The Big Picture

Kanarienvögel in der Kohlenmine

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

Die Enttäuschungen kommen. Am Dienstag sandte BASF eine Schockwelle durch die Finanzmärkte: Wenn der grösste westliche Chemiekonzern eine Gewinnwarnung ausspricht, ist das ein Zeichen für eine breite Abschwächung der Wirtschaft. 

In der Schweiz folgten Interroll, Bossard und Sensirion, die ebenfalls mit Gewinnwarnungen oder einem verhaltenen Ausblick enttäuschten. Der deutsche Autohersteller Daimler meldete am Freitag einen Milliardenverlust. Auch Ems-Chemie präsentierte am Freitag schwächere Umsatzzahlen, stellte aber einmal mehr sein Kostenmanagement unter Beweis und konnte die Margen steigern.

Das ist erst der Anfang. Mehr Enttäuschungen werden in den nächsten Wochen kommen. 

«Ich sehe die Warnung von BASF als Spiegel einer generellen Abkühlung der Weltwirtschaft, wie wir sie schon seit einigen Quartalen an der Entwicklung der Einkaufsmanagerindizes ablesen können. Dieser Abwärtstrend macht klar, dass viele Unternehmen leiden», sagt der Schweizer Fondsmanager Urs Beck im Interview.

In der kommenden Woche werden mit dieser Perspektive besonders die Abschlüsse von DKSH (Dienstag), Georg Fischer, Rieter (Donnerstag) und SFS (Freitag) von Interesse sein.

Wie ungnädig die Börse bei Unternehmen mit hohen Bewertungen auf kleinste Enttäuschungen reagiert, musste Interroll erfahren: Die Aktien des Spezialisten für Lagerautomation büssten mehr als 20% ein. In Frankfurt erlitten die Titel von Krones, einem Hersteller von Getränkeabfüllmaschinen, nach enttäuschenden Zahlen ebenfalls einen Einbruch von mehr als 20%.

Damit kommen wir zu den Themen des dieswöchigen «Big Picture»:

  1. Der Kanarienvogel in der Kohlenmine
  2. Negative Operating Leverage
  3. Das Fed und Donald Trump
  4. Bondmarkt vs. Aktienmarkt
  5. Der Dollar und Emerging Markets

1. Der Kanarienvogel in der Kohlenmine

Das Bruttoinlandprodukt von Singapur ist im zweiten Quartal annualisiert um 3,4% gesunken. Ein Schock: Ökonomen hatten nicht mit einem Rückgang gerechnet. Im Jahresvergleich hat sich das Wachstum auf 0,1% abgeschwächt, was dem niedrigsten Wert seit zehn Jahren entspricht.

Weshalb die Wirtschaftsleistung eines winzigen Landes in Südostasien wichtig ist? Singapur ist eine extrem offene, handelsorientierte Volkswirtschaft, die in der Vergangenheit von der Integration der globalen Lieferketten profitiert hat. 

Wenn Singapur nun kontrahiert, dann ist das ein Warnsignal für den Zustand der Weltwirtschaft.

Der Kanarienvogel singt nicht mehr: Das bedeutet Gefahr in der Kohlenmine.

Viele Medien haben in grossen Schlagzeilen über den überraschend starken US-Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag berichtet. Doch vergessen Sie nie: Der Arbeitsmarkt ist ein nachlaufendes, kein vorlaufendes Konjunkturbarometer.

Zahlreiche Indikatoren haben in den vergangenen Tagen das Bild einer sich weiter abkühlenden Weltwirtschaft bestätigt:

Der von der OECD erhobene Index der vorlaufenden Konjunkturindikatoren ist im Mai auf 99 gesunken, nach 99,1 im April. Das ist der 17. Monat mit einem Rückgang in Folge. Der Indikator für die USA fiel auf 98,8 – das ist das tiefste Niveau seit Dezember 2009.

Der von der Federal Reserve Bank of New York erhobene Rezessionsindex zeigt momentan eine 32,9%-Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA:

Das klingt zwar nach wenig, doch in der Vergangenheit folgte fast jedes Mal eine Rezession (graue Balken in der Grafik), wenn dieser Indikator über 30% kletterte.

China publizierte am Freitag seine Handelsstatistik: Die Exporte sanken im Juni um 1,3%, nach einem Wachstum von 1,1% im Vormonat. Die Importe der Volksrepublik sanken im Juni um 7,3%, nach einem Minus von 8,5% im Mai.

Und noch eine letzte Meldung: Gemäss Prognosen des Branchenverbandes der Halbleiter-Zulieferer (SEMI) werden die Verkäufe von Produktionsmaschinen für die Chipindustrie im laufenden Jahr um 18% fallen. Das ist der erste Rückgang in vier Jahren. Als Unsicherheitsfaktor über der Halbleiterbranche lastet nicht nur der US-chinesische Handelsdisput, sondern auch ein neu aufgeflammter Handelskonflikt zwischen Japan und Südkorea.

Mein Kollege Christoph Gisiger hat in seinem aktuellen «The Pulse»-Newsletter die Halbleiterbranche unter die Lupe genommen. Investoren sollten sich den 23. und den 25. Juli im Kalender markieren: dann publizieren Intel und Texas Instruments ihre Quartalszahlen.

2. Negative Operating Leverage

Merken Sie sich diesen Begriff. Er bezeichnet die Hebelwirkung auf den Gewinn eines Unternehmens, wenn der Umsatz sinkt.

Der Sensorenhersteller Sensirion hat am Donnerstag gezeigt, was das konkret bedeuten kann: Gemäss der neuen Prognose des Stäfner Unternehmens soll der Umsatz im laufenden Jahr um 165 Mio. Fr. zu liegen kommen, knapp 6% unter dem Vorjahreswert. Die Ebitda-Marge soll aber von 16% auf 10,5% schrumpfen, was im Effekt bedeutet, dass der Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda um 40% auf etwa 17 Mio. Fr. einbrechen wird.

Das ist die Hebelwirkung, die einsetzt, wenn die operative Kostenbasis eines Unternehmens zu einem grossen Teil fix ist und nicht genügend schnell gesenkt werden kann.

Sensirion ist kein Einzelfall. Zahlreiche Unternehmen waren es in den vergangenen Jahren gewohnt, auf Wachstum getrimmt zu sein. In diesem Modus werden Produktionskapazitäten und Kosten aufgebaut. Wenn der Wind dreht, folgt dann zunächst ein Schock unter dem Strich.

Auch Unternehmen wie U-Blox, Komax oder Autoneum, um nur drei Schweizer Namen zu nennen, dürften in den nächsten Wochen die Wucht des «Negative Operating Leverage» in ihren Zahlen zeigen.

3. Das Fed und Donald Trump

Fed-Chef Jerome Powell hat diese Woche vor dem US-Repräsentantenhaus und dem Senat ausgesagt. Diverse weitere Fed-Gouverneure und Präsidenten von Distriktnotenbanken haben sich in öffentlichen Auftritten zur Geldpolitik geäussert. Zudem wurden die Protokolle der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses publiziert.

Alle Aussagen deuten darauf hin, dass das Fed am 31. Juli die Leitzinsen um 25 Basispunkte senken wird. Die Finanzmärkte rechnen fest damit. Wäre es Powell damit unwohl gewesen, hätte er seine Auftritte vor dem Kongress genutzt, um die Markterwartungen in eine andere Richtung zu lenken.

Die grosse Frage ist, wie Powell den Zinsschritt erklären wird. Ist es eine Art Versicherungspolice, um einer weiteren Konjunkturabschwächung zuvorzukommen? Im Markt hat sich dafür der Begriff «One and Done» etabliert: Eine Zinssenkung, nicht mehr.

Die Gefahr ist gross, dass die Börse darauf enttäuscht reagieren würde. Es ist in den vergangenen Wochen hinlänglich klar geworden, dass die Börsen nach Zinssenkungen lechzen. Die oben beschriebenen Konjunktursignale würden nicht rechtfertigen, dass der S&P 500 auf einem Allzeithoch steht.

Wird Powell die Börsen zufriedenstellen und zeigen, dass das Fed die Zinsen weiter senken wird? Oder wird er bewusst versuchen, den Investoren einen Schuss vor den Bug zu geben und zu signalisieren, dass die Aktienmärkte nicht immer auf ein wohlwollendes Fed vertrauen dürfen?

Ein erschwerender Faktor kommt hinzu: Donald Trump wettert seit Wochen in unflätigster Weise gegen Powell und das Fed. Wer weiss: Vielleicht knickt Powell ein und gibt den Finanzmärkten – und Trump –, was sie wollen. Vielleicht will Powell aber auch ein Zeichen der Unabhängigkeit setzen und ganz bewusst etwas weniger wohlwollend auftreten.

Der 31. Juli wird es zeigen.

Es hat schon früher amerikanische Präsidenten gegeben, die mit Drohungen versucht haben, die Politik des Fed zu beeinflussen. Lyndon B. Johnson soll 1965 den damaligen Fed-Chef William McChesney Martin auf seiner Ranch in Texas sogar tätlich angegriffen haben; Richard Nixon übte massiv Druck auf Arthur Burns aus; Ronald Reagan und sein Finanzminister Donald Regan griffen Paul Volcker (verbal) mehrmals an.

Bloss: Diese Druckversuche wurden damals nie öffentlich. Erst Jahre später erfuhr die Öffentlichkeit aus Memoiren einzelner Beteiligter davon.

Dass Trump den von ihm selbst eingesetzten Fed-Chef Powell derart öffentlich erniedrigt – er twitterte, man sollte Powell durch Mario Draghi ersetzen –, ist historisch einzigartig. Dass konservative Ökonomen wie Arthur Laffer und Larry Kudlow das Vorgehen unterstützen und von keinem einzigen republikanischen Senator Kritik geäussert wird, zeigt vor allem eines: Die Republikanische Partei ist bloss noch ein Lakaienumzug für Trump. Erbärmlich.

4. Bondmarkt vs. Aktienmarkt

Die Aktienmärkte steigen. Die Bondmärkte ebenfalls. Die weltweit sinkenden Bondrenditen, vor einer Woche an dieser Stelle ausführlicher beschrieben, sind ein Signal der sich abkühlenden Wirtschaft und verstärkter disinflationärer – oder deflationärer – Tendenzen.

Nach allen Regeln der Finanztheorie müssten das schlechte Voraussetzungen für die Aktienmärkte sein. Die Gewinne der Unternehmen sinken, das Umfeld wird rauer. Aber eben: Es hält sich der feste Glaube, dass die Notenbanken die Märkte nicht enttäuschen werden und dass der «Fed Put» weiterhin gilt.

Die folgende Grafik von Christopher Wood, Stratege in den Diensten von Jefferies, zeigt, wie abnormal das Muster steigender Aktienkurse (blau) und sinkender Bondrenditen (grün) eigentlich ist:

Seit Anfang 2019 geht die Schere immer weiter auseinander. Einer der beiden Märkte liegt falsch. Wir wissen bloss noch nicht, welcher.

5. Der Dollar und Emerging Markets

Noch ein letzter, kurzer Punkt. Sollte Powell am 31. Juli seinen Präsidenten und die Börsen nicht enttäuschen und sogar eine Zinssenkung um 50 Basispunkte präsentieren, dann wird die Reaktion des Dollars interessant sein. Der Greenback hat sich bis anhin recht stark gehalten, der Dollar-Index steht seit Anfang Jahr immer noch im Plus:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Sollte der Dollar nach dem Fed-Entscheid stark nachgeben, wäre das ein positives Signal für Aktien in Emerging Markets. Der MSCI Emerging Markets Index (rot) zeigt historisch eine ausgeprägt negative Korrelation mit dem Dollar-Index (schwarz):

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Mit diesen abschliessenden Gedanken bleibt es mir, Ihnen ein schönes und erholsames Wochenende zu wünschen.

Danke, dass Sie The Market Ihre Zeit widmen.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market