The Pulse

Böse Überraschung mit IPO-Investments

Die wichtigsten Trends in der amerikanischen IT-, Biotech- und Venture-Capital-Szene.

Christoph Gisiger
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Im Halbleitersektor geht es Schlag auf Schlag. Zu Wochenbeginn hat der Chipdesigner AMD die 49 Mrd. $ schwere Akquisition des Branchennachbarn Xilinx offiziell abgeschlossen. Jetzt zieht Intel mit einer Übernahmeofferte für die Halbeiterschmiede Tower Semiconductor nach.

Mit 5,4 Mrd. $ bewegt sich das Angebot für das Unternehmen aus Israel zwar längst nicht in der gleichen Kategorie wie der Megadeal von AMD. Auch wird die Transaktion für Intel operativ kaum ins Gewicht fallen. Analysten schätzen, dass Tower dieses Jahr knapp 1,7 Mrd. $ an Einnahmen erwirtschaften wird. Für Intel rechnet der Konsens mit rund 76 Mrd. $ Umsatz.

Aus einer strategischen Perspektive sorgt die Nachricht trotzdem für Beachtung. Die Offerte für Tower ist Intels erster konkreter Vorstoss in die Auftragsproduktion von Halbleitern. Die Übernahme könnte sich damit als wichtiges Puzzleteil im grossen Schlachtplan von CEO Pat Gelsinger erweisen, um den Konzern zurück an die Spitze der Branche zu bringen.

Tower ist vorab auf die Fertigung von Halbleitern in Bereichen wie Mobilfunk, Energiemanagement, Sensoren für Industriemaschinen und Anwendungen für die Autoindustrie spezialisiert. Etwas mehr als 70% der Einnahmen stammen aus den USA und Japan. Die Produktion konzentriert sich auf Werke in Israel, Italien und Japan – mit Blick auf die wachsenden Spannungen zwischen den USA und China ein geografisch attraktives Profil.

Als Nischenplayer hat Tower im globalen Markt für Foundry-Dienste allerdings lediglich einen Marktanteil von rund 1%. Gemäss dem Researchhaus Gartner rangiert das Unternehmen damit deutlich hinter direkten Konkurrenten wie TSMC, UMC und GlobalFoundries:

Intel geht es mit der Übernahme daher weniger um den Wettlauf bei den schnellsten und modernsten Computerchips oder um Marktanteile. Der Konzern zielt mit dem Deal primär darauf ab, im Foundry-Geschäft die Basis für künftige Kundenbeziehungen zu legen und sich praktisches Knowhow anzueignen. Wie es heisst, war er bereits letzten Sommer am Auftragsproduzenten GlobalFoundries interessiert, der sich dann aber für einen Börsengang entschied.

Angesichts der immensen Investitionen, die Intel über die nächsten Jahre für neue Werke plant, ist der Deal finanziell zudem eher eine Randnotiz. Das Angebot von 53 $ pro Aktie in Cash für Tower entspricht einer Prämie von gut 55% auf dem Schlusskurs von Ende letzter Woche. Selbst nach dem Kurssprung vom Dienstag notieren die Titel über die vergangenen drei Jahre aber ungefähr gleichauf wie TSMC und der Branchenindex PHLX Semiconductor.

Was die Bewertung betrifft, zahlt Intel etwa das 3,6-Fache des für dieses Jahr erwarteten Umsatzes. Das erscheint nicht allzu teuer und hat damit zu tun, dass Tower im Vergleich zu anderen reinen Auftragsproduzenten weniger hohe Margen erwirtschaftet. TSMC (Unternehmenswert/Umsatz: 8) und SMIC (5) sind an der Börse denn auch höher bewertet.

Im Gegensatz zur kürzlich gescheiterten Übernahmeofferte von Nvidia für den Chip-Design-Spezialisten Arm dürfte der Deal bei den Regulatoren kaum auf grössere Hürden stossen. Intel rechnet damit, dass er in rund einem Jahr abgeschlossen ist. Mehr Details dazu dürfte es am Donnerstag geben, wenn Intel den mit Spannung erwarteten Investorentag abhält.

Während das Geschäft mit Übernahmen und Fusionen im Tech-Sektor trotz den Turbulenzen an den Börsen nach wie vor rund läuft, lässt sich in anderen Bereichen eine deutliche Abkühlung feststellen. Das gilt speziell für Publikumsöffnungen und Venture-Capital-Transaktionen.

Aus diesem Grund befasst sich «The Pulse» in der heutigen Ausgabe eingehend mit diesem Segment.

Böse Überraschungen

Die Lage an den Börsen hat sich Anfang Woche etwas stabilisiert. Für hoch bewertete Wachstumsunternehmen aus dem Tech-Sektor ist die Begeisterung in den letzten Monaten jedoch spürbar zurückgegangen. Wer beim Quartalsabschluss die Markterwartungen verfehlt, wird so hart bestraft wie selten zuvor.

Ein aktuelles Beispiel dafür ist der Videospiel-Entwickler Roblox. Das Unternehmen hat sich vergangenen März über eine Direktkotierung mit einer Bewertung von rund 38 Mrd. $ dem Publikum geöffnet. Mit dem Hype um die virtuelle Zukunftswelt des Metaverse und Non-fungible Token (NFT) ist die Kapitalisierung bis Mitte November auf bis zu 80 Mrd. $ gestiegen.

Doch inzwischen ist Roblox auf dem Papier «nur» noch rund 42 Mrd. $ wert. Wenn die Börsen in New York am Mittwochmorgen öffnen, dürften es noch weniger sein. Die Aktien sind am Dienstag nach Handelsschluss nach enttäuschenden Quartalszahlen rund 15% eingebrochen:

Roblox ist kein Einzelfall. Zahlreiche Tech-Unternehmen, die unlängst an die Börse gekommen sind, haben in den letzten Monaten empfindliche Kurseinbussen erlitten. Anschaulich illustrieren lässt sich dieser Trend anhand des IPO-ETF von Renaissance Capital, der die grössten und liquidesten Neulinge am amerikanischen Aktienmarkt umfasst.

Seit der Fonds vor fast exakt einem Jahr mit 76.78 $ ein Rekordhoch markierte, ist der Kurs um 36% gefallen. Die Wachstumsfantasie, die nach dem Ausbruch der Pandemie vorab junge Firmen mit ungewissen Gewinnaussichten aus den Sektoren Technologie, Biotech und Konsum beflügelte, ist mittlerweile weitgehend entwichen:

Ein Schicksal, das beispielsweise auch On Running teilt. Der Hersteller von Sportschuhen, der Mitte September mit Tennis-Ass Roger Federer als Kapitalgeber und Werbebotschafter ein fulminantes Börsendebüt an der Nasdaq feierte, erweist sich für viele Investorinnen und Investoren als Verlustträger. Gemessen am Höchst von Mitte November haben Titel über 50% verloren.

Der Kater nach der Party

Der beträchtliche Schaden im IPO-Markt weckt ungute Erinnerungen an das Platzen der Internetblase unmittelbar nach der Jahrtausendwende. In mancher Hinsicht erscheinen die Exzesse der letzten Jahre sogar noch extremer.

Insgesamt haben sich 2021 in den USA annähernd 400 Unternehmen dem Publikum geöffnet. Das ist die höchste Zahl an Börsengängen seit dem letzten Tech-Boom in den Jahren 1999 und 2000. Das Emissionsvolumen (in der untenstehenden Grafik als Proceeds dargestellt) ist mit über 140 Mrd. $ wesentlich grösser:

Quelle: Renaissance Capital

Nicht eingerechnet in diesen Zahlen sind die mehr als 600 SPAC-Gesellschaften, die im Zug von Börsengängen 2021 fast 145 Mrd. $ an Investorengeldern aufgenommen haben - mehr als in allen vorangegangenen Jahren zusammen.

Nach dieser wilden Party verursacht der Kater jetzt umso mehr Kopfschmerzen. Um das Ausmass des Problems zu veranschaulichen, haben wir die Performance der zehn grössten IPO-Transaktionen im letzten Jahr analysiert.

Die Aktien des Elektroautoherstellers Rivian - mit einem Emissionsvolumen von knapp 12 Mrd. $ der mit Abstand grösste Börsengang - notieren aktuell 15% tiefer als bei der Publikumsöffnung vom 9. November. Auf den ersten Blick erscheint das einigermassen verkraftbar. Nimmt man hingegen das Rekordhoch von fast 180 $ kurz nach dem IPO als Ausgangswert, ergibt sich ein Verlust von nahezu 65%.

Unter dem Strich handeln gegenwärtig acht der zehn grössten Börsenneulinge des Jahrgangs 2021 unter dem Emissionspreis. Mehr als die Hälfte davon ist rund 30% oder tiefer «unter Wasser».

Damit ist klar: Die Blase im IPO-Markt ist geplatzt. De facto flacht sich die Aktivität im Markt für Publikumsöffnungen schon seit dem zweiten Halbjahr 2021 ab.

Auch die Manie um SPAC-Firmen ist längst abgeklungen. Wie bei der allgemeinen Euphorie um unprofitable Wachstumsunternehmen wurde der Peak im ersten Semester des vergangenen Jahres überschritten.

Mit Blick auf die generelle Verunsicherung an den Märkten überrascht es daher nicht, dass das IPO-Geschäft in den letzten Wochen praktisch vollständig zum Stillstand gekommen ist. Grössere Transaktionen wie der Börsengang der Immobilienfirma Four Springs Capital oder des Bitcoin-Schürfers Rhodium wurden verschoben. Laut einem Bericht von Reuters haben dieses Jahr bislang insgesamt annähernd dreissig Firmen ihre IPO-Pläne abgesagt oder verschoben.

Unruhe im Land der Unicorns

Damit ist es wohl nur eine Frage der Zeit, bis sich die Verwerfungen an den Börsen auch auf private Finanzierungen von Startup-Firmen niederschlagen. Wenn man sich die fantastischen Bewertungen vieler Jungunternehmen ansieht, sind die Übertreibungen in diesem Segment sogar noch ausgeprägter als im IPO-Markt.

Ultratiefe Zinsen haben institutionelle Anleger auf der Jagd nach alternativen Investments mit überdurchschnittlichen Renditen in den vergangenen Jahren vermehrt in den Venture-Capital-Sektor getrieben. Speziell im Silicon Valley wurden Startup-Gesellschaften zuletzt mit Geld förmlich überschwemmt.

Einen guten Überblick über diese Entwicklung geben aktuelle Daten von CB Insights. Gemäss dem Researchhaus ist das weltweite Volumen an Wagniskapitalfinanzierungen 2021 auf über 620 Mrd. $ angeschwollen, rund die Hälfte davon floss in den USA. Zum Vergleich: Für 2020, das bisherige Rekordjahr, belief sich die Summe auf gut 290 Mrd. $:

Gut genährt vom lockeren Geld aus der Venture-Capital-Szene haben sich Unicorn-Unternehmen rasant vermehrt: Die weltweite Anzahl solcher Startup-Firmen mit einer Bewertung von mindestens 1 Mrd. $ ist per Ende 2021 auf annähernd 960 Exemplare gestiegen. Das sind rund 70% mehr als ein Jahr zuvor.

Da Venture-Capital-Investments naturgemäss illiquid sind und Geldgeber ihre Positionen in der Regel nach eigenen Massstäben bewerten können, ist dieses Segment vor kurzfristigen Turbulenzen im öffentlichen Aktienhandel relativ geschützt. Gegen grössere Verwerfungen an den Finanzmärkten ist aber auch die Wagniskapital-Branche nicht gefeit.

Erfahrungsgemäss folgt der Markt für Wagniskapital mit einer Verzögerung von sechs bis neun Monaten der allgemeinen Kursentwicklung an den Börsen. Weil es jedoch immer mehr Crossover-Investoren gibt, die sich sowohl im Bereich Venture Capital wie auch an den Publikumsmärkten engagieren, verkürzt sich dieser Verzögerungseffekt nun möglicherweise.

Auffällig ist, dass seit einigen Tagen vermehrt Meldungen zu sogenannten Down-Runden auftauchen. Wie etwa das «Wall Street Journal» berichtet, soll Tiger Global Management, eine der grössten Venture-Capital-Firmen, mit verschiedenen Startup-Unternehmen um eine tiefere Bewertung verhandeln. Andere Wagniskapitalgeber dürften ähnliche Massnahmen treffen.

Ein konkretes Beispiel ist Dbt Labs. Der rasch wachsende Anbieter von Unternehmenssoftware soll unlängst zu einer neuen Finanzierungsrunde mit einer Bewertung von rund 4 Mrd. $ eingewilligt haben. Das, nachdem zunächst 6 Mrd. $ vereinbart worden waren. Bald dürfte von weiteren Startup-Firmen mit sinkender Bewertung zu hören sein.

Eine scharfe Korrektur signalisiert bereits der Venture Capital Index des Datendiensts Refinitiv, der die Performance von Investments im Bereich Wagniskapital nachzeichnet:

Das sind keine guten Nachrichten für prominente Börsenaspiranten wie Reddit, Instacart, Databricks, Discord oder Plaid, die dieses Jahr ein IPO planen.

Was nun?

Ausgeprägte Kursschwankungen in Aktien von Börsenneulingen sind grundsätzlich nicht ungewöhnlich. Sie bergen ein überdurchschnittlich hohes Risiko, bieten dafür aber auch Chancen auf aussergewöhnliche Kursgewinne, wenn der Investment Case aufgeht.

Mit den steigenden Zinsen an den Kreditmärkten und der Aussicht auf eine restriktivere Geldpolitik verändert sich die Mentalität an den Börsen. In den letzten zwei Jahren hat der Markt einem spannenden Narrativ oft mehr Wert beigemessen als soliden Geschäftszahlen. Nun verhält es sich umgekehrt.

Anzeichen für erhebliche Übertreibungen im IPO-Markt waren schon seit Längerem erkennbar. Es ist daher gut möglich, dass der Bereinigungsprozess noch einige Zeit andauert. Wie Jay Ritter, Finanzprofessor an der University of Florida, zudem empirisch belegt, schneiden IPO-Investments auf mittlere Sicht im Durchschnitt generell schlechter ab als der Gesamtmarkt.

Wer sich gegenwärtig jedoch etwas Zeit nimmt, um den grossen Scherbenhaufen von missglückten Börsengängen zu durchsuchen, hat gute Aussichten, die eine oder andere Trouvaille mit vielversprechenden Perspektiven und attraktiver Bewertung zu finden. Das erfordert allerdings viel Arbeit, Geduld und hohe Risikofähigkeit.

Wer bloss auf einen schnellen Gewinn spekuliert, muss hingegen mit Enttäuschungen rechnen.


Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Spätestens seit der abgelaufenen Berichtssaison ist es offensichtlich: Apple und Facebook (neu Meta Platforms) sind miteinander im Krieg. Die neuen App-Tracking-Einstellungen von Apple bremsen Facebooks Werbeeinnahmen empfindlich. Das Tech-Magazin «recode» beleuchtet den Konflikt zwischen den beiden IT-Giganten kritisch.
  • Amazon rührt in Hollywood mit grosser Kelle an. Das zeigt nicht nur die Übernahme des Filmstudios MGM, sondern auch die neue Fantasy-Serie «The Rings of Power», die Tausende von Jahren vor J.R.R. Tolkiens legendärer Trilogie «Lord of the Rings» spielt. «Vanity Fair» befasst sich mit dem bislang ehrgeizigsten und aufwändigsten TV-Projekt des Online-Riesen.
  • Ist es Ihnen auch schon aufgefallen? Bei der Internetsuche mit Google verschlechtert sich die Qualität der Abfrageergebnisse zusehends. Doch woran liegt das eigentlich genau? Dieser Frage geht der Blog «DKB» im Detail nach, wobei der Beitrag auch eine Stellungnahme von Google selbst provoziert hat.

Und zum Schluss noch dies: Crypto Mania

In Amerika ist die Macht von König Football ungebrochen. Rund 112 Mio. Zuschauer verfolgten am Sonntag den Kampf um die Super-Bowl-Trophäe zwischen den Los Angeles Rams und den Cincinnati Bengals. Das sind knapp 16 Mio. mehr als letztes Jahr.

An Spannung fehlte es nicht. Erst in der letzten Spielminute entschied das Heimteam aus Südkalifornien die Partie für sich. An der Börse geben im Nachgang allerdings weniger die sportlichen Höhepunkte des «Big Game» zu Reden. Für Gesprächsstoff sorgen vielmehr die zahlreichen Werbespots für Krypto-Trading-Plattformen wie Coinbase, FTX und Crypto.com.

Wenn halb Amerika vor dem Bildschirm sitzt, sind solche Auftritte natürlich nicht billig. Ein Clip mit der Länge von dreissig Sekunden kostete bis zu satte 7 Mio. $. Das ist ziemlich viel Geld, wenn man bedenkt, dass es sich dabei um relativ junge Unternehmen aus einer Branche mit hochgradig unsicheren Perspektiven handelt.

Für Diskussionen sorgte besonders ein Spot von Coinbase, bei dem ein QR-Code während einer vollen Minute untermalt von Computermusik auf dem Bildschirm hin und her glitt. Neugierig scannten so viele Leute mit ihrem Smartphone den Code, dass die Website von Coinbase zusammenbrach.

Eine Werbung von Crypto.com zeigte den Basketball-Superstar LeBron James, der sein jüngeres selbst in der Vergangenheit besuchte. FTX strahlte einen Spot mit dem Comedian Larry David aus, der jede grosse Innovation in der Geschichte der Menschheit verpasst und am Schluss natürlich auch das Potenzial von Kryptowährungen verkennt.

Die grossangelegte PR-Offensive der Krypto-Szene erinnert schwer an die Super-Bowl-Übertragung von Anfang 2000, als viele unprofitable Dotcom-Firmen wie Pets.com, Computer.com und Epidemic.com kurz vor dem Platzen der Internetblase ebenfalls tonnenweise Geld mit Werbespots verbrannten – nicht unbedingt ein ermutigendes Zeichen für Bitcoin, Ethereum & Co.


Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger