The Pulse

Big Tech im Visier der amerikanischen Steuerbehörden

Mit den Plänen für ein weiteres Stimulusprogramm der Biden-Regierung rücken Steuererhöhungen für Unternehmen in den Fokus. Um besonders viel Geld geht es bei den grossen Technologiekonzernen.

Christoph Gisiger
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Die Spannung steigt. Heute um 19 Uhr mitteleuropäischer Zeit gibt die US-Notenbank ihren Zinsentscheid bekannt. Eine halbe Stunde später tritt Fed-Chef Jay Powell in einer Medienkonferenz vor die Öffentlichkeit.

Rund um den Globus blicken die Finanzmärkte dem richtungsweisenden Event mit Hoffnung, zugleich aber auch mit Verunsicherung entgegen. Das gilt besonders für Investoren in Tech-Aktien, hat der Sektor in den letzten Jahren doch zu den grössten Profiteuren der ultraniedrigen Zinsen gehört.

Seit dem Ausbruch der Pandemie hat das Federal Reserve zu einer ganzen Reihe unkonventioneller Instrumente gegriffen, um die Märkte mit Liquidität zu fluten. Dazu zählt ein Anleihenkaufprogramm, mit dem die Notenbank monatlich 120 Mrd. $ an Bonds kauft.

Da die US-Wirtschaft nun rasch an Dynamik gewinnt, geht der Konsens der Marktteilnehmer davon aus, dass diese Wertschriftenkäufe ab dem dritten oder vierten Quartal sukzessive gedrosselt – im Jargon «Tapering» genannt – werden. Umso genauer werden die Investoren während Powells Pressekonferenz auf jedes Wort zu einem möglichen Tapering des Bondprogramms achten.

Während zyklische Aktien aus Sektoren wie Energie, Finanzen und Industrie einer kräftigen Konjunkturbelebung seit Monaten entgegenfiebern, kommen Tech-Aktien seit August 2020 kaum mehr vom Fleck.

Branchenleader wie Facebook, Google und Microsoft haben gestern Dienstag zwar Kursgewinne verzeichnet. Spekulativere Werte wie Tesla oder Zoom sind jedoch erneut unter Druck geraten. Auch der Software-ETF IGV, ein guter Indikator für die Stimmung im Cloud-Segment, ist abermals tiefer aus dem Handel gegangen. Aktuell notiert er fast 11% schwächer als auf dem Höchst vor gut einem Monat.

Während der Dow Jones Industrial und der S&P 500 zu Wochenbeginn neue Rekorde markiert haben, bewegt sich auch der Nasdaq 100 noch immer 5% unter dem Allzeithoch vom 12. Februar:

Nasdaq 100

Performance seit Anfang Jahr, in %
Nasdaq 100
S&P 500
Dow Jones
Russell 2000

Die Unsicherheit um die US-Geldpolitik ist nicht das einzige Problem, das den Ausblick für Tech-Aktien trübt. Die neue Regierung in Washington will so bald wie möglich ein zweites, auf Infrastruktur-Investitionen ausgerichtetes Konjunkturpaket lancieren und braucht dafür mehr Steuereinnahmen. Erste Hinweise dazu sind Anfang Woche aus dem Weissen Haus gesickert - und für Tech-Konzerne klingen sie nicht gut.

Aus diesem Grund beschäftigt sich «The Pulse» heute mit der Frage, was in Sachen Steuern auf die amerikanischen Tech-Kolosse zukommen könnte.

«Uncle Sam» braucht Geld

Die amerikanische Wirtschaft heizt sich auf. Nachdem US-Präsident Joe Biden vor wenigen Tagen ein 1,9 Bio. $ umfassendes Konjunkturpaket verabschiedet hatte, treffen nun die ersten Checks mit Stimulusgeld bei der Bevölkerung ein. Das Echtzeit-Barometer des Atlanta Fed zeigt bereits für das erste Quartal ein Wachstum des Bruttoinlandprodukts um 6% an.

Präsident Biden verkündet das 1,9 Bio. $ schwere Hilfsprogramm.

Präsident Biden verkündet das 1,9 Bio. $ schwere Hilfsprogramm.

(Bild: Bloomberg)

Die Chancen stehen gut, dass die Vereinigten Staaten die Pandemie dank breitflächigen Impfungen in den kommenden Monaten hinter sich lassen. Die Staatskasse hingegen wird sich noch lange nicht vom Coronavirus erholen. Gemäss einer Berechnung von Michael Hartnett, dem Chefstrategen von Bank of America, gibt die US-Regierung dieses Jahr alle sechzig Minuten 879 Mio. $ aus.

«Uncle Sam» hat dadurch einen enormen Finanzierungsbedarf. Das reflektiert sich unter anderem in den Turbulenzen am Bondmarkt, der nahezu präzedenzlose Mengen an Treasury-Emissionen verdauen muss. Die Renditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen sind in kurzer Zeit auf über 1,6% gestiegen. Das macht nicht nur die Finanzmärkte nervös, sondern wohl auch die US-Regierung.

Der Grund dafür ist, dass neue Schulden dadurch rasch teurer werden. Wie der Makro-Investor Louis-Vincent Gave unlängst im Interview mit unserem Kollegen Mark Dittli ausführte, entspricht bereits ein Anstieg der langfristigen Treasury-Renditen um 50 Basispunkte zusätzlichen Kosten in der Höhe des jährlichen Budgets für die U.S. Navy.

Entsprechend prekär sehen die Zahlen zum Finanzhaushalt aus. Das Defizit ist letztes Jahr auf annähernd 15% des BIP gestiegen, inzwischen beläuft sich die Staatsverschuldung auf rund 100% der US-Wirtschaftsleistung. Berücksichtigt man auch interne Zahlungsverpflichtungen zwischen einzelnen Behördenstellen, beträgt das gesamte Schuldenvolumen sogar fast 130% des BIP.

Mit dermassen hohen Haushaltsdefiziten arbeiteten die USA letztmals zur Zeit des Zweiten Weltkriegs:

Budgetentwicklung USA

Überschuss/Defizit, in % des BIP

Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass sich die Debatte um eine Erhöhung der Steuern intensiviert. Das gilt speziell im Hinblick auf ein weiteres Stimulusprogramm, das sich auf Investitionen in Infrastruktur, erneuerbare Energien und Bildung konzentrieren könnte.

Wie «Bloomberg News» zu Wochenbeginn berichtet hat, soll die Biden-Administration die grösste Steuererhöhung seit 1993 planen, als Bill Clinton im Weissen Haus sass. Bis Ende der Neunzigerjahre stiegen die Staatseinnahmen damals auf annähernd 20% des BIP:

Corporate America rückt in den Fokus

Was ist demnach konkret in Sachen Steuerpolitik zu erwarten? Vorerst vermutlich nichts Dramatisches. Mit Blick auf die knappe Stimmenmehrheit der Demokraten im Senat ist eine rigorose Steuerreform so gut wie ausgeschlossen. Das, zumal die meisten Republikaner kategorisch gegen Erhöhungen der Fiskalabgaben votieren.

Präsident Biden hat während seiner Kandidatur klar gesagt, dass er die Steuern erhöhen will. Als zentrumsorientierter Politiker wird er sich jedoch nicht für radikale Massnahmen stark machen. Finanzministerin Janet Yellen hat beim Hearing zu ihrer Amtsbestätigung bereits Mitte Januar erklärt, dass die US-Regierung «keine komplette Aufhebung» der Steuerkürzungen der Trump-Regierung beabsichtige.

Dennoch sind das nicht unbedingt gute Nachrichten für Corporate America. «Ich glaube an ein gerechtes und progressives Steuergesetz, bei dem wohlhabende Einzelpersonen und Unternehmen ihren fairen Anteil zahlen», sagte Yellen weiter vor dem Kongress. Auch damit spielte sie auf die letzte Reform an. Ende 2017 von der Trump-Regierung umgesetzt, senkte das Steuerpaket den Satz für Unternehmen von 35 auf 21% und erleichterte die Rückführung von Auslandsgewinnen.

Weitere Anhaltspunkte lassen sich den Aussagen entnehmen, die Biden im Wahlkampf machte. Damals hatte er angekündigt, dass er die Unternehmenssteuer von 21 auf 28% anheben wolle. Ebenso sprach er sich für eine Mindeststeuer von 15% auf dem Gewinn aus, den Unternehmen gegenüber ihren Aktionären ausweisen. Auch auf Profite in Übersee sollen internationale US-Konzerne wieder mehr Abgaben zahlen.

Savita Subramanian, US-Aktienstrategin von Bank of America, rechnet auf dieser Basis vor, dass der Gewinn der Unternehmen im S&P 500 bei einer vollumfänglichen Umsetzung von Bidens Steuerplänen um 7% sinken würde.

Besonders stark betroffen wären Konzerne aus dem IT-Sektor wie Apple, Microsoft, Nvidia oder Cisco, deren Gewinn sich durchschnittlich um über 9% schmälern würde. Ein Hauptgrund dafür ist, dass Tech-Konzerne tendenziell weniger Steuern zahlen als Firmen aus anderen Branchen. Hinzu kommt, dass sie einen bedeutenden Teil der Einnahmen im Ausland erwirtschaften.

Zu den Sektoren, die ebenfalls stärker exponiert sind, gehören die Gesundheitsbranche, Kommunikationsdienste (Google, Facebook und Netflix) sowie zyklischer Konsum (Amazon):

Negative Effekte von Bidens Steuerplan

Schmälerung des Gewinns pro Aktie, in %
Höhere Einkommenssteuer
Mehr Abgaben auf Gewinne im Ausland
15% Minimalsteuer

Rekordgewinne wecken Begehrlichkeiten

Inwiefern Biden und sein Kabinett diese Pläne tatsächlich umsetzen wollen oder können, wird sich in den kommenden Monaten zeigen.

James Lucier, Analyst beim in Washington basierten Researchdienst Capital Alpha, glaubt, dass die Demokraten zumindest eine partielle Steuererhöhung durch den Kongress bringen können. «Wir erwarten, dass der Satz für Unternehmen auf 25% zunimmt und auch die Abgaben auf Auslandsgewinne steigen», hält er fest. «Alle anderen Punkte sind ziemlich ungewiss.»

In eine ungemütliche Situation könnten in erster Linie die grössten Kolosse aus dem Tech-Sektor geraten. Die Kritik an Big Tech nimmt sowohl auf Seiten der Demokraten wie auch der Republikaner zu. Während viele Unternehmen von der Pandemie schwer getroffen worden sind, haben Konzerne wie Amazon, Netflix oder Microsoft massgeblich von Trends wie «Social Distancing» und «Work from Home» profitiert.

Ihre Rekordgewinne inmitten der gravierendsten Wirtschaftskrise seit Jahrzehnten wecken in Washington Begehrlichkeiten. Nicht zufällig hat Biden kurz vor den Wahlen denn auch die vergleichsweise geringe Steuerleistung von Amazon und Netflix öffentlich kritisiert:

Ein Blick auf die Fakten zeigt, dass Branchenleader aus dem Tech-Sektor bereits heute zu den grössten Steuerzahlern in Corporate America zählen. Microsoft zum Beispiel hat im letzten Geschäftsjahr rund 12,5 Mrd. $ Cash an den Fiskus überwiesen. Im Fall von Apple und Google sind es knapp 7 respektive 5 Mrd. $:

Grösste Steuerzahler in Corporate America

Cash-Abfluss durch Steuerzahlungen im letzten Geschäftsjahr, in Mrd. $

Anders sieht es unter einer relativen Betrachtung aus. Als weltweit aktive Konglomerate haben die Tech-Titanen (wie andere internationale Grosskonzerne auch) Möglichkeiten und Ressourcen, Organisationsstrukturen und Gewinnströme so zu «optimieren», dass sich ihre Steuerabgaben meist unter dem statutarisch festgelegten Satz bewegen.

Eine Analyse von S&P Global kommt diesbezüglich zum Schluss, dass die gut siebzig IT-Firmen aus dem S&P 500 im Jahr 2019 durchschnittlich eine effektive Steuerrate von 14,5% ausgewiesen haben. Das liegt 6,5 Prozentpunkte unter dem statuarischen Satz von 21%. 2016, als die offizielle Rate 35% betrug, beliefen sich die effektiven Abgaben im Sektor durchschnittlich auf 24%.

Beträchtliche Unterschiede gibt es ausserdem unter den prominentesten Tech-Konzernen selbst. Im exklusiven Kreis der FAANGs ist Facebook das einzige Unternehmen, das im Fiskaljahr 2019 mit gut 25% einen höheren Steuersatz zahlte als gesetzlich festgelegt. Bei Microsoft und Netflix waren es hingegen nur rund 10%:

Effektive Steuerrate grosser Tech-Konzerne

in %

Druck wächst auf internationaler Ebene

Der Druck auf die grossen Tech-Konzerne nimmt in steuerlicher Hinsicht auch international zu.

Für viel Aufmerksamkeit hat etwa eine Studie der Fair-Tax-Stiftung in Grossbritannien gesorgt. Demnach haben Apple, Microsoft, Google, Facebook, Amazon und Netflix von 2010 bis 2019 insgesamt 100 bis 150 Mrd. $ weniger Steuern gezahlt, als gemäss gesetzlichen Vorgaben zu erwarten wäre. Der grösste Teil dieser «Steuerlücke» bezieht sich auf Einkünfte ausserhalb der USA.

Um das zu ändern, sind vor allem in Europa verschiedene Bestrebungen im Gang. Das Stichwort dazu heisst «Digital Tax», bei der es - vereinfacht gesagt - um die lokale Besteuerung von Online-Transaktionen in Bereichen wie E-Commerce und Internetwerbung geht.

Diese Stossrichtung basiert auf folgendem Prinzip: Internetkonzerne sollen dort Steuern zahlen, wo die Nutzer ihre Dienste in Anspruch nehmen. In der EU wollen die grösseren Staaten dadurch dem Umstand entgegenwirken, dass amerikanische Tech-Konzerne ihre Gewinne in Europa vorab in Tiefsteuerländern wie Irland oder Luxemburg ausweisen.

Aus diesem Grund hat Frankreich 2020 eine Digital Tax auf 3% der Einnahmen von Online-Transaktionen eingeführt. Anfang Jahr hat Spanien eine ähnliche Auflage in gleicher Höhe umgesetzt. Selbst in den USA hat Maryland als erster Gliedstaat vor wenigen Wochen eine Digital Tax lanciert.

Tech-Konzerne fechten diese Massnahmen juristisch an oder versuchen, die Kosten abzuwälzen. Wie die französische Nachrichtenagentur «AFP» Anfang März gemeldet hat, will Google einen Grossteil der Digital Tax an Kunden aus der Werbebranche weiterreichen.

Was bislang regionale Einzelvorstösse sind, könnte bald weltweit vereinheitlicht und institutionalisiert werden. Auf Ebene der OECD und der G20 haben die Mitgliedstaaten das Ziel gesetzt, sich dieses Jahr auf globale Rahmenbedingungen zu einer Digital Tax sowie zu einer Mindeststeuer für internationale Konzerne zu einigen.

Nachdem die USA unter der Trump-Regierung in diesem Bereich bislang wenig kooperativ waren, signalisiert die neue Regierung in Washington deutlich mehr Entgegenkommen. Eine grundsätzliche Übereinkunft der G20-Staaten ist bis Mitte 2021 beabsichtigt.

Zusammenfassend ist für Investoren wichtig, dass diese Entwicklungen isoliert betrachtet kein signifikantes Risiko für Investments im Tech-Sektor darstellen. In einer weiter reichenden Perspektive fällt die Steuerproblematik jedoch zusammen mit strengeren Regulierungen, kartellrechtlichen Verfahren und der generellen Kritik an grossen IT-Konzernen.

Entsprechend bedeutet das einen zusätzlichen Belastungsfaktor für Tech-Aktien.

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • AstraZeneca wurde als grosser Favorit im Rennen um den ersten Impfstoff gegen das Coronavirus gehandelt. In den USA (und der Schweiz) hat das Medikament, das der Pharmakonzern zusammen mit der Oxford University entwickelt hat, aber noch immer nicht die Marktzulassung erhalten. Wegen Bedenken über mögliche Nebenwirkungen haben zu Wochenbeginn mehre Länder in Europa, darunter Frankreich, Deutschland und Italien, die Verabreichung des Vakzins gestoppt. Das Biotech-Magazin «STAT» geht dem Fall auf den Grund.
  • Der Venture-Capital-Boom im Silicon Valley treibt immer wildere Blüten. Ausdruck davon ist die jüngste Finanzierungsrunde von Stripe. Das Fintech-Startup hat übers Wochenende weitere 600 Mio. $ an Kapital aufgenommen. Mit einer Bewertung von 95 Mrd. $ ist es zum weltgrössten Unicorn avanciert. Auf dem Papier ist die Firma nun höher bewertet als Facebook und Uber vor dem Börsengang. Alle Details zu Stripe hat die Startup-Publikation «Techcrunch».
  • Soziale Medien dienen oft als Brandbeschleuniger bei gesellschaftlichen Spannungen und können das politische Klima zusätzlich anheizen. Ein Grund dafür ist, dass die Algorithmen von Plattformen wie Facebook darauf trainiert sind, mit polarisierenden Beiträgen die Emotionen der Nutzer zu reizen. Joaquin Quiñonero Candela, der bei Facebook an Programmen im Bereich künstliche Intelligenz arbeitet, sagt im Interview mit der Fachzeitschrift «MIT Technology Review», warum der Konzern dieses Problem nicht lösen kann - oder will.

Und zum Schluss noch dies: The Queen's Curse

Royals aus dem House of Windsor, die nach Kalifornien auswandern, haben es nicht leicht. Das gilt nicht nur für Prince Harry und Meghan Markle, sondern auch für die Queen Mary. In der grossen Wirtschaftskrise der Dreissigerjahre gebaut, liegt der Luxusdampfer heute als Touristenattraktion im Hafen von Los Angeles und rostet still vor sich hin.

Die R.M.S. Queen Mary setzte lange den Standard in der internationalen High Society, wenn es um Reisen über den Atlantik ging. Mit einer Länge von mehr als 310 Metern mächtiger als die Titanic, absolvierte sie im Mai 1936 ihre Jungfernfahrt. Dank einer Motorenstärke von 160’000 Pferden war sie während fünfzehn Jahren stolze Trägerin des Blue Riband, der Auszeichnung für das schnellste Schiff auf den sieben Weltmeeren.

Wer damals auf dem Ocean Liner der Superlative mit rund 800 anderen Passagieren in der ersten Klasse den Atlantik überquerte, konnte sich auf alle denkbaren Annehmlichkeiten verlassen. Die Strecke von Southampton-London nach New York war in nur vier Tagen zurückgelegt.

Die Queen Mary war so schnell, dass sie nicht einmal die Torpedos der deutschen U-Boote einholen konnten. Dem britischen Premier Winston Churchill diente sie deshalb während des Zweiten Weltkriegs als Kommandozentrale bei Reisen in die USA. Statt Gäste aus der Schicht der oberen Zehntausend transportierte sie seinerzeit vorab amerikanische Truppen über die hohe See.

Mit dem Aufkommen von Passagier-Düsenflugzeugen kam die betagte Dame dann immer mehr aus der Mode. Ende Oktober 1967 lief sie zum letzten Mal aus Southampton aus. Flankiert durch eine Armada von Begleitschiffen lief sie am 9. Dezember feierlich in die San Pedro Bay ein.

In der Hafenanlage von Long Beach stationiert, wird die Queen Mary seither als Museum, Hotel und Treffpunkt für Partys genutzt. Ihr gigantischer Ballsaal im Art-déco-Stil wird zudem in Hollywood-Filmen gerne als Kulisse für das Innere von Gebäuden aus der Zeit der ersten Wolkenkratzer verwendet.

Wie Prince Harry und Meghan Markle plagen den Ozeanriesen derzeit finanzielle Sorgen. Offiziell befindet sich die Queen Mary im Besitz der Stadt Long Beach. Diese hatte das mondäne Schiff zuletzt an die Hotelgruppe Eagle Hospitality Trust mit Sitz in Singapur vermietet, die vor wenigen Wochen Konkurs angemeldet hat.

Wie die Lokalzeitung «Long Beach Post» berichtet, ist die Pandemie nur teilweise für das Malheur verantwortlich. Eine Studie zur gesundheitlichen Verfassung der Queen Mary hat vor fünf Jahren ergeben, dass annähernd 290 Mio. $ für Reparaturarbeiten erforderlich sind.

Um die dringendsten Schäden zu beheben, hatte die Stadt Long Beach damals eine Anleihe im Umfang von 23 Mio. $ emittiert. Das Budget lief allerdings bald aus dem Ruder. Wie das Geld genau ausgeben wurde, ist derzeit Gegenstand einer amtlichen Untersuchung.

Die Mietlizenz für die Queen Mary hat bislang denn auch kaum einem Besitzer Glück gebracht. Bereits 2006 und 2009 gingen zwei frühere Betreibergesellschaften Pleite. Nun wechselt das Recht zur kommerziellen Nutzung des historischen Dampfers abermals die Hand.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger