The Big Picture

Weshalb sich Investoren nie in ein Narrativ verlieben sollten

Fed-Chef Jerome Powell hat dem Inflationsnarrativ einen Kratzer zugefügt, die Aktien- und Rohstoffmärkte reagierten empfindlich. The Market blickt auf die Szenarien zum Thema Inflation und Fed-Politik.

Mark Dittli
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Die Börsen leben von Narrativen. Geschichten regen die Fantasie der Menschen an, Geschichten beeinflussen das Denken und die Handlungen von Millionen von Teilnehmern an den globalen Finanzmärkten.

Narrative helfen uns, durch das komplexe, adaptive, in seinem Umfang nicht fassbare System «Wirtschaft» zu navigieren.

Doch Narrative haben eine gefährliche Eigenschaft. Sie setzen sich fest, man verliebt sich in sie und kann dem confirmation bias erliegen, wenn man nur die Datenpunkte sieht, die das Narrativ bestätigen.

Das heisst nicht, dass Narrative falsch sind. Überhaupt nicht. Das Leitnarrativ für die Börsen in den vergangenen zehn Jahren beispielsweise war das, was unser Kommentator Alfons Cortés «Schumpeter'sche Zerstörung» und andere Stimmen «Disruption» genannt haben: Technologische Innovation, die zahlreiche herkömmliche Branchen überrollt und für die Wirtschaft disinflationär wirkt.

Entsprechend dieses Leitnarrativs waren die grossen Gewinner an den Börsen seit 2009 Technologie-Riesen wie Google, Amazon, Alibaba, Tencent, Facebook, Netflix oder TSMC.

Im Verlauf der Monate seit Spätsommer 2020 hat sich ein neues Narrativ entwickelt und allmählich etabliert. Auf ein Wort reduziert lautet es «Reflation», und in einem Satz lässt es sich ungefähr so beschreiben:

«Die Inflation kehrt zurück, und die Notenbanken werden nichts dagegen unternehmen.»

Besonders seit Anfang Mai, seit in den Teuerungsstatistiken der Basiseffekt zur «Lockdown-Depression» des Vorjahres spielt, verging kaum ein Tag, an dem nicht irgendeine Schlagzeile vor Inflation – in einzelnen Medien in Deutschland wird aus «Inflation» gern auch gleich «Hyperinflation» – warnte.

Zugegeben: Das Inflationsnarrativ ist stark (wir haben uns an dieser Stelle mit den wichtigsten Argumenten pro und contra befasst). Die vergangenen Tage zeigten aber, was an den Märkten geschieht, wenn ein Ereignis eintritt, das dieses Narrativ infrage stellt.

Das Ereignis war die Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (Fed), beziehungsweise einige verbale Andeutungen von Fed-Chef Jerome Powell am Mittwoch. Insgesamt eine Winzigkeit, bloss ein Signal, dass das Fed seine Geldpolitik möglicherweise etwas früher drosseln könnte.

Diese Überraschung reichte bereits, um einige der beliebtesten Reflation Trades zu erschüttern. Die Preise zahlreicher Rohstoffe, etwa Kupfer, sanken deutlich:

Auch Edelmetalle wie Gold, Silber und Palladium haben eine Woche zum Vergessen hinter sich.

Der Dollar, gemessen am Dollar-Index, vollführte derweil einen Sprung nach oben:

Und das alles bloss, weil Powell die folgenden Worte sagte:

«Should inflation expectations become unanchored to the upside, the Fed would not hesitate to adjust policy. Price stability is half our mandate.»

Im dieswöchigen «Big Picture» werfen wir einen Blick auf das Vorgehen des Fed und befassen uns mit den verschiedenen Szenarien, die sich für die kommenden Jahre präsentieren. Zum Schluss werfen wir einen kurzen Blick auf Kupfer und Japan.

Die Themen

  1. Peak Inflation Scare?
  2. Das Fed tastet sich vorwärts
  3. Szenarien statt Narrative
  4. Kupfer im Dilemma
  5. Ist Japan als nächstes dran?

1. Peak Inflation Scare?

Der Inflation Scare, also die Furcht vor rapide steigender Inflation, hat die Rendite zehnjähriger Treasury Notes im ersten Quartal von unter 1% auf über 1,75% steigen lassen. Auch die marktbasierten Inflationserwartungen zogen deutlich an.

Im April und Mai stiegen die publizierten Inflationszahlen sodann tatsächlich deutlich – der Konsumentenpreisindex in den USA kletterte im Mai im Jahresvergleich um 5% –, doch der Bondmarkt hatte dafür bloss ein müdes Lächeln übrig. Statt mit den Inflationsdaten weiter zu steigen, sanken die Zehnjahreszinsen zeitweise wieder unter 1,5%.

Auch die Inflationserwartungen bildeten sich wieder zurück, hier dargestellt am Renditeunterschied zwischen zehnjährigen Treasuries und inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS):

Das ist ein Zeichen, dass der Markt das Thema Inflation deutlich weniger heiss isst, als es von den Talking Heads in den Medien serviert wird.

Kurzfristig betrachtet kann es daher gut sein, dass der Gipfel des Inflation Scare bereits hinter uns liegt. Die wildesten Ausschläge in den Rohstoffpreisen – zum Beispiel Bauholz – sind vorbei, die extremsten Verzerrungen im US-Markt für Mietautos und Gebrauchtwagen ebenfalls. Die globalen Lieferketten bleiben zwar gestört, aber auch dort geht die Grenzbewegung eher in Richtung «Verbesserung» als «Verschlechterung».

In China treten die fiskal- und geldpolitischen Behörden derweil weiterhin auf die Bremse und geben das Signal, dass sie den inländischen Kreditzyklus hemmen wollen. Der Bloomberg China Credit Impulse Index ist weiter in negatives Territorium gefallen:

Auch das drückt kurzfristig auf die Rohstoffpreise.

Damit haben wir noch nichts über die mögliche Rückkehr längerfristiger, struktureller Inflation gesagt. Es geht einzig um die Feststellung, dass die heisseste Phase des Inflation Scare vorerst vorbei ist (mit einem Vorbehalt: der Ölpreis könnte in den kommenden Monaten überschiessen, wie Kollege Sandro Rosa in dieser Analyse darlegt).

2. Das Fed tastet sich vorwärts

Jerome Powell und die Mitglieder im Offenmarktausschuss des Fed (FOMC) haben eine marginal konservativere Position eingenommen. Bis anhin konnte aus den individuellen Prognosen der zwölf FOMC-Mitglieder herausgelesen werden, dass das Fed vor 2024 keine Leitzinserhöhung beschliessen wird.

Neu, das zeigte der Dot Plot der FOMC-Mitglieder am Mittwoch, ist bereits bis Ende 2023 mit zwei Zinserhöhungen zu rechnen (die Details dazu lesen Sie hier).

Erste Zinserhöhungen 2023 wiederum bedeuten, dass das Fed in der ersten Jahreshälfte 2022 beginnen dürfte, sein Anleihenkaufprogramm zu drosseln. Gegenwärtig kauft das Fed jeden Monat Staatsanleihen und verbriefte Hypothekarpapiere im Umfang von 120 Mrd. $, wodurch die Fed-Bilanz stetig wächst:

Quelle: Jefferies

Das Tapering, das heisst die Drosselung der Anleihenkäufe, könnte nun also schon 2022 beginnen, wie Powell am Mittwoch implizit in Aussicht stellte.

Logisch, würde man meinen. Was denn sonst? Wenn sich die US-Wirtschaft nach dem Schock der Pandemie erholt und in einen Zustand der Vollbeschäftigung zurückkehrt, dann wäre es doch nur normal, dass sich auch die Geldpolitik normalisieren sollte.

Powell hat am Mittwoch nichts anderes getan, als zu signalisieren, dass das Fed die Entwicklung der Inflation nicht ignorieren wird. Nicht mehr und nicht weniger. Aber an den Finanzmärkten sind es die Grenzbewegungen, die zählen («markets move at the margin»), und die Aussagen Powells reichten bereits, um etwas Luft aus dem Inflationsnarrativ weichen zu lassen.

Statt «Die Inflation kehrt zurück, und die Notenbanken werden nichts dagegen unternehmen», heisst es neu ungefähr so: «Die Inflation kehrt zurück, und die Notenbanken werden vielleicht doch etwas dagegen unternehmen.»

Wir wiederholen, was wir im «Big Picture» schon oft erwähnt haben: Nicht die Inflationsdaten werden die Entscheide des Fed leiten, sondern die Entwicklung des Arbeitsmarktes. Sollte sich dieser stärker beleben und die Arbeitslosenraten gegen das Vorkrisenniveau tendieren, dann wird sich auch das Fed rascher bewegen – und vice versa.

Ein wichtiger Indikator für Investoren bleibt daher der US-Arbeitsmarktbericht, der jeweils am ersten Freitag des Monats publiziert wird – das nächste Mal am 2. Juli.

3. Szenarien statt Narrative

Die Wirtschaft, wir haben es erwähnt, ist ein komplexes, adaptives System. Das bedeutet, ihr Verlauf wird von den Entscheidungen von Millionen von Individuen bestimmt, und diese Individuen beeinflussen sich gegenseitig. In einem derartigen, von Pfadabhängigkeiten geprägten System ist es unmöglich, Entwicklungen wie den Verlauf des Preisniveaus zu prognostizieren.

Deshalb raten wir stets zu einer gesunden Portion Demut, ganz besonders im Umgang mit allzu offensichtlichen Narrativen.

Daher: Kommt die Inflation zurück und steigt in den USA und Europa über mehrere Jahre betrachtet konsistent und zeitweise sogar deutlich über, sagen wir, 2 bis 3%?

Wir wissen es nicht.

Angenommen, die Inflation steigt tatsächlich über einen längeren Zeitraum über 2 bis 3%: Was werden die Notenbanken dann tun? Ignorieren oder bekämpfen?

Wir wissen es nicht.

Statt mit einem exklusiven Narrativ zu arbeiten – und sich darin zu verlieben –, halten wir es daher für sinnvoller, mit Szenarien zu arbeiten und sich dabei zu überlegen, welche Anlagen in welchem Szenario gut abschneiden.

Bleiben wir also bei der Frage der Inflation: Kommt sie zurück?

Selbstverständlich gibt es zahlreiche Schattierungen in den Antworten auf diese Frage, aber für die Zwecke der folgenden Überlegungen lassen wir nur zwei Antworten zu. Zudem beschränken wir uns auf die Konsumentenpreise in den USA:

Mögliche Antworten:

  1. Ja, die Inflation wird über die kommenden fünf Jahre konsistent und zeitweise deutlich über 2% liegen.
  2. Nein, genau wie in den letzten 20 Jahren wird die Inflation auch in den kommenden fünf Jahren meist unter 2% liegen.

Nochmals: Natürlich ist das vereinfacht, aber das erlaubt uns, zwei Pfade zu identifizieren:

(Man entschuldige bitte die grafischen Fähigkeiten des Autors. Hätte er welche, wäre er nicht Journalist geworden.)

Sodann stellt sich eine weitere Frage: Was wird das Fed tun? Auch zu dieser Frage gibt es Schattierungen in den Antworten, aber für die Zwecke unserer Überlegungen lassen wir nur zwei zu.

Mögliche Antworten:

  1. Das Fed strafft die Geldpolitik
  2. Das Fed lässt die Geldpolitik locker

Damit verzweigen sich die Pfade weiter:

Aus diesen vier Szenarien lässt sich sodann eine simple Matrix erstellen, die den Pfadverlauf der Inflation (Ja/Nein) sowie den Pfadverlauf der Fed-Politik (straff/locker) abbildet:

Szenario I bedeutet also «Inflation kommt, und das Fed strafft», und so weiter. Theoretisch hat jedes dieser vier Szenarien eine Wahrscheinlichkeit von 25%, wobei das Szenario II («Inflation kommt nicht, Fed strafft trotzdem») eher unwahrscheinlich ist.

Wie aber würde die wirtschaftliche Entwicklung in den jeweiligen Szenarien aussehen, und welche Anlagen würden gut abschneiden? Rudimentär liesse es sich wie folgt beschreiben:

Szenario I (Inflation kommt, Fed strafft): Wir nennen dieses Szenario «Back to Normal». Die Inflation zieht an, weil sich die Wirtschaft nach der Pandemie kräftig erholt und allmählich überhitzt. Das Fed tritt der Überhitzung entgegen, drosselt die Geldpolitik und erhöht die Zinsen. So funktionierte es in den «alten Zeiten» vor der Finanzkrise von 2008. Die Zinserhöhungen führen irgendwann zu einer normalen Rezession, der Zyklus dreht, und das Spiel beginnt von Neuem. Je nach Zyklusverlauf spricht das für Aktien oder Bonds. Im Aktienbereich würden Value-Aktien besser abscheiden als hoch bewertete Wachstumsaktien (Growth).

Szenario II (Inflation kommt nicht, Fed strafft trotzdem): Wie erwähnt, das ist eher unwahrscheinlich und widerspräche der Fed-Politik der vergangenen 35 Jahre (seit Alan Greenspan). Wir nennen dieses Szenario «Depression». Die Erholung der Wirtschaft würde abgewürgt, sie fällt zurück in die Rezession und möglicherweise in eine Depression. Das wäre das ideale Umfeld für Bonds mit langer Duration, und es wäre tödlich für hoch bewertete Aktien und Edelmetalle.

Szenario III (Inflation kommt, Fed bleibt trotzdem locker): Nennen wir dieses Szenario «Crack-up Boom». Die Inflation steigt, aber das Fed macht keine Anstalten, sie zu bekämpfen. Mit steigender Inflation müssten die langfristigen Zinsen am Bondmarkt steigen; um das zu verhindern, führt das Fed eine Politik der Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) ein. Als Folge davon sinken die realen Zinsen weit unter Null. Dieses Szenario spricht für Edelmetalle, Rohstoffe, Kryptowährungen und Aktien, wobei Wachstumswerte (Growth) besser abschneiden als Value. Dieses Szenario ist tödlich für Bonds.

Szenario IV (Inflation kommt nicht, Fed bleibt locker): Dieses Szenario nennen wir «Play it again, Sam». Es wäre eine Fortsetzung der Bedingungen, die bereits in den zwölf Jahren seit der Finanzkrise geherrscht hatten. Positiv für Aktien, vor allem aus dem Growth-Sektor, zum Beispiel US-Technologiewerte.

Hier das Ganze als Übersicht in der Matrix:

Damit lässt es sich arbeiten. Wenn wir beispielsweise den Szenarien I, III und IV eine Wahrscheinlichkeit von je 30% und dem Szenario II eine Wahrscheinlichkeit von 10% geben, dann ist es beispielsweise sinnvoll, auf Value-Aktien – diese sind vor allem in Europa zu finden – zu setzen, um das Szenario I abzudecken. In Schwächephasen lohnt es sich, Edelmetalle, Aktien aus dem Rohstoffsektor und Emerging Markets zu kaufen, um das Szenario III abzudecken. Gleichzeitig ist es immer noch sinnvoll, ein Standbein in amerikanischen Tech-Aktien zu halten, um das Szenario IV abzudecken.

(Ein Hinweis: In unserem nächsten «Q&A mit The Market»-Webinar am Montag, 21. Juni, um 12.30 Uhr, werden wir diese Szenarien-Analyse vertieft diskutieren. Abonnentinnen und Abonnenten von The Market können sich unter diesem Link registrieren.)

Bevor wir zum Ende des dieswöchigen «Big Picture» kommen, noch ein Blick auf zwei spezifischen Themen: Kupfer und Japan.

4. Kupfer im Dilemma

Im April haben wir an dieser Stelle die Argumente beschrieben, weshalb Kupfer vor einem «Superzyklus» stehen könnte.

In Kürze zusammengefasst: Die Abkehr von fossilen Energieträgern führt zu einer Elektrifizierung der Wirtschaft, und eine Elektrifizierung der Wirtschaft benötigt Unmengen an Kupfer. Elektroautos, Ladestationen, Windturbinen, Übertragungsleitungen – alles benötigt Kupfer.

Zwei einprägsame Zahlen:

  • Eine moderne Windturbine benötigt rund 4,7 Tonnen Kupfer.
  • Ein Elektroauto benötigt bis zu 80 Kilogramm Kupfer, während in einem Auto mit Verbrennungsmotor bloss rund 20 kg des Metalls benötigt werden.

Gleichzeitig bleibt das Angebot an Kupfer knapp, weil Minenkonzerne während Jahren nicht in neue Förderprojekte investiert haben.

Das spricht für längerfristig steigende Kupferpreise und gute Geschäfte für Kupferförderer wie Freeport-McMoRan, Antofagasta, Teck Resources, Lundin oder First Quantum Minerals.

Nun hat jedoch der Kupferpreis korrigiert, und die Aktien von Kupferförderern haben 20% und mehr eingebüsst:

Unmittelbarer Grund für die Korrektur dürfte das fortgesetzte geld- und fiskalpolitische Bremsmanöver in China sein, das auch die Baukonjunktur abkühlt. Zudem beginnt der Markt, das Szenario einzupreisen, dass das Infrastrukturprogramm von Joe Biden zurechtgestutzt werden muss, um den Kongress zu passieren.

Vereinfacht gesagt bedeutet dies: Kurzfristige, konjunkturelle Faktoren üben gegenwärtig Druck auf den Kupferpreis aus, während langfristige, strukturelle Faktoren für höhere Kupferpreise sprechen. Die Schwächephase in den Aktien von Kupferförderern sehen wir daher mit einer langfristigen Optik – im Kontext von Szenario III oben – als Kaufgelegenheit.

5. Ist Japan als nächstes dran?

Japans Aktienmarkt ist eine Enttäuschung im laufenden Jahr. Während im Umfeld einer sich erholenden Weltwirtschaft der Dax in Deutschland 14% und der CAC40 in Frankreich seit Anfang 2021 sogar 20% gewonnen haben, liegt der Nikkei 225 mit +3% weit zurück.

Das ist sonderbar, denn mit seiner zyklischen Ausrichtung sollte sich der japanische Index ähnlich entwickeln wie die europäischen Indizes.

Ein Grund dafür liegt im Pandemiemanagement der japanischen Regierung, besser gesagt in der Organisation der Impfprogramme. Die europäischen Aktienmärkte kamen Ende März auf die Überholspur, als die Impfprogramme deutlich an Fahrt gewannen. In Japan kamen die Programme dagegen lange nicht voran.

Doch seit rund zwei Wochen hat Tokio das Tempo deutlich erhöht, derzeit erhalten in Japan jeden Tag gegen 800'000 Menschen eine Impfung:

Gut möglich also, dass die Finanzmärkte – natürlich immer unter der Voraussetzung, dass sich die Erholung der Wirtschaft fortsetzt – schon bald wieder ihren Blick auf Japan werfen werden. Die langfristigen Argumente für Japan, die wir hier präsentiert haben, sind intakt.

Doch damit genug mit dem dieswöchigen «Big Picture».

Vielen Dank für die Zeit, die Sie uns widmen. Wir wünschen Ihnen ein angenehmes Wochenende. Stay cool!

Herzlich,

Mark Dittli und das Team von The Market