeutenden Richtungswechsel an den Märkten provozieren: Die langfristigen Bondrenditen würden wieder steigen, der Dollar würde wohl sinken, und zyklische Aktien aus Branchen wie Baustoffe (u.a. Holcim), Finanz, Industrie und Energie würden Aufwind erhalten.

3. Good Luck, EZB!

Wir erhalten hin und wieder Zuschriften mit der Bitte, im «Big Picture» den Fokus etwas weniger auf die USA und mehr auf Europa zu richten. Nun, im grossen Bild sind die USA für die Weltfinanzmärkte geld- und fiskalpolitisch nach wie vor eindeutig der Taktgeber. Danach folgt China als zweiter Taktgeber – oder wie wir es hier beschrieben haben als zweite Sonne am Finanzhimmel.

Europas Wirtschaft nimmt auf der Makro-Ebene den Takt aus den USA und China auf. Selbstverständlich halten wir aber den europäischen Aktienmarkt im Auge – hier zum Beispiel finden Sie unsere Auswahl von vierzig qualitativ hochwertigen Aktien aus Europa.

Gestern Donnerstag hat jedoch die Europäische Zentralbank etwas mehr Licht in ihre neue Geldpolitik gebracht – was wir gerne zum Anlass für einen genaueren Blick nehmen.

Statt «unter, aber nahe 2%» definiert die EZB ihr Ziel der Preisstabilität neu mit einer Inflationsrate von 2%. Das mag auf den ersten Blick als marginale Anpassung erscheinen, doch wie unser Gastautor Stefan Gerlach – er war von 2011 bis 2015 Vizegouverneur der Zentralbank Irlands – hier schreibt, hat das neue Inflationsziel durchaus konkrete Auswirkungen.

Nun haben die Exponenten der EZB etwas genauer gesagt, wie sie die Geldpolitik tarieren werden, um das Ziel von 2% Inflation zu erreichen. EZB-Chefin Christine Lagarde sagte, die Zentralbank werde die Leitzinsen nicht erhöhen, bevor sie nicht im zweiten Jahr ihres dreijährigen Planungshorizonts eine Kern-Inflationsrate von 2% prognostiziert. Zweitens muss die Inflationsprognose auch für das dritte Jahr des Planungshorizonts auf 2% liegen. Und als drittes Kriterium muss die aktuelle Inflationsrate zeigen, dass sie sich mittelfristig in Richtung des Ziels von stabilen 2% bewegt.

Mal davon abgesehen, dass wir es als höchst fragwürdig erachten, wenn Notenbanker glauben, sie könnten eine Grösse wie die Inflation im komplexen, adaptiven Wirtschaftssystem überhaupt punktgenau steuern: Was bedeutet diese neue Ausrichtung der EZB konkret?

In aller Einfachheit ausgedrückt: Bis mindestens Ende 2024 wird die EZB die Zinsen nicht erhöhen. Für 2022 prognostizieren die EZB-Ökonomen momentan eine Inflationsrate von 1,4%, was weit davon entfernt liegt, nur schon das erste von Lagarde vorgestellte Kriterium zu erfüllen.

Das letzte Mal, dass die Kerninflation in Europa 2% berührte, war im März 2008, und der geglättete Durchschnitt der Inflationsrate hat es seit 2013 nicht mehr über den Stand von 1,2% geschafft:

Der «Output Gap» in Volkswirtschaften wie Italien, Frankreich und Spanien ist nach dem letztjährigen Einbruch immer noch riesig. Es wird deshalb nicht einfach für die EZB, in den kommenden Jahren ihr neues Inflationsziel auch nur annähernd zu erreichen.

Das bedeutet, die Leitzinsen werden noch mindestens drei Jahre auf dem aktuellen Niveau in negativem Territorium bleiben. Und weil sich die Schweizerische Nationalbank de facto an die Geldpolitik der EZB angebunden hat, bleiben auch hierzulande die Negativzinsen noch lange bestehen.

4. Was tun mit chinesischen Tech-Aktien?

Zum Schluss noch ein kurzer Blick auf China und auf die Tech-Welt. Während amerikanische Tech-Riesen wie Google und Amazon seit Anfang Jahr an der Börse zwischen 10 und 50% gewonnen haben, liegen ihre chinesischen Pendants wie Alibaba und Tencent bis zu 10% im Minus:

Das ist Ausdruck der regulatorischen Schraube, die die Zentralregierung in Peking angezogen hat, zuletzt am Beispiel des Fahrdienstes Didi kurz nach dessen Börsengang in New York.

Chinas Tech-, E-Commerce- und Fintech-Riesen konnten sich während Jahren in einem Umfeld relativ lascher Regeln entwickeln. Es ist evident, dass die Zentralregierung nun mehr Kontrolle übernehmen will und klare Leitplanken setzt, innerhalb derer sich die Unternehmen entwickeln sollen.

Das erratische Vorgehen der Regierung erhöht jedoch die Ungewissheit, und das belastet die Aktienkurse von Tencent & Co.

Wir werden oft gefragt, ob diese Kursrückschläge denn nun eine Kaufgelegenheit bieten. Die kurze Antwort ist leider immer: Wir wissen es nicht. Die politische Ungewissheit und die Frage, mit welchen neuen Regeln Peking als nächstes überraschen wird, lässt sich nicht modellieren. Diese Belastung wird auf absehbare Zeit auf Alibaba, Tencent, JD.com, Meituan oder Baidu bleiben – auch wenn es sich dabei im Grunde um qualitativ hochwertige Unternehmen in einem Wachstumsmarkt handelt.

Eine klare These, die wir jedoch vertreten: Die Zeit, als chinesische Technologieunternehmen für ihren Börsengang New York wählten, ist vorbei. Das Fiasko mit Didi hat dieser Praxis ein Ende gesetzt.

Chinesische Konzerne, die ausländisches Kapital anzapfen wollen, werden künftig Hongkong wählen. Der Aktienkurs des Börsenbetreibers Hong Kong Exchanges & Clearing antizipiert diesen Trend bereits, doch der «Big Shift» hat wohl erst begonnen.

Mit diesen Gedanken verabschieden wir uns für diese Woche. In den nächsten zwei Wochen fällt der «Big Picture»-Newsletter wegen Ferienabwesenheit des Autors aus, die nächste Folge erscheint am 13. August. In der zweiten Augusthälfte beginnen dann auch wieder unsere Video-Webinare.

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market