The Pulse

Auf der Suche nach Value im Feld der amerikanischen Wachstumsaktien

Die Ausverkaufswellen an den Börsen haben in den vergangenen Tagen besonders Wachstumsaktien im Technologiesektor erfasst. Die Bewertungen sind gesunken. Bieten sich damit bereits Kaufgelegenheiten?

Christoph Gisiger
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Jetzt gilt es, ruhig Blut zu bewahren. Das heisst natürlich nicht, dass man die gegenwärtigen Turbulenzen an den Börsen verharmlosen soll. Angst ist jedoch kein guter Ratgeber – gerade mit Blick auf die gegenwärtige Korrektur im Tech-Sektor.

Der Nasdaq 100 hat gestern Dienstag nach einer weiteren volatilen Sitzung 2,5% schwächer geschlossen. Seit der Bestmarke vom 22. November hat der Technologieindex rund 15% eingebüsst. Das ist der grösste Rückschlag seit dem Corona-Crash vom Februar/März 2020:

Umso stärker wird sich der Fokus der Marktteilnehmer heute Mittwoch auf das Federal Reserve richten. Angesichts der hohen Inflation hat die US-Notenbank den Ton seit Herbst stetig verschärft. An den Märkten wird erwartet, dass Fed-Chef Jay Powell an der Pressekonferenz nun das Terrain für eine erste Zinserhöhung im März vorbereitet. Zudem wird es Fragen über einen möglichen Abbau der Fed-Bilanz im späteren Jahresverlauf geben.

Wer sich auf den heutigen Fed-Entscheid vorbereiten und sich mit der US-Geldpolitik in den kommenden Monaten vertieft auseinandersetzen will, findet in der aktuellen Ausgabe des «Big Picture»-Newsletters von Kollege Mark Dittli eine empfehlenswerte Lektüre. Offensichtlich ist, dass die Aussicht auf höhere Zinsen im Tech-Sektor für besonders viel Nervosität sorgt.

Wie angespannt die Stimmung ist, zeigt die überhastete Reaktion auf den Abschluss von Microsoft. Der weltgrösste Softwarekonzern hat am Dienstagabend solide Zahlen präsentiert. Wegen Befürchtungen um ein schwächeres Wachstum sackten die Titel nachbörslich zunächst aber fast 5% ab. Nachdem Finanzchefin Amy Hood dann während der Ergebnispräsentation einen positiven Ausblick auf das laufende Quartal gab, drehte der Kurs im nachbörslichen Handel ins Plus.

Freundlich aufgenommen wurde das Ergebnis von Texas Instruments. Der weltgrösste Hersteller von Analogchips, die praktisch überall in der Wirtschaft zum Einsatz kommen, übertraf die Erwartungen mit dem Umsatz deutlich. Auch prognostiziert das Management einen robusten Geschäftsgang für das laufende Quartal. Die Titel tendierten im nachbörslichen Handel 4% fester.

Mit Intel steht heute Mittwoch nach Börsenschluss ein weiterer wichtiger Quartalsbericht an. Am Donnerstag rapportieren Apple und Samsung Electronics über den Geschäftsgang. Nächste Woche folgen mit dem Google-Mutterkonzern Alphabet, Meta Platforms (vormals Facebook), Amazon und Qualcomm weitere Branchenriesen mit dem Ergebnis.

Schon jetzt ist klar: Fundamental betrachtet wird es den meisten Tech-Konzernen auch dieses Jahr überaus ansprechend laufen. Langfristige Megatrends wie Digitalisierung, die Auslagerung von Rechen- und Speicherdiensten in die Cloud und der vermehrte Einsatz von Künstlicher Intelligenz sind ungebrochen. Gleichwohl ist die Verunsicherung an der Börse gross.

Damit stellt sich die Schlüsselfrage, ob sich nach den teils schweren Kurseinbussen der letzten Wochen da und dort vielleicht eine günstige Gelegenheit zum Einstieg eröffnet.

Konkreter formuliert: Welche Tech-Unternehmen mit der Perspektive auf anhaltend robustes Wachstum sind jetzt bereits attraktiv bewertet?

Diesem Thema widmet sich The Pulse in der heutigen Ausgabe.

Wachstum und Value

Mit dem Anstieg der Zinsen hat eine kräftige Rotation an den Aktienmärkten eingesetzt. Seit Anfang Januar hat sich dieser Trend deutlich akzentuiert. Günstig bewertete Aktien aus Sektoren wie Finanzen, Energie und Rohstoffe gewinnen an Dynamik. Populäre Wachstumswerte aus der Tech-Industrie werden abgestraft.

Besonders hart trifft es unprofitable Tech-Firmen aus der zweiten und dritten Reihe wie Teladoc, Pinterest, Plug Power oder Peloton. Ihre Aktien sind bereits ab letztem Februar in Schwierigkeiten geraten. Inzwischen hat sich der Druck mehr und mehr auf den gesamten Sektor ausgeweitet, was auch Superschwergewichte wie Amazon, Apple und Microsoft empfindlich zu spüren bekommen.

Gut veranschaulichen lässt sich das Problem am Kursverlauf des ARK Innovation ETF von Cathie Wood, einem bunten Sammelsurium an angeblich «disruptiven» Wachstumsunternehmen, von denen viele tiefrote Zahlen schreiben. Gemessen am Stand von Anfang 2020 hat der Fonds bereits den grössten Teil der Kursgewinne verloren.

Im Gegensatz dazu sind Value-Aktien wie Berkshire Hathaway vermehrt gesucht. Der Kurs der Investmentgesellschaft von Warren Buffett notiert seit dem 1. Januar 2020 rund 35% im Plus. Damit liegt er mittlerweile fast gleich auf wie der ARK Innovation ETF.

Mit anderen Worten: All die Wachstumsfantasie, die dem ARK Innovation ETF nach dem Ausbruch der Pandemie massiv Auftrieb gab, ist weitgehend entwichen.

Wachstum vs. Value

Performance seit Anfang 2020, in %
ARK Innovation ETF
Berkshire Hathaway
S&P 500

Besser präsentiert sich das Bild, wenn man die Performance von grosskapitalisierten Wachstumsunternehmen mit zumeist solider Gewinnentwicklung analysiert. Hier zeigt sich, dass zwar auch ihre Aktien (in der untenstehenden Grafik mit «IVW/SPY» bezeichnet) im Verhältnis zum S&P 500 zuletzt unter Druck gekommen sind. Seit Anfang 2020 schneiden sie im Vergleich zum Gesamtmarkt aber nach wie vor deutlich besser ab als grosskapitalisierte Value-Unternehmen («IVE/SPY»):

Quelle: koyfin

Noch erheblich grösser ist diese Diskrepanz, wenn man den Kursverlauf über die letzten zehn Jahre betrachtet:

Quelle: koyfin

Wie also geht es in diesem Duell zwischen Wachstum und Value weiter? Wichtig erscheint in dieser Hinsicht, dass der Begriff Value nicht scharf definiert ist und reichlich Spielraum für Interpretation zulässt. Lesenswert ist dazu ein Memo, das der renommierte US-Investor Howard Marks vor gut einem Jahr verfasst hat (The Market publizierte seinerzeit eine deutsche Fassung dazu).

Entscheidend ist, dass ein Unternehmen mit kräftigem Wachstum manchmal gar nicht so teuer ist, auch wenn die Bewertung nach konventionellen Kriterien schwindelerregend hoch erscheint. Bestes Beispiel dafür ist Erfolgsstory von Amazon, wo sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis in den letzten zehn Jahren nie unter 55 bewegt hat. Derweil sind die Valoren 1400% vorgeprescht.

Umgekehrt hat eine tiefe Bewertung nicht selten einen guten Grund. An der Schweizer Börse kommt hier beispielsweise Credit Suisse in den Sinn. Obschon die Grossbank in den letzten zehn Jahren praktisch konstant – und überwiegend tief – unter ihrem Buchwert gehandelt hat, enttäuscht die Kursentwicklung bitter. Die Titel haben seit Ende Januar 2012 fast 70% eingebüsst. Ein vermeintliches Bewertungs-Schnäppchen erweist sich als «Value Trap».

Schauen wir uns nun die aktuellen Bewertungen von Tech-Aktien genauer an.

Das Bewertungsniveau im Tech-Sektor

Unbestritten ist, dass Tech-Aktien in den vergangenen Jahren eine bedeutende Aufwertung erfahren haben. Das mag einerseits mit der wachsenden Bedeutung von Technologie in Wirtschaft und Gesellschaft zusammenhängen, andererseits mit dem generellen Marktumfeld nach der Finanzkrise: Tiefe Zinsen und die verhaltene Konjunkturentwicklung machten Unternehmen mit robustem Wachstum attraktiv.

Hinzu kommt, dass Tech-Konzerne nicht selten ein skalierbares Geschäftsmodell haben, was an der Börse zunehmend goutiert wurde. Auch bei hohem Expansionstempo bleiben die Ausgaben dank tiefen Fixkosten gering, womit der Gewinn überproportional zum Umsatz steigt. Vorzeigebeispiel ist hier das hochprofitable Wachstum der Internetriesen Alphabet und Meta Platforms im letzten Jahrzehnt.

Ein weiterer Faktor ist, dass der Tech-Sektor nach den Exzessen zur Jahrtausendwende lange relativ günstig bewertet war. Das vorwärts gerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Nasdaq 100 markierte erst im August 2011 ein Tief mit knapp 12. Damit bestand viel Raum für eine Aufwertung. Heute bewegt sich das KGV für den Tech-Index selbst nach der Korrektur der letzten Wochen über 27. Auch im Vergleich zum S&P 500 besteht eine deutliche Prämie:

Kurs-Gewinn-Verhältnis

basierend auf den Schätzungen für die nächsten zwölf Monate
Nasdaq 100
S&P 500

Ähnlich sieht es aus, wenn man als Bewertungskriterium den Unternehmenswert in Bezug zum Umsatz setzt. Dieses Verhältnis ist oft das bevorzugte Bewertungsinstrument für Aktien aus dem Tech-Sektor, zumal die Einnahmen die Schlüsselgrösse für Wachstum sind. Gerade für junge Unternehmen, von denen es in der Branche überproportional viele gibt, hat die Steigerung der Einnahmen gegenüber den Gewinnmargen in der Anfangsphase Priorität.

Das vorwärts gerichtete Umsatz-Vielfache für den Nasdaq 100 hat sich zuletzt auf 4,8 reduziert. Das ist ein Abschlag gegenüber dem Hoch von Ende November mit 5,6. Es liegt aber weiterhin deutlich über dem Zehnjahresdurchschnitt (3,3) und über dem Vergleichswert für den S&P 500 (2,9). Auch nach den jüngsten Turbulenzen bleibt die Prämie für Tech-Aktien in Relation zum Gesamtmarkt demnach bedeutend:

Unternehmenswert/Umsatz

basierend auf den Schätzungen für die nächsten zwölf Monate
Nasdaq 100
S&P 500

Unter dieser Betrachtung lässt sich generell festhalten: Die Bewertungen im Tech-Sektor sind weiterhin sportlich. Für das Gros der Unternehmen muss noch immer deutlich mehr bezahlt werden als vor der Pandemie.

Von einer «günstigen Kaufgelegenheit» zu sprechen, fällt daher schwer. Wenn sich die Präferenzen an den Aktienmärkten zudem weiter in Richtung Value verschieben, ist die Fallhöhe für Tech-Aktien nach wie vor gross.

Betrachten wir nun die einzelnen Segmente des Sektors mit den prominentesten Wachstumsaktien.

Software

Kaum ein anderes Segment ist aus einer fundamentalen Perspektive so attraktiv wie die Softwarebranche. Das Geschäftsmodell ist meist leicht skalierbar, das Wachstum dank dem Trend zu Cloud-Anwendungen überaus robust. Zudem geben wiederkehrende Einnahmen eine hohe Visibilität und reduzieren die Abhängigkeit vom Konjunkturverlauf.

Eine gewisse Bewertungsprämie im Vergleich zum Gesamtmarkt wie auch zum Tech-Sektor selbst ist daher durchaus gerechtfertigt. Doch was ist diesbezüglich vernünftig oder fair?

Tatsache ist, dass Software-Aktien (gemessen am Branchen-ETF IGV) seit dem Rekordhoch von Anfang November fast 26% korrigiert haben. Damit befinden sie sich offiziell in einem Bärenmarkt, was zunächst ziemlich dramatisch klingt. Im Vergleich zum Beginn der Pandemie notiert das Segment aber noch immer rund 40% höher, ähnlich wie der Nasdaq 100:

Tech-Software ETF (IGV)

Performance über letzte fünf Jahre, in %
Tech-Software ETF (IGV)
Nasdaq 100
S&P 500

Im historischen Vergleich ist Value im Segment Software daher nach klassischen Bewertungskriterien nach wie vor schwierig zu finden. Im Fall von Adobe zum Beispiel, einem der grössten Wachstums-«Darlings», beläuft sich das Umsatz-Vielfache aktuell auf stolze 13,1. Der Schnitt über die letzten zehn Jahre liegt bei 9,3, das Hoch bei 19.

Software

Unternehmenswert/Umsatz für nächste zwölf Monate
Aktuell Ø 10 Jahre Hoch Tief Abschlag zum Hoch Prämie zum Zehnjahresschnitt
Salesforce7,16,911,34,6-37%3%
Microsoft10,15,412,52-19%86%
Autodesk10,7817,12,1-37%34%
Intuit11,46,916,33,2-30%64%
Adobe13,19,3192,9-31%41%

Bei den meisten grossen Namen der Branche sieht es ungefähr gleich aus. Einen Blick wert ist aus Bewertungssicht wohl am ehesten Salesforce. Der Spezialist für cloud-basierte Unternehmenssoftware hat eine Multiple-Kompression von 37% erlitten. Das Umsatz-Vielfache von Salesforce bewegt sich momentan noch 3% über dem zehnjährigen Durchschnitt.

Interessant ist in dieser Hinsicht, dass der US-Stratege Larry McDonald zu Wochenbeginn eine Position in Salesforce gekauft hat. Nach dem Kursrückschlag von 30% spekuliert er kurzfristig auf eine technische Gegenbewegung in den Aktien.

Halbleiter

Der Chipsektor steht im medialen Rampenlicht. Lieferengpässe in der Autoindustrie und in diversen anderen Wirtschaftsbereichen verdeutlichen, dass Halbleiter eine immer wichtigere Rolle spielen. Ausserdem hat sich die Branche in den letzten Jahren strukturell verändert; Spezialisierung und Marktkonzentration haben zugenommen, was festere und tendenziell stabilere Margen ermöglicht.

Auch in der Halbleiterbranche lässt sich daher eine gewisse Aufwertung gegenüber der Vergangenheit rechtfertigen. Allerdings haben Chipaktien in den letzten Jahren bereits einen enormen Boom erlebt. Der Sektor-Index PHLX Semiconductor notiert derzeit knapp 18% unter dem Allzeithoch. Verglichen mit dem Stand von Anfang 2020 handelt er noch immer fast 85% höher:

PHLX Semiconductor Index

Performance über letzte fünf Jahre, in %
PHLX Semiconductor Index
Nasdaq 100
S&P 500

Entsprechend schwer fällt es, unter den typischen Wachstumsaktien im Chipsektor ansprechende Bewertungen zu finden. Für Nvidia, ein Superstar unter den Wachstumswerten in der Tech-Industrie, wird gegenwärtig ein Umsatz-Multiple von annähernd 19 bezahlt. Das sind 154% mehr als im zehnjährigen Durchschnitt und übertrifft selbst den Vergleichswert von Software-Aktien wie Microsoft oder Adobe deutlich.

Halbleiter

Unternehmenswert/Umsatz für nächste zwölf Monate
Aktuell Ø 10 Jahre Hoch Tief Abschlag zum Hoch Prämie zum Zehnjahresschnitt
AMD7,4310,60,4-30%152%
Broadcom8,25,3102,6-18%56%
ASML10,56,514,72,4-29%63%
Marvell11,53,814,40,6-20%199%
Nvidia18,87,4280,8-33%154%

Auch andere populäre Wachstumstitel aus dem Chipsektor wie AMD, ASML oder Marvell Technology, die wie Nvidia in den letzten Tagen erheblich an Terrain verloren haben, erscheinen weiterhin teuer. Von Value ist hier noch keine Spur.

Internet

Unternehmen aus dem Internetsektor haben zum Teil dieselben attraktiven Charaktereigenschaften wie Softwarefirmen. Auch in ihrem Fall ist das Geschäftsmodell häufig gut skalierbar. Amazon und Alphabet haben sich im Cloud-Geschäft ausserdem zu führenden Anbietern von Infrastruktur- und Softwarediensten etabliert.

Der Dow Jones Internet Index hat seit dem Höchst rund 26% an Terrain eingebüsst. Der Einbruch ist damit etwa gleich gross wie bei Softwareaktien. Verglichen zu Anfang 2020 handelt der Branchenindex noch rund 33% höher. Seit Beginn der Pandemie ist die Performance von Internetwerten somit ungefähr gleich gut wie die des S&P 500:

Dow Jones Internet Index

Performance über letzte fünf Jahre, in %
Dow Jones Internet Index
Nasdaq 100
S&P 500

Bei der Betrachtung des Umsatz-Vielfachen fällt auf, dass es bei Amazon mit 2,9 im Branchenvergleich niedrig ist. Der Grund dafür liegt im bedeutenden Retail-Segment, das an der Börse geringer bewertet wird als das Geschäft von Tech-Konzernen. Mit einer Prämie von 15% zum zehnjährigen Durchschnitt erscheint Amazon aber nicht allzu teuer bewertet – mitunter ein Grund, weshalb wir zuversichtlich für die Titel sind.

Internet

Unternehmenswert/Umsatz für nächste zwölf Monate
Aktuell Ø 10 Jahre Hoch Tief Abschlag zum Hoch +/- zum Zehnjahresschnitt
Amazon2,92,54,51,2-36%15%
Netflix5,55,610,90,7-50%-1%
Alphabet5,74,772,8-19%22%
Meta6,29,315,24,4-59%-34%
PayPal6,66,413,83,3-52%2%

Ungefähr ähnlich sieht es bei Alphabet und Meta aus: Ihre Bewertungen sind zwar nicht gerade verlockend günstig, erscheinen aber auch nicht masslos überteuert. Dass Meta zu einem 34%-Abschlag gegenüber dem langjährigen Durchschnitt handelt, lässt sich damit erklären, dass der Konzern in den ersten Jahren nach der Publikumsöffnung vom Mai 2012 zu einem Umsatz-Vielfachen von 12 bis 15 handelte.

Eine heftige Kompression hat die Bewertung von Netflix in den letzten Tagen erfahren. Die Aktien des Streaming-Pioniers haben seit den enttäuschenden Quartalszahlen vom letzten Donnerstag annähernd 28% eingebüsst. Kurzfristig ist zwar gut möglich, dass es nach dem heftigen Rückschlag zu einer Gegenbewegung kommt. Die Wachstumsstory des Unternehmens wird nun aber grundsätzlich hinterfragt und der Konkurrenzdruck steigt. Ein attraktives Value Play sind Aktien daher nicht.


Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Intel macht einen weiteren Schritt in Richtung Turnaround. Der Halbleiterriese investiert 20 Mrd. $ in den Bau von zwei brandneuen Chipfabriken in Ohio. Warum die Wahl des Standorts ausgerechnet auf den Gliedstaat im amerikanischen Rust Belt gefallen ist, zeigt diese Reportage der Lokalzeitung «Columbus Dispatch».
  • Im Kampf der Supercomputer mischt ein neuer Wettbewerber mit: Der Social-Media-Riese Meta Platforms (vormals Facebook) will bis Mitte 2022 den schnellsten Hochleistungsrechner für künstliche Intelligenz in Betrieb nehmen. Was es genau mit dem ehrgeizigen Projekt auf sich hat, erklärt das Tech-Fachmagazin «The Verge» in diesem Bericht.
  • Es ist eine revolutionäre Idee: Das Biotech-Startup Altos Labs hat vor wenigen Tagen die enorme Summe von 3 Mrd. $ erhalten, um an Therapien forschen, die menschliche Zellen verjüngen. Hinter dem Unternehmen aus dem Silicon Valley steckt eine Reihe prominenter Branchenveteranen, darunter Hal Barron, derzeit noch Forschungschef beim Pharmariesen GlaxoSmithKline. Empfehlenswert dazu ist dieser Hintergrundartikel der «MIT Technology Review».

Und zum Schluss noch dies: Container Tales

In der San Pedro Bay schlägt der Puls der Weltwirtschaft. Der grösste Hafenkomplex der westlichen Hemisphäre, der den Port of Los Angeles und den Port of Long Beach umfasst, ist Amerikas Tor zum Handel mit Asien. Hier treffen rund 40% aller Containerimporte in die USA ein.

Das Geschehen in den beiden Schwesterhäfen wird an den Finanzmärkten deshalb genau verfolgt. Im Zusammenhang mit globalen Angebotsengpässen und steigender Inflation ist der Logistikkomplex rund 45 Autominuten südlich von Downtown L.A. ein Flaschenhals für den transpazifischen Güterstrom.

Wie massiv das Handelsvolumen in der San Pedro Bay im Zug der Pandemie zugenommen hat, geht aus der neusten Statistik hervor. Im Port of Los Angeles sind letztes Jahr rund 10,7 Mio. Container umgeladen worden. Das ist ein Rekord in der 114-jährigen Geschichte des Hafens und entspricht einem Zuwachs von 13% gegenüber 2020. Die bisherige Bestmarke datiert auf 2018, als das Volumen auf knapp 9,5 Mio. Container stieg.

Auch der etwas kleinere Port of Long Beach hat letztes Jahr mit einem Umschlagsvolumen von 9,4 Mio. Frachtcontainern einen neuen Rekord verzeichnet. In beiden Häfen kommen die meisten Güter aus China, Hongkong, Taiwan, Japan, Südkorea und Vietnam, wobei die Importe durch den E-Commerce-Boom seit dem Sommer 2020 kräftig gestiegen sind.

Trotz der imposanten Zahlen zeichnet sich nun möglicherweise ein erster Trend zur Normalisierung ab. Bei genauerer Betrachtung der Statistik fällt nämlich auf, dass der Anstieg der Importe seit Sommer nachlässt. Auch müssen die Frachtschiffe nun weiter vor der Küste Kaliforniens warten, bis sie in die San Pedro Bay einlaufen können.

In beiden Häfen ist das Volumen bereits seit mehreren Monaten rückläufig. Im Port of Los Angeles wurden im Dezember knapp 8% weniger Container verladen als im Vorjahresmonat. Etwa gleich gross war der Rückgang im Port of Long Beach.

Diese Entwicklung hat wohl mit verschiedenen Faktoren zu tun. Dazu zählt die hohe Vergleichsbasis nach dem gewaltigen Schub an Importen, der ab Mitte 2020 eingesetzt hatte. Wegen des Ausnahmezustandes in der San Pedro Bay suchen Frachtgesellschaften zudem vermehrt nach alternativen Routen.

Etwas entspannt hat sich offenbar auch die Situation mit den vielen Containern, die in den Hafendocks gelagert werden und den Abtransport von Importen zusätzlich blockieren. Eine Ende Oktober angedrohte Strafgebühr für zu lange Lagerzeiten wurde bislang nicht eingeführt und ist nun weiter auf Ende Monat verschoben worden.

Interessant wird daher, was in den nächsten Wochen passiert. Mit Blick auf die anstehenden Neujahrsfeierlichkeiten in China wird in der San Pedro Bay ab Mitte Februar mit einem temporären «Mini-Peak» gerechnet. Das, weil sich die chinesischen Exporteure beeilen, ihre Waren noch vor den Feiertagen nach Amerika zu verschiffen.

Derweil taucht bereits ein weiteres Problem auf. Weil sich die Züge zum Abtransport der Güter auf den Schienen stauen, wittern Diebe ihre Chance. Sie brechen die Container auf und stehlen alles, was sich weiterverkaufen lässt. Auf den Bahngleisen im Stadtteil Lincoln Heights sieht es deshalb regelmässig so aus, als ob gerade ein Tornado durchgefegt wäre: Tausende von Kartonkisten, Plastiktüten und Müll liegen auf dem Boden herum.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger