The Big Picture

Vorsicht, kalte Dusche!

Die Hoffnung auf eine Kehrtwende in der Geldpolitik der US-Notenbank hat an den Aktienmärkten zu einer kräftigen Erholung geführt. Das liegt allerdings kaum im Interesse des Fed.

Mark Dittli ✉️
Drucken

Der Inflationsdruck in den USA hat seinen Höhepunkt überschritten. Das gibt der US-Notenbank (Fed) die Gelegenheit, den Fuss bald vom Bremspedal zu nehmen und in der Straffung der Geldpolitik eine Pause einzulegen.

Der Pivot, die Kehrtwende des Fed, steht bevor.

Diese Perspektive hat die Animal Spirits an den Börsen geweckt und eine kräftige Erholung begünstigt.

So ungefähr lautet das Narrativ, das die Märkte in den vergangenen Wochen begleitet hat.

Seit Mitte Juni hat der amerikanische S&P 500 Index rund 17% gewonnen, der technologielastige Nasdaq 100 hat 21% zugelegt. Der defensivere Swiss Market Index notiert immerhin gut 6% höher.

Wie stark die Hoffnung auf den Pivot die Spekulationslust geweckt hat, zeigte sich in den vergangenen Tagen in den wilden Kapriolen von amerikanischen Schrott-Aktien wie Bed Bath & Beyond, GameStop oder AMC. Das Volumen an Call-Optionen, mit denen Spekulanten auf steigende Kurse der momentan angesagtesten Meme-Aktie, Bed Bath & Beyond, wetteten, explodierte diese Woche auf Rekordwerte:

Quelle: The Bear Traps Report

Derartige Spekulationswut ist nie ein gutes Zeichen und muss vorsichtig stimmen. Aber genereller gefragt: Ist die Hoffnung auf eine Kehrtwende des Fed überhaupt gerechtfertigt?

Zweifel sind angebracht. Wir befürchten, die Investoren wurden in den vergangenen Jahrzehnten – seit der Ära von Alan Greenspan an der Spitze der US-Notenbank – zu stark auf den Glauben konditioniert, dass das Fed ihr bester Freund ist. So stark, dass sie jetzt möglicherweise unterschätzen, wie weit das Fed gehen muss, um die Inflation in Richtung seines Ziels von 2% zu senken.

Paradoxerweise gilt: Je höher die Aktienkurse steigen, desto eher könnte sich Fed-Chef Jerome Powell gezwungen sehen, die Hoffnungen auf den Pivot zu zerschlagen. Wieso, zeigen wir Ihnen im dieswöchigen «Big Picture».

Die Themen

  1. It's the Financial Conditions, Stupid!
  2. Ominöse Signale
  3. Der Blick nach Jackson Hole

1. It's the Financial Conditions, Stupid!

Seit dem Beginn des laufenden Zinserhöhungszyklus im März hat das Fed den Leitzins, die Federal Funds Rate, um insgesamt 225 Basispunkte (Bp) erhöht. Das obere Ende der angepeilten Bandbreite der Fed Funds Rate ist von 0,25% auf aktuell 2,5% gestiegen (rote Kurve in der untenstehenden Grafik).

Die Inflation im Land, gemessen an der jährlichen Veränderung des Konsumentenpreisindex (Consumer Price Index, CPI), hat derweil im Juni ihren bisherigen Höhepunkt mit 9,1% erreicht und ermässigte sich im Juli auf 8,5% (blaue Kurve):

Gegenwärtig gehen die Terminmärkte davon aus, dass der Fed-Offenmarktausschuss an seiner nächsten Sitzung vom 21. September den Leitzins um weitere 50 Bp erhöhen wird. An der Sitzung vom 2. November sollen weitere 50 Bp hinzukommen, abgerundet mit einer letzten Zinserhöhung von 25 Bp am 14. Dezember. Gemäss den Erwartungen der Terminmärkte wird das obere Ende der angepeilten Bandbreite der Fed Funds Rate demnach per Ende Jahr auf 3,75% stehen.

Das soll genügen, um der Inflation den Garaus zu machen. Für 2023 werden an den Terminmärkten bereits erste Zinssenkungen eingepreist.

So weit die Erwartungen.

Doch bei dieser abstrakten Betrachtung – Leitzinsen hoch, Inflation runter – geht gerne vergessen, dass die Geldpolitik ein überaus stumpfes Instrument ist und nur auf Umwegen sowie mit erheblicher Verzögerung in der realen Wirtschaft wirkt. Es gilt weiterhin die an dieser Stelle beschriebene Mechanik der Demand Destruction: Zur Bekämpfung der Inflation muss die US-Notenbank versuchen, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu zerstören.

Und wie erreicht sie das? Indem sie die Finanzierungsbedingungen in der Wirtschaft verschlechtert. Konkret bedeutet das: Das Fed will,

  • ...dass die langfristigen Zinsen steigen,
  • ...dass die Risikoaufschläge (Spreads) auf Unternehmenskrediten steigen,
  • ...dass die Hypothekarsätze steigen,
  • ...dass der Wechselkurs des Dollars steigt,
  • ...dass die Immobilienpreise sinken, und
  • ...dass die Aktienkurse sinken.

Ein Gradmesser für die Finanzierungsbedingungen in der Wirtschaft ist der von Goldman Sachs erhobene Financial Conditions Index, der aus der Rendite zehnjähriger Treasury Notes, den Risikoaufschlägen auf Unternehmensanleihen, dem Bewertungsniveau des Aktienmarktes sowie dem Wechselkurs des Dollars errechnet wird. Sinkt der Index, werden die Finanzierungsbedingungen lockerer; steigt er, werden die Bedingungen knapper.

Die folgende Grafik zeigt den Financial Conditions Index über einen Zeitraum von zehn Jahren:

Dabei fällt zunächst auf, wie extrem locker die Finanzierungsbedingungen im Jahr 2021 waren, als die geld- und fiskalpolitischen Schleusen zur Abfederung der Pandemie weit geöffnet waren. Seit Anfang 2022, mit dem Beginn der geldpolitischen Straffung, haben sich die Financial Conditions sukzessive verschlechtert, aber sie erreichten bloss in etwa den Mittelwert der vergangenen zehn Jahre – von knappen Bedingungen kann also keine Rede sein.

Und der wichtigste Punkt: Seit Juli, seit an den Märkten die Hoffnung auf den Pivot zu kursieren begann, haben sich die Finanzierungsbedingungen bereits wieder gelockert.

Das liegt überhaupt nicht im Interesse des Fed. «Die Finanzierungsbedingungen müssen viel, viel, viel schlechter werden, wenn es die US-Notenbank ernst damit meint, die Inflation auf ihren Zielwert zu drücken», urteilt der New Yorker Marktbeobachter Larry McDonald.

Oder wie es Henry Kaufman, der legendäre frühere Chefökonom der Investmentbank Salomon Brothers, in einem Interview mit der «Financial Times» sagte: «Ich warte immer noch darauf, dass Jerome Powell mutig handelt. Mit mutig meine ich, dass er den Markt schockieren muss. Wenn Sie die Ansichten und Handlungen eines Menschen ändern wollen, reicht es nicht, wenn Sie ihm auf die Finger klopfen. Sie müssen ihm ins Gesicht schlagen.»

2. Ominöse Signale

Das wäre die böse Überraschung dieses Herbstes: Die Inflation bleibt zu hoch, als dass es sich Powell erlauben könnte, den Fuss vom Bremspedal zu nehmen. Der Pivot bleibt aus. Das Fed wird nicht auf der Seite der Investoren stehen.

Erste Signale einer derartigen, hawkishen Wende sind bereits zu sehen. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ist seit Anfang August um 40 Bp gestiegen und liegt wieder knapp unter 3%:

Der handelsgewichtete Dollar-Index (DXY) legte in der vergangenen Woche deutlich zu und kletterte wieder über 108:

Derweil hat Bitcoin, ein Barometer für die Spekulationsfreude an den Finanzmärkten, am Freitag deutliche Verluste erlitten:

Unsere Interpretation dieser Signale: Die Bond- und Devisenmärkte wittern bereits, dass die Hoffnung auf eine Kehrtwende des Fed verfrüht ist. Bloss die Aktienmärkte sind noch frohen Mutes.

3. Der Blick nach Jackson Hole

Bis zur nächsten Fed-Sitzung dauert es noch mehr als einen Monat. Die beiden wichtigsten Konjunkturindikatoren bis dahin werden die Marktteilnehmer am 2. September sowie am 13. September erhalten, wenn der Arbeitsmarktbericht sowie der CPI für den Monat August publiziert werden.

Jerome Powell wird jedoch die Gelegenheit haben, ein klares Signal an Wallstreet zu senden. Ende der kommenden Woche, vom 25. bis zum 27. August, findet das jährliche Notenbankertreffen von Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming statt.

Wenn er die Märkte aufrütteln und klarmachen will, dass die Hoffnung auf einen Pivot verfrüht ist, wird er es dann tun müssen. Und wenn Powell dieses Signal gibt, dann dürfte das vorerst das Ende der Erholungsrally bedeuten.

Don't fight the Fed, heisst die Maxime. Sie gilt weiterhin.

Zum Schluss noch ein Hinweis in eigener Sache: Das nächste «The Big Picture Live»-Webinar findet am Montag, 22. August, um 16 Uhr statt. Abonnentinnen und Abonnenten von The Market können sich unter diesem Link registrieren.

Danke für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende.

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market