The Big Picture

Paradoxe Welt von wachsenden Konjunkturrisiken und steigenden Kursen

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

«Es ist ein feuchter Knallfrosch»: So bezeichnete ein Analyst des American Enterprise Institute, eines konservativen Think Tanks, das Resultat des Treffens von Donald Trump und Xi Jinping am vergangenen Samstag.

Die Präsidenten der USA und der Volksrepublik China haben sich am G20-Gipfel in Osaka darauf geeinigt, die Gespräche zur Beilegung des Handelsdisputs wieder aufzunehmen. Trump hat – vorerst – darauf verzichtet, die Strafzölle auf chinesischen Importen auszuweiten, und er hat in Aussicht gestellt, dass US-Unternehmen den Telecomkonzern Huawei – vorerst – wieder beliefern könnten. Details dazu hat er nicht abgegeben.

Das ist es. Mehr nicht. 

Die Aktienmärkte haben positiv reagiert; mehrere Indizes sind diese Woche auf Höchststände gestiegen. Ein wichtigerer Faktor als der «Deal» zwischen Trump und Xi dürfte dabei aber die Gewissheit sein, dass die US-Notenbank Ende Juli die Zinsen senken wird und dass die Europäische Zentralbank auch nach dem Rücktritt von Mario Draghi Ende Oktober ihre extrem expansive Geldpolitik fortsetzen wird.

Damit kommen wir zu den Themen des dieswöchigen «Big Picture»-Letters:

  1. Gedanken zum Handelsdisput
  2. Die Vorlaufindikatoren zeigen nach unten
  3. Verrückte Anlagewelt
  4. Nestlé und die Alternativlosigkeit
  5. Wer folgt auf Lagarde an der Spitze des IMF?

1. Gedanken zum Handelsdisput

Washington und Peking verhandeln wieder. Das ist die gute Nachricht. Die schlechte: Die Positionen sind noch genau gleich weit voneinander entfernt wie Anfang Mai, als Trump den Konflikt eskalieren liess. Es bleibt schwierig, eine Lösung zu finden, die es sowohl Trump als auch Xi erlaubt, das Resultat innenpolitisch als Erfolg zu verkaufen.

Schon kurz nach dem von Trump angekündigten «Deal» liess Peking verlauten, dass es keine Einigung geben wird, bevor Washington nicht alle Strafzölle rückgängig gemacht hat.

Das zeigt, wie schwierig das Terrain bleibt. 

Realistischerweise besteht ein Zeitfenster von maximal einem halben Jahr, um den Handelskonflikt beizulegen. Spätestens ab 2020 wird sich Trump voll in den Kampf um seine Wiederwahl stürzen. Dann wird sich seine Rhetorik gegen China – und andere Staaten – nochmals verschärfen.

In den verbleibenden Monaten bis Ende 2019 haben Trump und Xi voraussichtlich noch zwei Mal die Gelegenheit für ein Treffen: Am Rande der Uno-Generalversammlung in New York Ende September, und am Apec-Gipfel in Santiago de Chile am 17. November.

Dass die aus dem Handelsdisput resultierende Störung der Lieferketten längst Tatsache mit bleibenden Folgen ist, zeigt eine Recherche der Nikkei Asian Review: Demnach prüfen Konzerne wie HP, Dell, Microsoft, Sony oder Acer derzeit, einen Teil ihrer Produktion von Hardware aus China abzuziehen und ein zweites Standbein in Thailand, Vietnam, den Philippinen oder Indonesien aufzubauen.

Ohnehin: Es ist nicht mehr angebracht, von einem «US-chinesischen Handelsdisput» zu sprechen. Eher muss man von «Amerika gegen den Rest der Welt» ausgehen. Trump setzt die Drohung von Strafzöllen nach Belieben gegen die EU, Mexiko, Korea, Vietnam und wen auch immer ein.

Die Finanzmärkte werden sich daran gewöhnen müssen.

2. Die Vorlaufindikatoren zeigen nach unten

Die Superwoche der Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Index, PMI) liegt hinter uns. In allen relevanten Volkswirtschaften wurden die vielbeachteten Barometer publiziert. 

Mein Kollege Sandro Rosa führt eine PMI-Heatmap, und mit den jüngsten Lesungen für das verarbeitende Gewerbe in den einzelnen Ländern sieht diese so aus:

Die Einzelwerte sind in dieser Betrachtung nicht so wichtig; vielmehr möchte ich Sie auf die Farbmuster in der Spalte ganz rechts aufmerksam machen. Die Farben im Orange- bis Rotspektrum zeigen einen PMI-Stand von unter 50 an, was auf eine kontrahierende Wirtschaft hindeutet.

Einige wichtige Einzelbeobachtungen:

  • In den USA fiel der ISM-Index auf 51,7 und damit auf den niedrigsten Stand seit September 2016.
  • Die Eurozone liegt mit 47,6 auf Kontraktionskurs, Deutschlands Industrie bildet mit einem PMI von 45 das erbärmliche Schlusslicht.
  • In China und Japan sind die PMI neu ebenfalls unter 50 gefallen.
  • Mit Südkorea (47,5) und Taiwan (45,5) zeigen zwei zyklische, exportorientierte Volkswirtschaften eine markante Abkühlung. Besonders Taiwan erregt Besorgnis: Der dortige PMI hatte sich seit Anfang Jahr stetig erholt. Nun ist er von 48,4 auf 45,5 abgestürzt.

Die konjunkturellen Risiken steigen. Das realisieren nun auch die Analysten und revidieren ihre Gewinnschätzungen für die Unternehmen kräftig nach unten. Für die Konzerne im S&P 500 geht der Analystenkonsens momentan für das zweite Quartal von einem Gewinnrückgang von 2,6% aus, nachdem die Gewinne bereits im ersten Quartal um 0,3% gesunken waren. Und für das dritte Quartal liegt der Konsens mittlerweile auf einem Minus von 0,5%.

Das ist eine Gewinnrezession. Trotzdem markiert der S&P 500 ein Allzeithoch nach dem anderen. Was angesichts der stagnierenden Unternehmensgewinne freilich nichts anderes als eine laufende Bewertungsexpansion bedeutet. Something's gotta give.

Ein weiteres Puzzlestück lieferte heute Freitag Samsung Electronics; der koreanische Riesenkonzern rechnet im zweiten Quartal mit einer Halbierung seines Gewinns. 

3. Verrückte Anlagewelt

Alles steigt: Aktien, Bonds, Gold. Gleichzeitig. Das ist abnormal und kann als Signal dafür gelesen werden, dass der Treiber der Börsenhausse nicht in der robusten Verfassung der Konjunktur und der Aussicht auf steigende Unternehmensgewinne liegt, sondern in der Hoffnung auf eine expansivere Geldpolitik.

Die Märkte rechnen Ende Juli fest mit einer Zinssenkung vom Fed von mindestens 25 Basispunkten. Und mit der Ernennung von Christine Lagarde als Nachfolgerin von Mario Draghi an der Spitze der EZB dürfte sich die ultraexpansive Geldpolitik in Europa ad infinitum fortsetzen lassen.

Lagardes Nomination wurde in zahlreichen Medien in Länge und Breite kommentiert; ich habe dem wenig anzufügen – ausser den Hinweis, dass es vermessen gewesen wäre, von einem EZB-Präsidenten Jens Weidmann plötzlich eine deutlich restriktivere Geldpolitik zu erwarten. 

Europa befindet sich in einer zähen, rezessiven Stagnation, die unter anderem von Reformunfähigkeit, einem maroden Bankensystem und einem – vor allem in Berlin – absurden Glauben an Austeritätspolitik begünstigt wird. Dagegen hätte auch Weidmann wenig ausrichten können.

Der europäische Bondmarkt signalisiert, dass er jegliche Hoffnung auf nominelles Wirtschaftswachstum verloren hat:

Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen liegt derzeit auf  minus 40 Basispunkten (Bp), französische Staatsanleihen weisen eine Zehnjahresrendite von minus 13 Bp auf. Selbst Italien muss für zehnjährige Bonds nur noch 1,6% Rendite bieten. 

Spitzenreiterin in der Weltrangliste der Negativrenditen ist nach wie vor die Eidgenossenschaft: Zehnjährige Schweizer Bundesanleihen rentieren minus 0,7%, die Zinskurve liegt über fünfzig Jahre im negativen Bereich.

Aus risikofreier Rendite ist längst ein renditeloses (Nominal-)Risiko geworden.

Je nach Berechnung handeln gegenwärtig weltweit Bonds im Volumen von 13'500 Mrd. $ mit Negativrenditen. Die Suche nach Alternativen wird immer desperater.

4. Nestlé und die Alternativlosigkeit

Wir haben im «Big Picture» schon mehrmals beschrieben, dass in einer Welt von Negativrenditen die Aktien von stabilen, qualitativ hochwertigen Unternehmen wie Nestlé zunehmend als Bondersatz angesehen werden.

Machen wir dazu ein Rechenbeispiel:

Angenommen, ein Schweizer Investor hat einen Anlagehorizont von zwanzig Jahren und kauft heute Nestlé zu einem Preis von 103 Fr. je Aktie.

Und nun der wichtige Teil: Der Investor schliesst sodann einen unumstösslichen Pakt mit sich selbst, dass er die Aktien über die nächsten 20 Jahre vergessen und nicht verkaufen wird.

Im Frühjahr 2020 erhält der Investor von Nestlé eine Dividende von voraussichtlich 2.55 Fr. je Aktie. Nehmen wir nun konservativ an, dass die Dividende über die nächsten 20 Jahre um 2% pro Jahr steigt, dann sehen die künftigen Dividendeneinnahmen ungefähr so aus:

  • 2021: 2.60 Fr. je Aktie
  • 2022: 2.65 Fr. je Aktie
  • 2023: 2.70 Fr. je Aktie
  • ...
  • 2039: 3.70 Fr. je Aktie

Über den Zeitraum von 20 Jahren erhält der Investor damit kumuliert eine Dividendenausschüttung von 62 Fr. je Aktie, also 60% des Investitionsbetrages. 

Unter der Annahme eines Grenzsteuersatzes von 30% verbleiben dem Investor unter dem Strich 43 Fr. Ertrag je Aktie aus den Dividendenerträgen, ohne jegliche Kapitalgewinne und ohne Reinvestition der Dividenden.

Unter der Annahme, dass Nestlé seinen Gewinn in den nächsten 20 Jahren nie mehr wird steigern können und die Dividende auf 2.55 Fr. pro Jahr verharrt, wären es kumuliert immer noch 51 Fr. Dividendenertrag respektive knapp 36 Fr. nach Steuern.

Mit dieser Rechnung wird ersichtlich, weshalb eine derartige «Bondersatz-Strategie» durchaus attraktiv sein kann, wenn die Alternative ein garantierter Nullertrag auf sicheren Anleihen ist.

Zwei Grundsätze sind dabei jedoch wichtig:

  1. Der Investor muss Schwankungen im Aktienkurs vollkommen ignorieren können. Er kauft die Aktien und vergisst sie für 20 Jahre. Die Volatilität muss ihm egal sein.
  2. Er muss das idiosynkratische Unternehmensrisiko von Nestlé dämpfen, indem er die Dividendenstrategie über mindestens 20 bis 30 Nestlé-ähnliche Aktien (Givaudan, Unilever, Heineken, Diageo, Coca-Cola, Microsoft, Procter & Gamble, etc.) diversifiziert.

5. Wer folgt auf Lagarde beim IMF?

Kommen wir zum letzten Punkt des dieswöchigen «Big Picture»-Letters.

Angenommen, Christine Lagarde wird als Nachfolgerin Draghis an der Spitze der EZB bestätigt: Wer beerbt sie dann im Direktorium des Internationalen Währungsfonds?

Das ungeschriebene Abkommen zwischen den USA und Europa will es, dass die beiden Bretton-Woods-Institutionen von einem Amerikaner (Weltbank) respektive einer Person aus Europa (IMF) geführt werden. 

Entsprechend kursieren bereits Namen wie Mark Carney, George Osborne oder – ja – Jens Weidmann für das oberste Amt im Währungsfonds.

Es ist höchste Zeit, diesem Unsinn ein Ende zu setzen. Meiner Meinung nach sollte eine Person aus Asien – oder zumindest aus den aufstrebenden Volkswirtschaften – die Nachfolge von Lagarde antreten. Vier Vorschläge:

  1. Raghuram Rajan: Der an der University of Chicago lehrende Ökonom war von 2013 bis 2016 Gouverneur der Reserve Bank of India und von 2003 bis 2007 Chefökonom des IMF. In dieser Rolle hatte er damals übrigens vor der drohenden Finanzkrise gewarnt. Bloss wollte niemand auf ihn hören.
  2. Sri Mulyani: Die Finanzministerin Indonesiens (2005 bis 2010 sowie von 2016 bis heute) war von 2010 bis 2016 Managing Director der Weltbank.
  3. Tharman Shanmugaratnam: Vorsitzender der Monetary Authority of Singapore, vormaliger Finanzminister sowie stellvertretender Premierminister Singapurs.
  4. Augustin Carstens: Seit 2017 Vorsitzender der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel, von 2010 bis 2017 Gouverneur der Zentralbank Mexikos.

Mit diesen abschliessenden Gedanken bleibt mir, Ihnen ein schönes und sonniges Wochenende zu wünschen.

Danke, dass Sie themarket.ch Ihre Zeit widmen.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market