The Pulse

Was bei einer Aufspaltung von Tech-Kolossen für Investoren herausspringt

«Big Tech» ist im Visier der US-Politik. Die Forderung nach der Aufspaltung grosser Tech-Konglomerate gewinnt an Brisanz. «The Pulse» evaluiert die These, ob Breakups für Investoren vielleicht sogar eine begrüssenswerte Entwicklung wären.

Christoph Gisiger
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Im Tech-Sektor geht es weiter aufwärts. Mit 8338,7 hat der Nasdaq 100 am Dienstag abermals auf Rekordniveau geschlossen.

Der grosse Star in diesem Jahr ist Apple. Gemessen am Stand von Ende 2018 sind die Aktien des iPhone-Herstellers annähernd 70% avanciert. Einen guten Lauf unter den fünf grössten IT-Werten haben auch Microsoft und Facebook mit 52 respektive 48%.

Apples fulminante Avance überrascht umso mehr, als dass Konzernchef Tim Cook die Märkte Anfang 2019 mit einer Gewinnwarnung geschockt hatte. Auch ist das Kerngeschäft mit dem iPhone dieses Jahr weiter geschrumpft.

Nichtsdestotrotz ist Apple seit Mitte Oktober erneut das wertvollste Unternehmen der Welt – zumindest bis zum Börsengang von Saudi Aramco.

Die Marktkapitalisierung des IT-Giganten aus Cupertino beträgt inzwischen über 1200 Mrd. $. Um diese Zahl ins Verhältnis zu stellen: Apple ist damit mehr wert als sämtliche Unternehmen aus dem amerikanischen Energiesektor zusammen:

Apple: Börsenwert egalisiert US-Energiesektor

Marktkapitalisierung, in Mrd. $
Apple
S&P 500 Energie-Sektor

Und hier noch ein zweiter, nicht weniger imposanter Vergleich: Microsoft und Apple kommen zusammen auf eine Kapitalisierung von knapp 2,4 Bio. $. Das entspricht dem Wert der zweitausend amerikanischen Kleinunternehmen im Small-Cap-Index Russell 2000:

Apple und Microsoft: Börsenwert übersteigt Russell 2000

Marktkapitalisierung, in Mio. $
Apple und Microsoft
Russell 2000

Die Dominanz amerikanischer IT-Kolosse hat auch Kehrseiten: «Big Tech» ist im Visier der Politik. Speziell in den USA gewinnt die Forderung nach der Aufspaltung grosser Tech-Konglomerate mit Blick auf die Wahlen im nächsten November an Brisanz.

«The Pulse» geht in der heutigen Ausgabe deshalb auf das Thema Breakups ein – und evaluiert die These, ob das für Investoren vielleicht sogar eine begrüssenswerte Entwicklung wäre.

«Big is Bad»

Es ist nicht lange her, als grosse IT-Konzerne im Vergleich zu anderen Schwergewichten aus dem Banken- oder Energiesektor als «cool» galten und in der Öffentlichkeit für ihre «Innovationskraft» bewundert wurden.

Die freundliche Grundstimmung gegenüber der IT-Industrie drückte sich zum Beispiel in Präsident Obamas Besuch im Silicon Valley Anfang 2011 aus, wo er dem damaligen Google-CEO Eric Schmidt, Facebook-Gründer Mark Zuckerberg, Apple-Chef Steve Jobs und zehn weiteren Tech-Titanen am Dinnertisch zuprostete.

Spätestens seit den Wahlen von 2016 hat sich dieses Image geändert. «Big is Bad» lautet nun die Devise in Washington, weshalb Massnahmen gegen grosse Tech-Konzerne auch heute Abend bei der TV-Debatte der demokratischen Präsidentschaftskandidaten zu reden geben dürften.

Mit Elizabeth Warren hat eine Favoritin aus dem demokratischen Lager das Aufspalten von IT-Kolossen zu einem Grundpfeiler ihres Wahlprogramms gemacht. Ähnliche Forderungen kommen von Bernie Sanders und anderen Kandidaten. Auch aus konservativen Kreisen fehlt es nicht an Kritik an der Branche.

In Anbetracht des aufgeheizten Klimas überrascht es nicht, dass gegenwärtig diverse Rechtsverfahren und parlamentarische Untersuchungen gegen die IT-Industrie laufen. Nennenswert ist speziell die im Sommer angekündigte Ermittlung der US-Wettbewerbsbehörden gegen Google, Amazon, Facebook und Apple.

Klar: Grosskonzerne zu zerschlagen, wie das US-Präsident Teddy Roosevelt vor über hundert Jahren bei Standard Oil, American Tobacco oder Northern Securities forcierte, ist heute wesentlich komplizierter. Präzedenzfall ist das langwierige Verfahren gegen Microsoft, das 2001 nach fast zehn Jahren in einigen Konzessionen sowie einer Geldstrafe versandete.

Dennoch wird das Thema die Börse in den nächsten Monaten beschäftigen: «Entscheidend ist, wie die Präsidentschaftswahlen ausgehen werden», sagt dazu Laura Martin, IT-Analystin beim Broker Needham.

«Gewinnt beispielsweise Elizabeth Warren, steigen die Chancen auf 75%, dass es zu Aufspaltungen im Tech-Sektor kommt», denkt sie. «Bleibt Trump an der Macht, dürfte die Wahrscheinlichkeit etwa 40% betragen.»

Was also würde es für Investoren bedeuten, wenn Washington tatsächlich drastischere Massnahmen gegen «Big Tech» ergreift?

Spin-offs liegen im Trend

Grundsätzlich sind Konglomerate an der Börse wenig populär. Die meisten Investoren bevorzugen Unternehmen, die einfach zu verstehen sind, transparent über den Geschäftsgang berichten und ihre Kräfte nicht verzetteln. Wer Diversifikation anstrebt, kann das schliesslich auch selbst mit Aktien aus unterschiedlichen Sektoren im Portfolio gewährleisten.

«Empirisch lassen sich Vorteile belegen, wenn ein grosses Konglomerat seine Struktur ändert, um sich zu konzentrieren: Rentabilität und Wachstum steigen, die Anreize gehen in die gleiche Richtung, und es werden weniger Ressourcen verschwendet», sagte der Value-Investor David Samra vom Fondshaus Artisan Partners im Interview mit The Market.

Aktien von Konglomeraten sind deshalb meist mit einem Bewertungsabschlag behaftet. Dieser «Diversification Discount» beläuft sich gemäss den Ökonomen Philip Berger und Eli Ofek in der Regel auf 13 bis 15% zur Summe, die sich ergeben würde, wenn die einzelnen Divisionen des Unternehmens separat kotiert wären.

Weltweit hat das 2019 annähernd 40 Grosskonzerne dazu veranlasst, einen oder mehrere Geschäftsbereiche auszugliedern; gut ein Dutzend davon in den USA. Das Volumen dieser Spin-off-Transaktionen beläuft sich gemäss dem Researchdienst Dealogioc auf knapp 240 Mrd. $, fast doppelt so viel wie zum gleichen Zeitpunkt vor einem Jahr:

Spin-offs: globales Transaktionsvolumen

Jeweils bis zum 18. November des betreffenden Jahres, in Mrd. $
USA
Rest der Welt

Aktuell befindet sich etwa die Industriegruppe United Technologies im Prozess, sich in drei Unternehmen – darunter der Schindler-Konkurrent Otis – aufzuteilen. Mit Forderungen nach Devestitionen sieht sich auch Emerson Electric konfrontiert. Der Telecomriese AT&T will derweil die Tochter DirecTV abspalten, die er 2015 für fast 50 Mrd. $ übernommen hatte.

An der Schweizer Börse geht der Trend in die gleiche Richtung. ABB hat Ende 2018 die Stromnetz-Division an Hitachi veräussert, Novartis hat im April die Augenheilsparte Alcon ausgegliedert und Nestlé hat vor wenigen Wochen den Verkauf der Hautpflege-Sparte an ein Konsortium von Finanzinvestoren in die Wege geleitet.

Im Tech-Sektor zählt Hewlett-Packard zu den prominentesten Beispielen. Das IT-Konglomerat hat sich 2015 in zwei Unternehmen aufgetrennt: Einen Hersteller von Grossrechnern für Unternehmenskunden sowie einen Anbieter von PCs und Druckern, der unter dem Namen HP firmiert.

Für HP hat Xerox nun eine Übernahmeofferte lanciert, die der Konzern zu Wochenbeginn jedoch mit Nachdruck abgelehnt hat.

Bei den grössten IT-Schwergewichten an der US-Börse erscheint es besonders im Fall von Amazon, Google und Facebook lohnenswert, die Risiken und Chancen einer Aufspaltung auszuloten.

Amazon: AWS eröffnet Potenzial

Relativ unkompliziert würde sich ein Spin-off bei Amazon bewerkstelligen lassen. Der Konzern setzt sich im Wesentlichen aus den drei Bereichen Online-Handel, Online-Werbung sowie der Cloud-Sparte Amazon Web Services (AWS) zusammen.

Analysten von Bank of America Merrill Lynch rechnen für 2020 mit einem Gesamtwert der Gruppe von rund 1100 Mrd. $. Die Segmente Retail und Werbung machen 55 und 12% aus. AWS kommt für 33% bzw. 360 Mrd. $ auf. Nach gängigen Bewertungen im Cloud-Sektor wird dem Bereich dabei ein Multiplikationsfaktor von 8 auf dem Umsatz attestiert:

Amazon: Sum of the Parts

in Mrd. $
Retail-Geschäft
Cloud-Sparte AWS
Onlinewerbung

Während das Retail- und Werbegeschäft durch das Shopping-Portal Amazon.com eng miteinander verknüpft sind, bestehen bei AWS keine offensichtlichen Synergien. Im März 2006 lanciert, ist die Einheit zum weltweit führenden Anbieter von internetbasierten Rechendiensten mit rund einem Drittel Marktanteil avanciert:

Quelle: Synergy Research Group

Quelle: Synergy Research Group

Ein Spin-off von AWS würde Investoren damit eine attraktive Alternative offerieren: Wer glaubt, dass Amazon-Chef Jeff Bezos das E-Kommerzgeschäft weiter revolutionieren wird, kann wie bisher auf das Kerngeschäft des Internethändlers setzen.

Eine separate Kotierung von AWS wiederum würde Investoren eine Chance eröffnen, direkt am rasch wachsenden Cloud-Markt zu partizipieren, wo es bislang keinen reinen Anbieter für Recheninfrastruktur gibt.

Scott Galloway, Wirtschaftsprofessor an der New York University und einer der entschiedensten Verfechter von Breakups im Tech-Sektor, denkt, dass eine solche Aufspaltung rund 70 Mrd. $ an Wert für Amazon-Aktionäre freisetzen könnte.

Interessant ist vor diesem Hintergrund, dass AWS seit 2013 separate Geschäftszahlen ausweist und in jüngster Zeit vermehrt als eigene Marke auftritt.

Der Umsatz der Cloud-Sparte ist den vergangenen zwölf Monaten fast 40% auf 33 Mrd. $ gewachsen. Mit annähernd 9 Mrd. $ erwirtschaftete sie in diesem Zeitraum mehr als 60% des operativen Gewinns von Amazon.

AWS: operative Entwicklung

Pro Quartal, in Mio. $
Umsatz
Betriebsgewinn

In den Medien kursieren denn auch bereits erste Gerüchte, dass Bezos eine Abtrennung von AWS erwägen soll. Das nicht zuletzt, um den politischen Druck auf Amazon zu dämpfen und einer Intervention von Washington zuvorzukommen.

Umgekehrt fragt sich, inwiefern das «Amazon-Stigma» AWS schadet. Ein Beispiel dafür ist, dass das US-Verteidigungsdepartement bei der Vergabe des prestigeträchtigen Cloud-Projekts JEDI den kleineren Konkurrenten Azure von Microsoft vorgezogen hat.

Bezos klagt jetzt zwar gegen den Entscheid der US-Regierung. Gut denkbar ist aber, dass AWS als Branchenleader den Grossauftrag im Wert von rund 10 Mrd. $ als alleinstehendes Unternehmen gewonnen hätte.

Google: etwas für jedes Anlageprofil

Komplizierter, aber durchaus reizvoll sind strategische Überlegungen beim Google-Mutterkonzern Alphabet.

Was Informationen zur operativen Entwicklung der einzelnen Geschäftsbereiche betrifft, ist Alphabet eine Black Box. Analysten schätzen, dass der Wert des Kerngeschäfts mit der Internetsuche auf annähernd 500 Mrd. $ zu liegen kommt.

Weitere wichtige Einheiten sind das Streaming-Portal YouTube (rund 130 Mrd. $), der Online-Rechendienst Google-Cloud (75 Mrd. $) sowie die Tochter Waymo (60 Mrd. $), die an selbstfahrenden Autos arbeitet:

Alphabet: Sum of the Parts

in Mrd. $
Kerngeschäft (Internetsuche)
YouTube
Cloud
Waymo
Flüssige Mittel

«Google ist ein Konglomerat mit verschiedenen Geschäften, die unterschiedlich schnell wachsen und unterschiedliche Kapitalbedürfnisse haben», sagt Needham-Analystin Laura Martin. Wie bei jedem Konglomerat resultiere deshalb ein Bewertungsabschlag.

«Eine Aufspaltung des Konzerns könnte 30 bis 40% Mehrwert für Aktionäre schaffen», denkt Martin. In Einzelteile aufgebrochen, wären die verschiedenen Geschäftseinheiten zudem kleiner und damit gegenüber allfälligen Massnahmen aus Washington weniger exponiert, argumentiert sie.

Waymo beispielsweise verbrennt viel Geld, hat aber das Potenzial, sich als Schlüsselspieler im Zukunftsmarkt für autonomes Fahren zu etablieren.

Investoren, die auf Wachstum setzen, könnten für ein solches Unternehmen auf alleinstehender Basis das Zehn- bis Fünfzehnfache des Umsatzes bezahlen. Weil Waymo derzeit aber nur ein kleiner Teil im Alphabet-Konglomerat ist, wird die Einheit wie der Mutterkonzern zum Faktor vier bewertet.

Im Kerngeschäft mit Online-Werbung bei der Internetsuche wiederum sinken die Wachstumsraten. Dafür ist es hochprofitabel, womit es sich als separater Konzern mit einer feudalen Ausschüttungspolitik profilieren könnte. Das wäre interessant für Anleger, die eine Dividendenstrategie verfolgen.

Spannende Perspektiven könnten sich an der Börse ebenso für YouTube ergeben. Die Begeisterung von Investoren für Streaming-Anbieter illustriert beispielsweise der Preisschub in den Aktien von Disney im Zug des überwältigenden Starts von Disney+.

Mit annähernd 200 Mio. Nutzern ist YouTube die populärste Plattform für Online-Videos in den USA. Wendet man einen Umsatzmultiplikator von zehn an, zu dem beispielsweise Branchennachbar Ruko handelt, könnte YouTube durch einen Spin-off eine Bewertung von rund 300 Mrd. $ erreichen:

Grösste Streaming-Anbieter in den USA

Mio. Nutzer

Facebook: schwierig zu knacken

Facebook ist zusammen mit Google politischem Druck am stärksten ausgesetzt. Das illustriert die aktuelle Kontroverse um politische Werbung in sozialen Medien, auf die Konkurrent Twitter mit Blick auf die US-Wahlen nun präventiv verzichtet.

Wie Google lässt auch Facebook viel zu wünschen übrig, wenn es um eine transparente Berichterstattung zu einzelnen Unternehmensbereichen geht.

Die Plattform Facebook wird an der Börse ungefähr zu 400 Mrd. $ bewertet. Weitere Einheiten sind der Onlinedienst Instagram zum Teilen von Fotos und Videos sowie die Chat-Programme WhatsApp und Messenger.

Analysten messen Instagram einen Wert von rund 160 Mrd. $ zu. Beruhend auf einem Umsatzmultiplikator von 7 entspricht das einer leichten Prämie im Vergleich zu Twitter und Snap.

WhatsApp und Messenger verdienen kaum Geld. Trotz der Popularität von WhatsApp wird diesen Diensten mit 75 Mrd. $ deshalb ein verhältnismässig geringer Wert zugerechnet.

Facebook: Sum of the Parts

in Mrd. $
Kerngeschäft (Facebook)
Instagram
Messenger & WhatsApp
Flüssige Mittel

Im Gegensatz zu Amazon und Google erscheint eine Aufspaltung damit weniger attraktiv. Das, zumal die Plattform Facebook zunehmend Alterserscheinungen zeigt: Jüngere Nutzer melden sich ab und der Dienst ist inzwischen so weit verbreitet, dass die Aussichten auf kräftiges Wachstum begrenzt sind.

Dynamik entwickelt hauptsächlich Instagram. Das auf Online-Werbung ausgerichtete Geschäftsmodell unterscheidet sich jedoch kaum von Facebook. «Instagram und Facebook sind praktisch dasselbe Unternehmen», meint dazu IT-Spezialistin Martin.

Trennte man die beiden Bereiche voneinander, würde Facebook umgehend einen ähnlichen Dienst wie Instagram rekreieren und Instagram als alleinstehendes Unternehmen aus dem Markt drängen, glaubt Martin.

Skeptisch ist sie ebenso, was einen Alleingang von WhatsApp und Messenger betrifft: «Diese Dienste erwirtschaften keine nennenswerten Einnahmen. Wen kümmert es also, ob sie abgespalten werden?»

Das Fazit: Die grössten Chancen für wertvermehrende Abspaltungen im Tech-Sektor bietet Amazon, gefolgt von Alphabet.

Deep Diving

Wie immer an dieser Stelle gibt es hier drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Konkurse im Biotechsektor sind rar. Dieses Jahr verzeichnet die Branche jedoch gleich elf Pleitefälle von kotierten Unternehmen, was dem höchsten Wert seit 2011 entspricht. Steigender Druck an den Märkten und Schwierigkeiten im juristischen Bereich verschärfen den Trend. Die Fachpublikation «BioPharma Dive» geht den Ursachen und Folgen der Biotech-Konkurse in einer Serie nach.
  • Amazon kontrolliert annähernd 40% des Onlinehandels in den USA. Eine wichtige Rolle spielt die kleine Ortschaft Roundup. Obschon der Internetriese nicht offiziell präsent ist, floriert dort das Geschäft mit dem Umpacken von Waren, damit sie die Anforderungen von Amazons hochautomatisierten Vertriebszentren erfüllen. Die Tech-Publikation «The Verge» berichtet, wie das Provinznest im Bundesstaat Montana zu einer der grössten Logistikdrehscheiben Amerikas avanciert ist.
  • Hat Elon Musk Investoren bei der Übernahme der Photovoltaik-Firma Solarcity durch Tesla verschwiegen, dass diese de facto Pleite war? So lautet eine Gerichtsklage, zu der in den letzten Tagen Tausende von Dokumenten zugänglich geworden sind. «Bloomberg Businessweek» hat sie analysiert und erklärt, warum sich der Solar-Deal zum grössten Risiko für Tesla entwickeln könnte.

Sweet Dreams

Über Geschmack lässt sich streiten. Nutella mögen aber fast alle. Manche sogar so sehr, dass sie sich um den Brotaufstrich aus Schokolade und Haselnüssen die Köpfe einschlagen wie unlängst in Frankreich, als die Supermarktkette Intermarché eine Rabattaktion lancierte.

In Amerika ist Nutella nicht nur auf dem Frühstückstisch gerne gesehen. In Chicago ist im Mai das erste Nutella Café eröffnet worden, worauf ein weiteres in New York folgte. Nun sorgt die Marke, die 1965 vom italienischen Ferrero-Konzern lanciert wurde, mit einem ausgefallenen Werbe-Gag für Aufmerksamkeit.

In der kalifornischen Weinregion Napa Valley öffnet vom 10. bis 12. Januar ein Nutella-Hotel die Tore. Auf die Gäste warten Tapeten verziert mit Nutella-Gläsern, Croissant-förmige Kopfkissen, Vorhänge mit Haselnussmuster und kulinarische Leckerbissen von TV-Starköchen wie Geoffrey Zakarian und Tanya Holland.

PR-Aktionen dieser Art sind in der Gastroszene Kaliforniens im Trend. Diesen Sommer machte die Fast-Food-Kette Taco Bell mit einem ähnlichen Pop-up-Hotel in Palm Springs Furore. Die Zimmer ab einem Preis von 169 $ pro Nacht waren innerhalb von zwei Minuten ausverkauft.

Für ein Wochenende im «Hotella Nutella», für das gemäss dem «Napa Valley Register» eine Privatresidenz in der Ortschaft Calistoga gemietet wird, braucht hingegen niemand zu zahlen. Stattdessen kann man sich mit einem Video von maximal 60 Sekunden bewerben, wobei Nutella die Kosten für Anreise und Logis der Gewinner übernimmt.

Wichtigstes Kriterium des Wettbewerbs ist, «Leidenschaft für Nutella» auf «einzigartige und fantasievolle Weise» zu demonstrieren. Wem da bereits das Wasser im Mund zusammen läuft, kann seinen Videobeitrag bis am 8. Dezember unter diesem Link einreichen.

Viel Glück und guten Appetit!

Die nächste Ausgabe von «The Pulse» erscheint am 4. Dezember. Es würde mich freuen, wenn Sie auch dann wieder dabei sind.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und einstweilen eine gute Zeit,

Christoph Gisiger

The Pulse

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