The Big Picture

Steht Kupfer vor einem Superzyklus?

Die inflationären Tendenzen sind gemäss der US-Notenbank nur vorübergehender Natur. Die Finanzmärkte sind sich nicht mehr so sicher. Nicht zuletzt angesichts der kräftig steigenden Rohstoffnotierungen – insbesondere für Kupfer.

Mark Dittli
Merken
Drucken
Teilen

Transitory. Vorübergehend. Das war das Wort, das Jerome Powell am Mittwoch mehrfach wiederholte, als er über den Entscheid der US-Notenbank (Fed) informierte, die Geldpolitik auf unverändert expansivem Kurs zu belassen.

Der Vorsitzende des Fed anerkennt zwar, dass sich die amerikanische Wirtschaft in einer kräftigen Erholung befindet und sich auch der Arbeitsmarkt belebt. Die derzeit sichtbaren inflationären Tendenzen seien nach Einschätzung des Fed jedoch nur vorübergehender Natur und damit kein Grund zu Sorge.

Der Entscheid des Fed war so erwartet worden, es bildeten sich daher keine nennenswerten Wellen an den Märkten.

Damit setzt sich das hier beschriebene Seilziehen fort: Die mächtigste Zentralbank der Welt kommuniziert weiterhin, dass sie ihre Geldpolitik noch lange nicht drosseln werde. Die Finanzmärkte sind sich dagegen nicht mehr so sicher, ob transitory wirklich noch der richtige Begriff ist, um mit dem Thema Inflation umzugehen.

Erhellend ist in diesem Zusammenhang ein Blick auf die beiden wichtigsten Preise an den globalen Finanzmärkten. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes könnte nach ihrem Rückschlag seit Ende März eine abermalige Trendwende vollzogen haben; sie stieg diese Woche um 10 Basispunkte auf 1,64%:

Der Dollar, gemessen am handelsgewichteten Dollar-Index, könnte ebenfalls etwas Unterstützung gefunden haben:

Im dieswöchigen «Big Picture» widmen wir uns zunächst dem Thema Inflation und versuchen zu eruieren, wie sich das Fed in den kommenden Monaten verhalten wird.

Ein wichtiger Bestandteil der derzeitigen Inflationsdiskussion sind die gestiegenen Rohstoffpreise. Deshalb befassen wir uns heute vertieft mit dem mit Blick auf das kommende Jahrzehnt wohl spannendsten Metall: Kupfer.

Viel Spass bei der Lektüre!

Die Themen

  1. «Rising Input Costs»
  2. Die Erwartungen weisen den Weg
  3. Das Potenzial von Kupfer

1. «Rising Input Costs»

Das ist eine Aussage, die in der laufenden Quartalsabschluss-Saison häufig zu hören ist. Unternehmen aus allen möglichen Branchen beklagen höhere Kosten für Rohstoffe und Logistik.

Ein Beispiel unter vielen lieferte am Freitag der Aufzugs- und Rolltreppenhersteller Schindler: «Die Materialkosten sind in den vergangenen zwölf Monaten stark gestiegen. Wenn man unseren Warenkorb betrachtet, etwa um 30 bis 40%. Auch die Frachtkosten sind deutlich höher», sagte Schindler-CEO Thomas Oetterli an einer Telefonkonferenz.

Auch in der amerikanischen Unternehmenswelt findet der Begriff zunehmend Einzug ins Vokabular. Die Anzahl Erwähnungen des Wortes «Inflation» hat sich unter den im S&P 500 enthaltenen US-Konzernen im Rahmen der Erstquartals-Berichterstattung vervierfacht:

Kein Wunder: Die Preise zahlreicher Rohstoffe, von Bauholz bis Stahl, von Palladium bis Kupfer und von Weizen bis Kaffee stehen auf dem höchsten Niveau seit Jahren. «Für Rohstoffe beginnt ein Superzyklus», hatte der Marktbeobachter Larry McDonald bereits im vergangenen November im Interview mit The Market gesagt. Seine damaligen Gedanken sind auch heute noch aktuell.

Es steht ausser Zweifel, dass die Inflationsdaten in den USA in den nächsten Monaten einen kräftigen Anstieg zeigen werden. Das ergibt sich rein arithmetisch aus dem Basiseffekt, weil die US-Wirtschaft im vergangenen Jahr ab April unter dem Druck der Lockdown-Massnahmen eingebrochen war.

Relevant ist also nicht, was der «Lärm» der publizierten Daten demnächst mit sich bringen wird. Relevant ist, ob alle die heute sichtbaren Effekte, inklusive die gestiegenen Rohwarenpreise, wirklich nur vorübergehend sind. Transitory eben, wie es die Fed-Verantwortlichen sagen.

Das bringt uns zum nächsten Kapitel.

2. Die Erwartungen weisen den Weg

Eine Sache vorweg: Es geht in diesen Überlegungen nicht darum, eine grosse, inflationäre Zukunft vorherzusagen. Für diese These gibt es gewiss gute Gründe, wie die Investorenlegenden Jim Rogers und Felix Zulauf in diesem Video-Interview mit The Market darlegen.

Gleichzeitig dürfe man aber die Kraft des Produktivitätsfortschritts nicht unterschätzen, mahnt Chen Zhao von der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro im Interview: «Solange unsere westliche Gesellschaft keinen sozialistischen Weg wählt, und solange wir keinen erheblichen Rückgang der Produktivität erleben, sehe ich keine Rückkehr struktureller Inflation.»

Wir könnten Bücher füllen mit Pro- und Contra-Argumenten zum Thema Inflation. Doch darum soll es hier nicht gehen, zumal es ohnehin erst im Rückblick evident sein wird, ob die im Frühjahr 2021 beobachteten inflationären Tendenzen struktureller oder bloss vorübergehender Natur waren.

Wichtig für das Geschehen an den Finanzmärkten in den kommenden Monaten ist die Entwicklung der Inflationserwartungen – denn sie werden gegebenenfalls Druck auf das Fed ausüben, die Geldpolitik vorzeitig zu drosseln.

Die Inflationserwartungen lassen sich über verschiedene Kanäle eruieren, wobei man grundsätzlich zwischen umfrage- und marktbasierten Erwartungen unterscheiden kann. Zu Ersteren zählen regelmässige Umfragen des Fed unter Ökonomen sowie Erhebungen unter Konsumenten, wobei die monatliche Umfrage der University of Michigan die bekannteste ist.

Die marktbasierten Erwartungen dagegen lassen sich aus den laufenden Preisen an den Finanzmärkten lesen. Auf diese werfen wir heute einen Blick.

Die gängigste Methode, um die Inflationserwartungen in den USA zu messen, ist die sogenannte Breakeven Rate, simpel gesagt der Renditeunterschied zwischen inflationsgeschützten Staatsanleihen (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) und nominalen Treasuries. Sie zeigen die vom Markt erwartete, durchschnittliche Inflationsrate über einen Zeitraum von fünf oder zehn Jahren:

Wie die Grafik illustriert, sind die Inflationserwartungen in den vergangenen Monaten deutlich gestiegen, wobei die Marktteilnehmer über fünf Jahre eine höhere Teuerung erwarten als über zehn Jahre.

Eine zweite Methode liest die erwartete Inflation aus den Forward-Zinskurven ab. Die «5-year/5-year forward»-Inflation zeigt die erwartete Teuerung über den fünfjährigen Zeitraum, der in fünf Jahren beginnt, konkret gesagt momentan also für den Zeitraum von 2026 bis 2031:

Auch diese Inflationserwartung ist jüngst markant gestiegen und liegt auf dem höchsten Stand seit 2014.

Gegenwärtig bewegen sich die marktbasierten Inflationserwartungen also zwischen 2,3 und gut 2,5%. Das ist für das Fed noch problemlos tolerierbar und passt vollkommen ins Narrativ, wonach die aktuell sichtbaren Inflationstendenzen temporär sind.

Gefährlich dürfte es aber werden, wenn die Inflationserwartungen deutlich über 2,5% steigen und damit auch die (nominale) Rendite zehnjähriger Treasury Notes wieder gegen 2% oder höher streben könnte. Die grosse Frage ist dann, ob das Fed unbeirrt weiter expansiv bleiben kann oder doch beginnen muss, die Märkte auf eine Drosselung der Geldpolitik vorzubereiten. Dieses im Jargon «Tapering» genannte Vorgehen könnte an den hoch bewerteten Aktienmärkten einen Schock auslösen.

Zentral für das weitere Vorgehen des Fed bleibt die Situation am Arbeitsmarkt, wobei der monatliche Arbeitsmarktbericht am 7. Mai weitere Anhaltspunkte liefern wird. In mehreren Reden haben Powell und Fed-Exponenten wie Lael Brainard und Richard Clarida unterstrichen, wie wichtig es dem Fed sei, «inklusives» Wirtschaftswachstum zu erreichen und auch den unteren Einkommensschichten sowie Minoritäten Arbeitsstellen zu schaffen.

Die Fed-Leute haben deshalb nicht bloss die offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote im Auge, sondern auch die sogenannte U6-Arbeitslosigkeit, die arbeitswillige Menschen umfasst, die die aktive Suche nach einer Stelle aufgegeben haben. U6 beläuft sich momentan immer noch auf mehr als 10%, von einem trockenen Arbeitsmarkt kann also noch nicht die Rede sein:

Ebenfalls ein Faktor in den Überlegungen des Fed ist die Tatsache, dass Schwarze und Latinos mit deutlich höheren Arbeitslosenraten zu kämpfen haben als die weisse Bevölkerungsschicht in den USA:

Quelle: Jefferies

Investoren müssen diese Entwicklungen genau im Auge behalten. Jeder kleinste Hinweis, dass sich das Fed angesichts steigender Inflationserwartungen zu einem Tapering gezwungen sieht, könnte an den Börsen ein Beben auslösen.

Ein Beben anderer Art zeichnet sich derweil am Markt für Kupfer ab. Diesem Thema widmen wir uns im nächsten Kapitel.

3. Das Potenzial von Kupfer

Der Kupferpreis hat am Donnerstag kurz die Marke von 10'000 $ je Tonne überschritten und kam auf Haaresbreite in die Nähe des 2011 erreichten Allzeithochs von 10'190 $.

Aus dem Kupferpreis lässt sich die Erwartung einer kräftigen Erholung der Weltwirtschaft lesen. Nicht umsonst wird das Industriemetall an den Finanzmärkten wegen seiner Prognose-Eigenschaften für den Konjunkturzyklus «Dr. Copper» genannt.

Zu dieser zyklischen Entwicklung kommt nun jedoch eine weitere, strukturelle Komponente: Die Marktteilnehmer beginnen zu realisieren, dass Kupfer eine unabdingbare Voraussetzung ist, um den CO2-Ausstoss der Weltwirtschaft einzudämmen und den Verbrauch fossiler Energieträger zu verringern.

Simpel gesagt: Dekarbonisierung bedeutet Elektrifizierung, und Elektrifizierung bedeutet Kupfer. Das rote Metall bietet gemessen an seinem Preis die besten Eigenschaften für die Leitung von Elektrizität. Sei es für Solarfarmen, Offshore-Windparks, Übertragungsleitungen oder Ladestationen für E-Autos: überall wird Kupfer benötigt.

Gemäss Berechnungen der Research-Boutique TS Lombard brauchen erneuerbare Energiequellen fünf bis zehnmal mehr Kupfer als fossile Energiequellen. Dazu ein Beispiel: Eine moderne 3-Megawatt-Windturbine benötigt gemäss Berechnungen von Goldman Sachs rund 4,7 Tonnen Kupfer für Kabel, Generator und Transformer.

Ein Automobil mit Elektromotor benötigt gemäss Goldman Sachs 60 bis 83 Kilogramm Kupfer, während in einem Auto mit Verbrennungsmotor bloss 15 bis 20 kg Kupfer verbaut werden.

Aus diesen Gründen rechnen die Analysten von Goldman Sachs mit einem jahrelangen, strukturellen Wachstumsschub in der Nachfrage nach Kupfer, der deutlich über die kurzfristigeren, zyklischen Effekte hinaus reichen wird.

Im Jahr 2020 belief sich die weltweite Kupfernachfrage zur Bedienung erneuerbarer Energiequellen gemäss Goldman Sachs auf rund 1 Mio. Tonnen, was bloss 3% der Gesamtnachfrage entspricht. Bis 2025 soll sie jedoch bereits auf 2,6 Mio. Tonnen oder 9% der Gesamtnachfrage steigen, gefolgt von 5,4 Mio. Tonnen oder 16% der Gesamtnachfrage im Jahr 2030:

«Der Effekt dieser zusätzlichen Nachfrage nach Kupfer aus der Erschliessung erneuerbarer Energiequellen wird grösser sein als der Effekt der Industrialisierung in China in den Jahren nach 2000», urteilen die Analysten der US-Investmentbank in einer Studie mit dem Titel «Copper is the New Oil».

Zur steigenden Nachfrage kommt ein stagnierendes Angebot. In den beiden weltweit wichtigsten Förderländern für Kupfer, Chile und Peru, schrumpfte im vergangenen Jahr das Angebot leicht. Das erklärt sich einerseits mit der Pandemie, die besonders Chile heftig getroffen hat, sowie mit Streiks, die chilenische Kupferminen und Hafenanlagen für längere Zeit lahmgelegt haben.

Eine zweite Erklärung für das stagnierende Angebot liegt jedoch in der Tatsache, dass die grossen Rohstoffkonzerne in den vergangenen Jahren ihre Investitionen in Förderprojekte gedrosselt haben.

Weil es im Durchschnitt rund acht Jahre dauert, um ein neues Minenprojekt an den Markt zu bringen und mindestens zwei bis drei Jahre vergehen, um die Kapazität einer bestehenden Mine zu erhöhen, zeichne sich schon bald eine erhebliche Lücke zwischen Angebot und Nachfrage im Kupfermarkt ab, schreiben die Analysten von Goldman Sachs.

Richard Adkerson, CEO des weltgrössten Kupferförderers Freeport-McMoRan, sagte vergangene Woche anlässlich der Ergebnispräsentation, das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage nach Kupfer sei jetzt schon angespannt. «Wir werden signifikant höhere Preise sehen müssen, bevor die Investitionen in neue Minenprojekte anspringen werden», sagte Adkerson.

Damit sind mit Blick auf die kommenden Jahre die Zutaten für einen Superzyklus im Kupfermarkt gegeben:

  • Zyklisches Nachfragewachstum aus der Erholung der Weltwirtschaft, besonders falls in den USA grosse Infrastrukturprojekte starten
  • Strukturelles Nachfragewachstum aus der Elektrifizierung der Weltwirtschaft
  • Stagnierendes Angebot, weil über Jahre wenig Kapital in neue Förderprojekte geflossen ist

Die Analysten von Goldman Sachs rechnen für 2023 mit einem durchschnittlichen Kupferpreis von 12'000 $ je Tonne und 15'000 $ je Tonne im Jahr 2025.

Hier zeigt sich ein Paradox des verbreiteten Trends zu Nachhaltigkeitskriterien (Environmental, Social, Governance, ESG) in der Geldanlage: Vielen ESG-Investoren gelten Rohstoffkonzerne als dreckig, und sie werden deshalb aus den Portfolios entfernt. Dabei sind es gerade die Rohstoffkonzerne, die Kapital investieren müssen, um das Metall aus dem Boden zu holen, das den CO2-Ausstoss der Weltwirtschaft verringern soll.

Gewiss: Rohstoff-Bullenmärkte dauern nie ewig. Steigende Nachfrage und steigende Preise ziehen Investitionen nach sich, die nach einer Verzögerung von einigen Jahren das Angebot erhöhen, wodurch die Preise wieder sinken werden.

Doch auf die mittlere Frist von zwei bis fünf Jahren betrachtet spricht momentan sehr viel für einen weiter steigenden Kupferpreis. Wer als Investor an dieser Entwicklung partizipieren will, hält sich am besten an die Aktien von Kupferförderern wie Freeport-McMoRan (USA), First Quantum Minerals (Kanada), Lundin Mining (Schweden), Antofagasta (Chile/Grossbritannien) oder Ivanhoe Mines (Kanada).

Diese Aktien sind in den vergangenen zwölf Monaten zwar schon kräftig gestiegen, aber mit der These eines weiter steigenden Kupferpreises bieten sie weiterhin Potenzial. Auch breit aufgestellte Rohstoffriesen wie BHP und Rio Tinto sowie grosse Goldförderer wie Newmont besitzen ein Standbein in der Kupferförderung.

Eine diversifizierte Möglichkeit der Investition bietet der an der New Yorker Börse gehandelte Global X Copper Miners ETF (Tickersymbol COPX), der alle namhaften Branchenvertreter enthält.

Um das Thema mit einer kleinen historischen Anekdote zu schliessen: Vor hundert Jahren, nach dem Abklingen der Spanischen Grippe, wurden die Türgriffe der im Art-Déco-Stil gebauten Geschäftshäuser und Hotels häufig aus Kupfer gefertigt. Denn nebst der Leitung von Elektrizität besitzt Kupfer eine weitere hervorragende Eigenschaft: Bakterien und Viren überleben auf Oberflächen aus Kupfer nicht lange.

Mit diesen Gedanken verabschieden wir uns für diese Woche. Nächste Woche fällt der «Big Picture»-Newsletter wegen Ferienabwesenheit des Autors aus, die nächste Folge erscheint am 14. Mai.

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market