The Big Picture

Thukydides und die Wahrscheinlichkeit eines Währungskrieges

Der wöchentliche Blick auf die Grosswetterlage in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten.

Mark Dittli

Beginnen wir mit einer Leseempfehlung: «1931» von Tobias Straumann. Der an der Universität Zürich lehrende Historiker beleuchtet in dem kürzlich auf Englisch erschienenen Buch eindrücklich den Niedergang der Weimarer Republik und den Aufstieg Hitlers.

Straumann zeigt auf, wie die Last der Reparationszahlungen die Regierung in Berlin zu einer zunehmend absurden, harten Austeritätspolitik zwang und Deutschland immer tiefer in die Krise rutschte.

Das Schlüsseljahr, in dem aus einer Rezession eine Depression mit globalen Ausmassen wurde, war nicht 1929 – das Jahr des Börsencrashs in New York –, sondern 1931: In diesem Jahr kollabierte das deutsche Bankensystem und riss die restliche Finanzwelt in die Tiefe.

In den frühen Dreissigerjahren brach eine fragile Weltordnung zusammen. Mit dem Ende des Goldstandards begann eine Ära der kompetitiven Währungsabwertung und des Protektionismus. Und, ja, der Aufstieg des Totalitären, angeführt von Männern, die den Zorn, die Wut und die Ängste ihrer Bevölkerung geschickt auszunutzen wussten.

Die grosse Leistung Straumanns in «1931» ist es, aufzuzeigen, dass der Lauf der Ereignisse nicht zwingend vorgespurt war. Der Weg zur Katastrophe war eine Abfolge von Zufällen, Missverständnissen und Fehleinschätzungen in Berlin, in Washington, Paris, London und Basel. 

Niemand, der damals an den Schalthebeln der Macht sass, hatte ein Interesse daran, dass die Geschichte den Verlauf nahm, den sie nahm. Und trotzdem geschah es.

Womit wir bei der Gegenwart wären.

Auch heute bricht eine Weltordnung zusammen: Die Weltordnung der Globalisierung, in deren Verlauf Handelshemmnisse abgebaut wurden und filigran verzweigte Lieferketten rund um den Globus entstanden.

Auch heute sehen wir kompetitive Währungsabwertungen und das Wiedererwachen des Protektionismus.

Auch heute sehen wir den Aufstieg des Totalitären.

Und auch heute hören wir oft das Argument, dass niemand an den Schalthebeln der Macht ein Interesse daran hat, dass die Dinge allzu heftig eskalieren...

Die Themen des dieswöchigen «Big Picture»-Newsletters:

  1. Amateure an der Spitze der mächtigsten Notenbank
  2. Thukydides lebt!
  3. Vom Handels- zum Währungskrieg?
  4. Rezession
  5. Diverses

1. Amateure an der Spitze der mächtigsten Notenbank

Jerome Powell ist nicht zu beneiden. Fast ohne Unterbruch wird der Vorsitzende der amerikanischen Notenbank von seinem Präsidenten beschimpft. Keine Woche vergeht, in der Donald Trump nicht über die Geldpolitik des Fed sowie persönlich über Powell – den er selbst vor 18 Monaten ins Amt gehievt hatte – lästert.

Man wünschte sich in diesen Zeiten einen Fed-Chef von der Statur eines Paul Volcker. Doch Powell ist kein Volcker. Mehrere Male hat der 66-Jährige mit seiner Kommunikation schon eine schwache Figur abgegeben – zuletzt vor einer guten Woche, als das Fed zwar wie erwartet die Leitzinsen um 25 Basispunkte (Bp) senkte, Powell aber nicht erklären konnte, welche Absichten genau hinter der Zinssenkung stehen.

Heute, nach einem zwischenzeitlichen Einbruch von 6% im S&P 500, rechnen die Finanzmärkte bereits wieder fest mit einer weiteren Zinssenkung von 25 Bp anlässlich der nächsten Fed-Sitzung vom 18. September.

Doch damit nicht genug: Mit fast 100% Wahrscheinlichkeit rechnen die Terminmärkte nach September noch mit einer weiteren Zinssenkung von 25 Bp bis Ende Jahr. Und mit mehr als 50% Wahrscheinlichkeit sogar noch mit zwei weiteren Zinssenkungen:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

2. Thukydides lebt!

Sie haben sicher schon von der «Falle des Thukydides» gehört. Der Begriff wurde von Graham Allison in seinem 2017 erschienenen Buch «Destined For War» geprägt. Darin beschreibt der Harvard-Politologe, wie es in der Weltgeschichte immer wieder zu kriegerischen Konflikten kam, wenn eine aufsteigende Macht auf einen etablierten Hegemon stiess.

Thukydides (ca. 460 – ca. 400 v. Chr.) war ein General (und Historiker) in den Diensten Athens zu Zeiten der Peloponnesischen Kriege. Damals war Sparta die etablierte Macht, die sich durch den Aufstieg Athens herausgefordert sah – eine Rivalität, die sich in einem jahrzehntelangen Konflikt entlud.

Angewandt auf die heutige Welt ist klar, wer Sparta ist: die USA. Und Athen: China.

Wir haben an dieser Stelle schon diverse Male davor gewarnt, den Disput zwischen Washington und Peking zu unterschätzen. Auch hier gilt: «Niemand hat ein Interesse an einer ernsthaften Eskalation» ist kein gutes Argument. 

Damit soll nicht gesagt sein, dass ein «heisser», mit Waffen ausgetragener Konflikt bevor steht. Doch spätestens seit letzter Woche ist evident, dass der Handelsdisput in eine neue Phase der Eskalation getreten ist.

Der Kumbaya-Moment, als sich Donald Trump und Xi Jinping Ende Juni am G20-Gipfel in Osaka die Hand reichten, ist vergessen.

Mit der völlig überraschenden Ankündigung, ab September neue Strafzölle von 10% auf Importe aus China im Gesamtwert von 300 Mrd. $ zu erheben, hat Trump klar gemacht, dass er momentan nicht an einem Deal interessiert ist. Er scheint zum Schluss gekommen zu sein, dass die Chancen für seine Wiederwahl im November 2020 grösser sind, wenn er auf einer harten Linie gegen China bleibt.

Xi seinerseits scheint ebenfalls zum Schluss gekommen zu sein, dass ein Deal mit dem erratischen, unberechenbaren Trump nichts bringt. In den chinesischen Staatsmedien wird die Bevölkerung seit Wochen mit rhetorischen Anspielungen auf den «Langen Marsch» auf härtere Zeiten eingeschworen.

Sofort nach Trumps Zolldrohung hat Peking die Käufe von Agrargütern aus den USA gestoppt. Die im chinesischen Staatsbesitz stehenden Förderer von Seltenen Erden haben bereits Vergeltungsmassnahmen gegen die USA angedroht.

Die Effekte des Handelsdisputs sind real: In der ersten Jahreshälfte sind die Importe aus China in die USA um 12% gesunken, die amerikanischen Exporte nach China um 19%. Mexiko und Kanada sind nun wieder die grössten Handelspartner der USA.

Im Monat Juli setzte sich der Trend fort: Chinas Exporte in die USA sind um 6,5% gesunken, die Importe aus den USA um 19,1%.

Zwischen den beiden Grossmächten tobt nicht bloss ein Handelsdisput. Es ist ein Kampf der Systeme, ein Kampf um die ökonomische und technologische Führerschaft, um geopolitische Dominanz. Was wir bis jetzt gesehen haben, war erst der Beginn einer mehrjährigen Auseinandersetzung. 

Möglicherweise kommt nun ein weiteres Kampffeld hinzu: das Währungssystem.

3. Vom Handels- zum Währungskrieg?

Die 7 ist gebrochen. Am Montag liess die People's Bank of China (PBoC) den Wechselkurs des Yuan zum Dollar kurzzeitig über 7 steigen. Das war das erste Mal seit Mai 2008, dass ein Dollar mehr als 7 Yuan kostete.

Die Antwort aus Washington kam postwendend: Die US-Regierung deklarierte China offiziell als Währungsmanipulator.

Gestern Donnerstag fixierte die PBoC zudem erstmals einen Referenzkurs von leicht über 7 Yuan/$.

Ist das der Start eines neuen Währungskrieges? Ja und Nein.

Es ist offensichtlich, dass sich Peking nicht mehr mit der gleichen Vehemenz wie bis anhin gegen eine Abwertung der heimischen Währung stemmt. Ein schwächerer Yuan hilft den chinesischen Exporteuren, die Wettbewerbsnachteile aus den amerikanischen Strafzöllen teilweise zu kompensieren.

Trump seinerseits lässt keinen Zweifel daran, dass er den Dollar schwächen möchte. Mit der missglückten Kommunikation des Fed von letzter Woche ist das nur unwesentlich geglückt. Der handelsgewichtete Dollar-Index steht gegenwärtig auf 97.5 – immer noch deutlich über dem Stand von Anfang Jahr:

Wird Peking also die Schleusen aufreissen und den Yuan noch deutlicher abwerten lassen?

Ich denke nicht. Denn obschon ein schwächerer Yuan den heimischen Exporteuren helfen würde, würden die heimischen Konsumenten darunter leiden, da sich Importgüter verteuerten. Ebenfalls leidtragend wären alle chinesischen Unternehmen, die sich in den letzten Jahren in Dollar verschuldet haben.

Zudem hat Peking seit 2015 sorgfältig und bewusst versucht, den Yuan zu internationalisieren und ausländischen Investoren den heimischen Bondmarkt schmackhaft zu machen. Diese Strategie, zu der auch der Schritt zählte, den Wechselkurs des Yuan an einem Währungskorb zu orientieren, wird Xi kaum über Bord werfen.

Eher denkbar ist, dass Peking in einer nächsten Runde des Handelskrieges dazu übergehen wird, amerikanische Unternehmen in China zu schikanieren.

4. Rezession

Vier Zentralbanken haben diese Woche – drei von ihnen völlig überraschend – ihre Leitzinsen gesenkt: Neuseeland, Thailand, Indien und die Philippinen. Insgesamt haben dieses Jahr weltweit bereits 16 Zentralbanken die Zinsen gesenkt. Das ist alles andere als ein ermutigendes Signal für die Weltwirtschaft.

Der globale Einkaufsmanagerindex (Purchasing Managers Index, PMI) für das verarbeitende Gewerbe steht seit drei Monaten in Folge unter 50 und zeigt damit eine Kontraktion an.

Die PMI-Heatmap meines Kollegen Sandro Rosa färbt sich immer röter ein:

Auch die Einkaufsmanagerindizes des Dienstleistungssektors, die sich lange deutlich über 50 halten konnten, beginnen zu sinken – jüngstes Beispiel ist der ISM-Index für den amerikanischen Service-Sektor, der im Juli auf 53,7 sank, nach 55,1 im Vormonat.

Ein weiteres kleines Puzzlestück im globalen Konjunkturbild: Taiwan, eine der offensten und zyklischsten Volkswirtschaften der Welt, meldete im Juli einen Exportrückgang um 0,5%. Die Importe Taiwans sanken um 5,4%.

Ach, und der Kupferpreis, der verlässlichste Konjunkturindikator im Rohstoffbereich, ist in den letzten vier Monaten um 14% gesunken.

Die Rendite zehnjähriger US Treasury Notes sank im Nachgang der Fed-Zinssenkung um mehr als 40 Basispunkte auf unter 1,7%:

Quelle: Jefferies

Quelle: Jefferies

Das ist der niedrigste Stand seit Ende 2016 und liegt nur noch gut 30 Basispunkte über dem Tiefstwert vom Juli 2016.

Im Zuge dieses Einbruchs der langjährigen Zinsen hat sich die Inversion der amerikanischen Zinskurve deutlich akzentuiert. Die Zehnjahreszinsen liegen gegenwärtig rund 35 Bp unter den Dreimonatssätzen:

Letztmals hatte die Inversion der US-Zinskurve im Jahr 2007 dieses Ausmass erreicht – wenige Monate vor Ausbruch der Rezession.

Und nicht nur die amerikanische Zinskurve ist invers. Auch in Japan, Kanada, Grossbritannien und Australien liegen die zehnjährigen Zinsen unter den dreimonatigen.

Wie immer sind auch heute reihenweise Argumente zu lesen, weshalb die Inversion der Zinskurve dieses Mal kein Indikator einer bevorstehenden Rezession sein soll.

Doch ich bleibe dabei: Die Risiken der konjunkturellen Abkühlung werden von den Aktienmärkten (nicht aber von den Bondmärkten) seit Monaten notorisch unterschätzt. Das kann ein böses Erwachen geben.

5. Diverses

Mein Kollege Sandro Rosa hat in dieser Analyse im April den Kauf von Gold empfohlen. Christoph Gisiger hat in diesem Beitrag Anfang Juli nachgedoppelt und die Reize der Goldminengesellschaften präsentiert.

Beide lagen goldrichtig. Der Preis des Edelmetalls ist diese Woche über 1500 $ je Feinunze geklettert.

Das ist noch nicht das Ende der Goldhausse. Angesichts der konjunkturellen und geopolitischen Unsicherheiten, der weiteren geldpolitischen Lockerung und der Aussicht, dass Trump den Dollar auf Biegen und Brechen abwerten will, bleibt Gold kaufenswert. Und, by the way, auch Silber.

Suchen Sie einen Hedge für das Risiko einer Rezession in den USA? Hier eine Möglichkeit: Dreissigjährige US-Staatsanleihen weisen derzeit eine Rendite von rund 2,15% auf. Die Duration beträgt mehr als 20, das heisst, eine Reduktion der Rendite um einen Prozentpunkt führt zu einem Kursanstieg der Anleihe von mehr als 20%. Genau das war in den letzten zwölf Monaten zu beobachten: In dieser Zeit sank die Rendite des «Long Bond» von 3,1 auf 2,1%.

Damit genug für heute. Der nächste «Big Picture» erscheint am 23. August (und danach wieder verlässlich im Wochenrhythmus).

Danke, dass Sie uns Ihre Zeit widmen.

Ich wünsche Ihnen ein geruhsames Wochenende und weiterhin einen schönen Sommer!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market