The Big Picture

Schwimmen ohne Badehose

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

Alles blickt auf die Zentralbanken. Dieses Jahr haben weltweit bereits zwölf Notenbanken die Leitzinsen gesenkt, darunter in Südkorea, Indien, Indonesien und Australien.

Die Zentralbank der Türkei hat diese Woche die Leitzinsen so stark gesenkt wie nie in den letzten zwei Jahrzehnten. Präsident Erdogan – und nur er – glaubt, Zinssenkungen würden die Inflation im Land bekämpfen. 

Im Fokus der Finanzmärkte stehen aber freilich die Europäische Zentralbank und vor allem das Fed. EZB-Chef Mario Draghi bereitete die Märkte gestern Donnerstag auf eine expansivere Geldpolitik vor. Und der Offenmarktausschuss des Fed wird am kommenden Mittwoch die Zinsen senken.

Das bringt uns zu den Themen des dieswöchigen «Big Picture»-Newsletters:

  1. Planspiele zum Fed-Entscheid
  2. Ach, Europa!
  3. Ein Blick auf die Abschluss-Saison
  4. Schwimmen ohne Badehose

1. Planspiele zum Fed-Entscheid

Es ist das wichtigste Ereignis der kommenden Woche: Am 31. Juli um 14 Uhr Ortszeit in Washington wird das Federal Reserve zum ersten Mal seit mehr als zehn Jahren die Leitzinsen senken.

Die grosse Frage ist: Wird Fed-Chef Jerome Powell die Fed Funds Rate um 25 oder gleich um 50 Basispunkte senken? Und: Wird er für Herbst weitere Zinssenkungen signalisieren, oder wird er eher kommunizieren, dass es sich um einen einmaligen Schritt – einen «One and Done» – handelt?

Das wird entscheidend sein für die Börsen. Mein Kollege Christoph Gisiger breitet in dieser sehr lesenswerten Analyse die Planspiele für die verschiedenen Szenarien aus.

Besonders wichtig wird sein, wie der Dollar reagiert. Präsident Trump macht keinen Hehl daraus, dass er einen schwächeren Dollar will, um die heimische Wirtschaft zu befeuern.

Der Dollar-Index, der den handelsgewichteten Wechselkurs der US-Währung abbildet, ist in den vergangenen Tagen allerdings wieder gestiegen:

Sollte Powell «nur» 25 Basispunkte liefern und vor allem ambivalent in seinen Aussagen zu weiteren Zinssenkungen bleiben, dann würde das den Dollar kaum weiter schwächen – im Gegenteil. 

Der Zorn des Trump wäre Powell sicher. Und auch die Börsen dürften enttäuscht reagieren.

Es wird also spannend.

2. Ach, Europa!

Diese Woche stand Europa im Fokus. Am Dienstag zog Boris Johnson in die Nummer 10 an der Downing Street ein, setzte prompt ein Kabinett aus Brexit-Hardlinern zusammen und gelobte, das Vereinigte Königreich werde am 31. Oktober aus der EU austreten – «No ifs and no buts».

Bis dahin bleiben weniger als 100 Tage, um einen Austrittsdeal auszuhandeln. Good luck!

In Spanien hat es Pedro Sanchez nicht geschafft, mit seiner Sozialistischen Partei eine Koalitionsregierung zu bilden. Er hat jetzt zwei Monate Zeit, um noch eine Lösung zu finden, andernfalls werden Neuwahlen angesetzt.

In Italien kokettiert Vizepremier Matteo Salvini derweil weiterhin damit, die Regierungskoalition zu sprengen und Neuwahlen zu provozieren.

Wer glaubt, diese politische Ungewissheit würde an den Bondmärkten zu wachsender Nervosität führen, täuscht sich. Zehnjährige Staatsanleihen Spaniens weisen gegenwärtig eine Rendite auf Verfall von 0,35% auf. Zehnjährige Staatsanleihen Italiens rentieren 1,55%. Sogar Griechenland (Bonitätsrating: B+) muss für zehnjährige Staatsanleihen nur 1,97% bieten. Das ist weniger als die USA.

Einige weitere Zahlen zum Bondwahnsinn in Europa: Die Zinskurve Deutschlands liegt über einen Zeitraum von 20 Jahren im negativen Bereich, die Zinskurve der Schweiz ist sogar über 50 Jahre negativ.

Die Konjunktur in Europa lahmt weiter. Der von Markit erhobene Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in Deutschland fiel im Juli auf 43,1, nach 45 im Juni. Das ist der niedrigste Stand seit 84 Monaten. Der Ifo-Geschäftsklimaindex Deutschlands sank auf 95,7.

Der Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes für die gesamte Eurozone fiel auf 46,4.

Die EZB hat am Donnerstag zwar die Leitzinsen unverändert belassen, doch Mario Draghi bereitete die Märkte auf weitere Stimulusmassnahmen – Zinssenkungen oder ein neuerliches Quantitative-Easing-Programm – im September vor.

«Der konjunkturelle Ausblick wird schlechter und schlechter, vor allem im verarbeitenden Gewerbe», sagte Draghi. Und: «Sollten wir eine signifikante Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds sehen, wären deutliche fiskalpolitische Stimulusmassnahmen essenziell.»

Ein interessantes kleines Aperçu: François Villeroy de Galhau, Gouverneur der Banque de France, hielt am 16. Juli in Paris eine Rede, die dahingehend interpretiert werden konnte, dass er die Notwendigkeit weiterer Lockerungsmassnahmen der EZB infrage stellt. 

Aus seiner Perspektive ist diese Frage durchaus angebracht, denn Frankreichs Wirtschaft hält sich gegenwärtig erstaunlich gut. Die Industrieproduktion der zweitgrössten Volkswirtschaft Europas (grüne Kurve) stieg im Mai um 3,7%, während sie in Deutschland (schwarze Kurve) um 4,3% sank: 

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Frankreichs Industriesektor schafft sogar seit gut einem Jahr wieder neue Arbeitsplätze, nachdem er zuvor 17 Jahre lang gelitten hatte:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Frankreich, das neue wirtschaftliche Zugpferd der Eurozone. Wer hätte das noch vor wenigen Monaten gedacht.

3. Ein Blick auf die Abschluss-Saison

Dutzende Grosskonzerne haben diese Woche ihre Quartalszahlen publiziert. Für gute Stimmung im Halbleitersektor sorgten Texas Instruments und Intel, die beide die Erwartungen erfüllten und mit ihrem Ausblick positiv überraschten.

Die Blicke der Finanzmedien richteten sich diese Woche auf die Tech-Giganten Google und Amazon, doch wer einen Indikator für den Zustand der Weltwirtschaft sucht, sollte sich an Caterpillar halten. Der Baggerhersteller mit dem Tickersymbol CAT meldete einen Rückgang seiner Maschinenverkäufe in Asien um 8% und passte seinen Ausblick auf das zweite Halbjahr nach unten an. 

Die CAT-Aktien büssten am Mittwoch in New York 6% ein, erholten sich im Wochenverlauf aber teilweise wieder.

Aggregiert haben die im S&P 500 zusammengefassten US-Konzerne im zweiten Quartal einen Gewinnrückgang von 3,7% rapportiert, nach einem Gewinnrückgang von 0,3% im ersten Quartal.

Die Gewinnrezession ist bereits Tatsache.

Diese Zahlen beziehen sich auf den ausgewiesenen Gewinn je Aktie. Werden die Effekte von Aktienrückkäufen ausgeklammert, wäre der Rückgang noch deutlicher.

4. Schwimmen ohne Badehose

Kaum jemand interessiert sich gegenwärtig für die Schulden in den Bilanzen der Unternehmen. Wieso auch? Die Zinsen bleiben tief, der Anlagenotstand und die üppige Liquidität an den Bondmärkten garantieren den Unternehmen jederzeit günstige Bedingungen zur Refinanzierung.

Ist dem wirklich so?

Mein Kollege Gregor Mast hat in dieser Analyse aufgezeigt, wie besonders zahlreiche Konzerne aus dem vermeintlich sicheren Konsumgütersektor ihre Bilanz strapaziert haben.

Man kann es den grössten «Debt to Equity Swap» aller Zeiten nennen: Unternehmen haben – der Zinspolitik der Notenbanken sei Dank – für Hunderte Milliarden Dollar Schulden aufgenommen und damit eigene Aktien zurückgekauft.

Viele Konzerne gingen dabei ans Limit: Allein in den USA sind gegenwärtig Unternehmensanleihen im Wert von 2800 Mrd. $ mit einem BBB-Bonitätsrating eingestuft. Das ist mehr als die Hälfte aller ausstehenden Unternehmensanleihen, wie unsere Grafik der Woche zeigt:

Quelle: Deutsche Bank

Quelle: Deutsche Bank

BBB ist die unterste Ratingstufe, die noch das Prädikat «Anlagequalität» erhält. Alles darunter gilt als «Junk».

(Kleine Bemerkung am Rande: Die Bezeichnung «High Yield» war meiner Meinung nach schon immer ein Euphemismus für die riskanten Anleihen. Mit dem gegenwärtigen Zinsniveau ist sie erst recht nicht mehr angebracht. Daher bleiben wir bei der Bezeichnung «Junk».)

Sollten in einem markanten konjunkturellen Abschwung oder gar einer Rezession die Cashflows der Unternehmen einbrechen, dann droht im grossen Stil eine Ratingsenkung.

Dann fallen die Engel.

Ein New Yorker Hedge-Fund-Manager wettet genau auf dieses Szenario: David Einhorn von Greenlight Capital schreibt in seinem jüngsten Quartalsbericht, er habe Short-Positionen im Markt für amerikanische Unternehmensanleihen aufgebaut.

«Die Ratingagenturen sind wieder zu sorglos; sie haben es den Unternehmen erlaubt, ihre Bilanzkennzahlen wie das Verhältnis der Schulden zum Ebitda und der Schulden zum Eigenkapital zu verschlechtern, ohne ihr Rating nach unten anzupassen», schreibt Einhorn.

Wir kennen es aus der Finanzhistorie: Schulden in den Unternehmensbilanzen werden von den Investoren immer ignoriert, wenn alles brummt und die Märkte boomen. Erst wenn die Stimmung dreht, die Ratings sinken, die Liquidität versiegt und Refinanzierungen scheitern, werden die Schulden zum Thema. 

Um ein Bonmot von Warren Buffett zu paraphrasieren: Erst bei Ebbe fällt der Blick auf die Leute, die ohne Badehosen geschwommen sind.

Doch dann ist es zu spät.

Daher ein simpler Rat an Investoren, die sich überlegen, wie sie mit dem Szenario einer sich deutlich abschwächenden Weltwirtschaft umgehen sollen: Halten Sie sich von allen Unternehmen fern, die ihre Bilanz übermässig mit Schulden strapaziert haben.

Geniessen Sie Ihr Wochenende oder Ihre Ferien. Stay cool – und vergessen Sie Ihre Badehosen nicht!

Der nächste «Big Picture»-Newsletter erscheint am 9. August.

Danke, dass Sie The Market Ihre Zeit widmen.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market