The Big Picture

Melt-Up oder Melt-Down

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Die beiden wichtigsten Nachrichten der Woche:

Donald Trump und Xi Jinping werden sich kommende Woche am G20-Gipfel in Osaka treffen.

Und: Die US-Notenbank wird am 31. Juli die Zinsen senken. Das zumindest erwarten die Terminmärkte; die Zinssenkung ist fest eingepreist, nachdem Fed-Chef Jerome Powell am Mittwoch einen überaus milden Ton angeschlagen hatte. Bereits dreht sich die Frage um die Grösse der Zinssenkung: Werden es 25 oder gleich 50 Basispunkte sein?

Als Reaktion auf die Nachrichten erklomm der S&P-500-Index am Donnerstag ein Allzeithoch. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes fiel unter 2%. Der Dollar hat sich – endlich – etwas abgeschwächt. Und: Der Goldpreis ist auf ein Fünfjahreshoch ausgebrochen.

Wie geht es jetzt weiter?

Diesen Fragen widmen wir uns im aktuellen «Big Picture». 

1. Gedanken zum Thema Handel

Im Handelskonflikt ist die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass sich Trump und Xi einigen, die formellen Gespräche ihrer Unterhändler wieder zu starten. Nach wie vor gilt die Annahme, dass beide Seiten ein Interesse an einem Deal haben – es sich aber gleichzeitig beide Präsidenten aus innenpolitischen Gründen nicht leisten können, schwach auszusehen.

Doch ungeachtet der Spekulation, ob es zu einem Deal im Handelsdisput kommt oder nicht, werden sich die Finanzmärkte auf eine neue Realität einstellen müssen: Die Realität nämlich, dass ein neuer «Kalter Krieg» zwischen den USA und China begonnen hat. Die Rivalität beschränkt sich nicht bloss auf Handelsfragen, sondern wird sich über Jahre auf Gebiete wie Geopolitik, Technologie und die Währungsmärkte erstrecken. 

Einen Einblick, wie stark sich die Fronten verhärtet haben, gibt der Hongkonger Immobilien-Tycoon Ronnie C. Chan in seinem Interview mit The Market: Chan, der sein Leben damit verbracht hat, Brücken zwischen China und den USA zu bauen, spart nicht mit harten, verbitterten Vorwürfen an die Adresse Washingtons.

Die Konsequenzen dieser neuen Realität auf die Wirtschaft dürfen nicht unterschätzt werden: Im Verlauf der vergangenen 25 Jahre haben Unternehmen zunehmend blind darauf vertraut, dass sie sich weltweit auf effiziente, filigran aufeinander abgestimmte Lieferketten verlassen können. 

Dieses Vertrauen ist nun – nicht zuletzt nach dem harten Vorgehen der USA gegen den Telecomkonzern Huawei – infrage gestellt. Jedes Unternehmen wird sich überlegen müssen, welche Risiken in seinen Lieferketten schlummern.

Und das kann rasch zu einem Trade-off zwischen Effizienz und Versorgungssicherheit führen. Ein Beispiel: Gemäss einer Recherche der «Nikkei Asian Review» prüft Apple, 15 bis 30% seiner Produktionskapazitäten für die Fertigung von iPhones, iPads und Notebooks aus China abzuziehen und in andere Länder zu verlagern.

Das ist erst der Anfang.

Selbstredend wird diese Entwicklung auch Gewinner produzieren. Vietnam beispielsweise ist ein Nutzniesser des sino-amerikanischen Konfliktes und dürfte seine beeindruckenden Export-Wachstumsraten der vergangenen Jahre fortsetzen (orange Balken in der Grafik):

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Auch Indonesien und Malaysia – vorausgesetzt, die Regierungschefs Jokowi bzw. Mahathir verfolgen eine umsichtige Wirtschaftspolitik – könnten sich erfolgreich positionieren. Doch alle wissen: Der nächste Rückschlag droht jederzeit mit einen Tweet aus dem Weissen Haus.

Das sind alles langfristige Entwicklungen, die die Märkte noch über Jahre begleiten werden.

Unmittelbar spannender ist die Frage, wie es nach der erwarteten Zinssenkung des Fed am 31. Juli an den Märkten weitergeht.

Hier gibt es zwei Szenarien: Melt-Up oder Melt-Down.

2. Das Fed und der Melt-Up

Der U-Turn der amerikanischen Notenbank ist vollkommen. Bis Ende 2018 war sie im Zinserhöhungs-Modus. Weniger als sechs Monate später weist der Pfeil nach unten. Eindrücklich zeigt sich die Wende in den Markterwartungen, wie die folgende Grafik von Bianco Research zeigt:

Die Kurve zeigt die in den Terminmärkten eingepreisten Erwartungen zur Frage, wie sich der Fed-Offenmarktausschuss in seiner Sitzung vom 31. Juli verhalten wird. Noch im November rechnete der Markt mit 80% Wahrscheinlichkeit mit einer Zinserhöhung. Mittlerweile geht er mit 100% von einer Zinssenkung aus.

Nehmen wir also an, Powell wird die Erwartungen erfüllen und Ende Juli eine Zinssenkung von 25 oder 50 Basispunkten präsentieren.

Was geschieht dann?

Die Fragestellung ist im Grunde genommen simpel: Gelingt es dem Fed, mit vorbeugenden Zinssenkungen eine Rezession in den USA abzuwenden oder nicht?

Ein Beispiel für den ersten Fall liefert das Jahr 1998, wie mein Kollege Sandro Rosa in dieser Analyse beschreibt. Damals senkte Fed-Chef Alan Greenspan unter dem Eindruck der Asien- und der Russlandkrise sowie des Kollapses des Hedge Funds LTCM die Leitzinsen um 75 Basispunkte. 

Eine Rezession in den USA blieb aus, und am Aktienmarkt kam es zu einem Melt-Up, zu einem heftigen Kursschub nach oben. Getragen wurde diese Aufwärtsbewegung hauptsächlich von Technologiewerten, was 2000 zu einer gigantischen Blase führte.

Dieses Muster könnte sich wiederholen: Jerome Powell senkt in mehreren Schritten die Zinsen, verhindert eine Rezession, schwächt den Dollar und verhilft den Aktienmärkten so zu einem letzten, gewaltigen Kurssprung. 

Das würde zwar unweigerlich zu einer Blase mit möglicherweise katastrophalen Konsequenzen führen, aber bis dahin – ein, zwei, drei Jahre? – würden Investoren noch satte Kursgewinne locken.

Ein Argument, das für dieses Szenario spricht, ist das sogenannte TINA-Prinzip: There Is No Alternative. Weil Obligationen keine Rendite abwerfen, haben Investoren keine andere Wahl, als in Aktien zu investieren.

Nutzniesser dieser Entwicklung wären Aktien von Unternehmen mit hoher Bilanzqualität, starker Marktposition und robusten Renditen, die ihren Aktionären über Jahre stetig steigende Dividenden ausschütten können: Namen wie Nestlé, Unilever, Givaudan, Coca-Cola, Heineken, Carlsberg, Lindt & Sprüngli, Procter & Gamble sowie unter Umständen auch Pharmawerte wie Novartis und Roche und Technologiewerte wie Microsoft und Alphabet (Google).

Doch es gibt auch ein anderes Szenario: den Melt-Down.

3. Das Fed und der Melt-Down

Wenn 1998 das Muster für den Melt-Up gibt, dann liefern 2001 und 2007 die Blaupause für das Gegenteil.

Ende 2000 und im August 2007 begann das Fed – im ersten Fall unter Greenspan, im zweiten Fall unter Ben Bernanke – jeweils mit Zinssenkungen. In beiden Fällen gelang es der Notenbank jedoch nicht, mit dem Eingreifen eine Rezession in den USA zu verhindern.

In den Folgemonaten brachen die Unternehmensgewinne ein, und die Kurse am Aktienmarkt stürzten ab. Das ist Ursus Magnus, der Grosse Bär.

In beiden Fällen erwies es sich für Investoren als grosser Fehler, wenn sie nach der ersten Zinssenkung Aktien kauften, wie die folgende Grafik von Fred Hickey, dem Autor des «The High-Tech Strategist»-Newsletters, zeigt:

Damals lohnte es sich, nicht am Anfang, sondern am Ende des Fed-Zinssenkungszyklus zu kaufen.

Die Frage, ob den USA eine Rezession droht oder nicht, ist nicht einfach zu beantworten. Die Arbeitslosenrate liegt mit 3,6% auf einem Mehrjahrzehnte-Tief. Aber Achtung: Die Arbeitslosenrate ist ein nachlaufender Konjunkturindikator, sie sagt also nichts über den weiteren Verlauf der Wirtschaft aus.

Der Bondmarkt sendet mit der Inversion der Zinskurve bereits ein Rezessionssignal. Vorlaufende Indikatoren wie der ISM-Einkaufsmanagerindex deuten auf eine deutliche Abkühlung hin. Diese Woche lieferte der Empire State Index der Federal Reserve Bank of New York einen Schock. Mit einem Minus von 26 Punkten zeigte der Index den grössten monatlichen Einbruch seiner Geschichte:

Quelle: NY Fed

Quelle: NY Fed

Möglicherweise ist der Index im Berichtsmonat aber verzerrt, weil die Erhebung genau in jener Zeit durchgeführt wurde, als Trump mit Strafzöllen gegen Mexiko drohte.

Ein Datum, das sich Investoren unbedingt merken sollten: Am 1. Juli wird der nächste ISM-Einkaufsmanagerindex publiziert. 

Also: Melt-Up oder Melt-Down? Es liegt in der Natur der Sache, dass diese Frage nicht mit Gewissheit beantwortet werden kann. Wir von The Market massen uns nicht an, Ihnen dazu eine Prognose abzugeben.

Aber wir versprechen Ihnen, das Thema genau zu verfolgen und zu versuchen, Veränderungen in den Mustern frühzeitig zu erkennen. 

Vielen Dank, dass Sie uns Ihre Zeit widmen. Die gesamte Redaktion wünscht Ihnen ein erholsames Wochenende – wir freuen uns, Sie nächste Woche wieder auf themarket.ch zu sehen.

Herzliche Grüsse,

Mark Dittli und das Team von The Market