The Pulse

Cloud-Aktien und das Gesetz der Schwerkraft

Aktien aus dem Segment Cloud-Software zählten bis vor wenigen Monaten zu den grössten Stars an den US-Börsen. Nun trennt sich allmählich die Spreu vom Weizen. The Market zeigt, wo die Chancen und Risiken liegen.

Christoph Gisiger
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Aktien aus dem Tech-Sektor verharren in Lauerstellung. Dieser Eindruck entsteht jedenfalls, wenn man die Performance des Nasdaq 100 📈 über die vergangenen Wochen verfolgt. Seit die ersten IT-Konzerne gegen Ende Juli ihren Abschluss zum zweiten Quartal präsentiert haben, kommt das Barometer nicht mehr vom Fleck.

Mit den Geschäftsberichten von Nvidia, Cisco Systems und dem Chipdesign-Spezialisten Synopsys stehen heute Mittwoch drei potenziell wichtige Inputs für die weitere Kursentwicklung im Sektor an. Interessieren wird die Marktteilnehmer ebenso das Protokoll der US-Notenbank zur letzten Zinssitzung.

Für Gesprächsstoff dürfte ausserdem der «AI Day» von Tesla am Donnerstag sorgen, mit dem der Elektroautohersteller sein Know-how im Bereich künstliche Intelligenz und autonomes Fahren unter Beweis stellen will. Der Event wird allerdings von der Ermittlung überschattet, welche die Verkehrsbehörde NHTSA zu Wochenbeginn lanciert hat. Das, weil es bei computergesteuerten Autos von Tesla immer wieder zu Unfällen mit Rettungsfahrzeugen kommt.

Generell lässt sich eine zunehmende Risikoaversion an den Märkten beobachten. Der QQQ-ETF, der den Nasdaq 100 abbildet, konnte sein Terrain dank der robusten Performance von Schwergewichten wie Alphabet (Google), Facebook und Microsoft in den letzten Wochen immerhin halten. Im Gegensatz dazu hat der QQQJ-ETF, der in die hundert nächstgrössten Titel an der Tech-Börse Nasdaq investiert und damit höhere Risiken enthält, zuletzt auffällig an Boden verloren.

Noch deutlicher macht sich die Diskrepanz bei Anlage-Instrumenten aus der absoluten Hochrisiko-Kategorie wie dem ARK Innovation ETF oder dem IPO-ETF von Renaissance Capital bemerkbar:

Performance seit Anfang Jahr

In %
QQQ-ETF
QQQJ-ETF
ARK Innovation-ETF
Renaissance IPO-ETF

Zu den spekulativsten Segmenten im Tech-Sektor gehören ebenso Cloud-Aktien. Nach der fulminanten Kursentwicklung im vergangenen Jahr fällt die Performance vieler Anbieter von internetbasierter Software für 2021 bisher nur mässig aus.

In der heutigen Ausgabe befasst sich «The Pulse» deshalb mit den Chancen und Risiken bei Investments im Cloud-Bereich.

Salesforce und der Fluch des Dow

Die Nachricht schlug letzten Sommer wie der Blitz ein: Inzwischen ist bald ein Jahr seit der Ankündigung vom 24. August 2020 vergangen, dass Salesforce in den Dow Jones Industrial Average aufgenommen wird. Im Gegenzug wurde der Ölriese ExxonMobil aus dem Blue-Chip-Barometer entfernt.

Für den Anbieter von Cloud-basierter Unternehmenssoftware bedeutete der Entscheid den Aufstieg in die Elite von Corporate America. Die Börse reagierte euphorisch. Die Aktien von Salesforce preschten bis zum 1. September 2020 um 35% auf die Bestmarke von 281.25 $ vor, wobei solide Quartalszahlen dem Kurs zusätzlich Auftrieb gaben. Auf dem Papier war der Konzern in wenigen Tagen damit fast 70 Mrd. $ mehr wert.

Seither ist die Performance allerdings frustrierend. Der Kurs von Salesforce notiert aktuell noch immer rund 13% unter dem Allzeithoch von Anfang September 2020. Sowohl der US-Leitindex S&P 500 wie auch ExxonMobil haben sich seit der Rochade im Dow deutlich besser entwickelt (im Fall von Exxon wurde Investoren ausserdem eine feudale Dividende ausgezahlt, wogegen Salesforce auf Barausschüttungen verzichtet):

Salesforce

Performance seit 24. August 2020, in %
Salesforce
Exxon Mobil
S&P 500

Für die Kursflaute können verschiedene Faktoren verantwortlich sein. Dazu zählt etwa der «Curse of the Dow», das oft beobachtete Muster, gemäss dem ein Titel, der ins weltbekannte Börsenbarometer aufgenommen wird, in den nächsten zwölf Monaten oft miserabel abschneidet. Kontrovers aufgenommen wird ebenfalls die Grossübernahme des unprofitablen Kollaborationsdienstes Slack für fast 28 Mrd. $, mit dem Salesforce-Chef Marc Benioff die Teams-Plattform von Microsoft konkurrenzieren will.

In den vergangenen Jahren hat der Konzern aus San Francisco zudem immer grössere Akquisitionen in zusehends kürzerer Frequenz vollzogen. Wie dynamisch und nachhaltig er tatsächlich wächst, lässt sich daher nur schwierig von aussen eruieren.

Hinzu kommt, dass an den Börsen eine Sektorrotation stattgefunden hat und die Begeisterung für Cloud-Aktien zum Teil abgeflacht ist. Prominente Highflyer mit unkonventionellen Namen wie Fastly, JFrog, Sumo Logic oder Snowflake notieren 35 bis 70% unter ihrem 52-Wochen-Hoch. Der WCLD-ETF von WisdomTree, der den Emerging Cloud Index von Bessemer Venture Partners nachbildet, hat seit Anfang Januar nicht einmal 6% gut gemacht. Für einen bedeutenden Teil des bisherigen Jahresverlaufs hat er sich in der Verlustzone bewegt:

WisdomTree Cloud Computing ETF

Performance seit Anfang Jahr, in %
WisdomTree Cloud Computing ETF (WCLD)
Nasdaq 100

Unter den grösseren Namen der Branche schneidet Adobe dieses Jahr mit einem Kursgewinn von 27% erneut erfreulich ab. Deutliche Avancen verzeichnen auch der E-Commerce-Spezialist Shopify sowie Atlassian, ein australischer Anbieter von Kollaborationssoftware, dessen Aktien Ende Juli nach überraschend guten Quartalszahlen einen signifikanten Sprung nach oben gemacht haben.

Andere «Stars» wie WorkDay, Twilio und ServiceNow hinken dagegen wie Salesforce hinterher. Selbst Zoom Video kann sich in der Betrachtung seit Anfang Jahr nur knapp im Plus halten, nachdem die Titel seit dem Rekordhoch von Mitte Februar gut 40% eingebüsst haben:

Adobe

Performance seit Anfang Jahr, in %
Adobe
Twilio
Zoom Video
Nasdaq 100

Wie steht es demnach um die weiteren Aussichten für Engagements im Cloud-Segment?

Der Reiz von Cloud-Aktien

Dass Cloud-Aktien in den vergangenen Jahren zu den «heissesten» Titeln an der Börse gezählt haben, kommt nicht von ungefähr. Die Branche weist zwei spezifische Charaktereigenschaften aus, die für Investoren überaus attraktiv sind – gerade in einem Umfeld mit durchzogener Konjunkturentwicklung.

Das erste Merkmal ist robustes Wachstum. Bei IT-Ausgaben von Unternehmen und Haushalten entfällt ein zusehends grösserer Teil auf Software. Die Umsatzentwicklung in diesem Bereich ist zudem weniger zyklisch als in der Gesamtwirtschaft oder im IT-Sektor. Auch ist das Geschäft wenig kapitalintensiv, was tendenziell höhere Kapitalrenditen ermöglicht als in anderen Wirtschaftsbereichen.

Um den Rahmen möglichst breit zu fassen, haben wir zur Illustration dieses Sachverhalts mit Hilfe des Datendiensts S&P Global Market Intelligence die operative Entwicklung der 44 Softwarefirmen im S&P Composite 1500 Index analysiert. Demgemäss weisen sie über die letzten zehn Jahre ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 9,7% pro Jahr aus. Zum Vergleich: Für alle IT-Unternehmen sind es im Schnitt 8,4%, und für den gesamten Index 4,4%:

Umsatzwachstum

Veränderung der Einnahmen im Vergleich zum Vorjahr, in %
S&P Composite 1500
S&P Composite 1500 IT
S&P Composite 1500 Software
Prognose (ab 2021)

Parallel dazu ist die Verlagerung von IT-Diensten in die Cloud ein struktureller Wachstumstrend, der sich durch die Pandemie mit «Work from Home»-Arbeitsmodellen akzentuiert hat. Das lässt sich unter anderem am rasanten Wachstum von Speicher- und Rechendiensten übers Internet erkennen, die IT-Riesen wie Amazon, Microsoft und Google anbieten.

Entsprechend steigt in diesem Umfeld die Nachfrage nach internetbasierten Anwendungen, «Software as a Service» oder kurz «SaaS» genannt. Das Researchhaus Gartner prognostiziert, dass sich die Einnahmen in diesem Segment weltweit bis 2023 auf ein Volumen von über 170 Mrd. $ vergrössern werden, nachdem es letztes Jahr gut 120 Mrd. $ waren.

In diese Entwicklung spielt das zweite Kernmerkmal von Cloud-Unternehmen hinein. Statt dass ihre Einnahmen wie bei traditioneller Software im Vornherein mit einer grossen Lizenzzahlung anfallen, werden Leistungen im SaaS-Geschäft fortlaufend in regelmässigen Abständen verrechnet, vergleichbar mit einem monatlichen Abonnement für einen Online-Videodienst wie Netflix.

Dadurch ergeben sich zwei entscheidende Vorteile: Die Einnahmen entwickeln sich weniger zyklisch, weil die Nutzer häufig auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten auf den Dienst angewiesen bleiben und Zahlungen im Gegensatz zu einmaligen IT-Investitionen nicht einfach hinausschieben können. Ausserdem ermöglichen regelmässige Einnahmen eine wesentlich bessere Visibilität.

Paradebeispiele für die erfolgreiche Umsetzung dieses auch als «Recurring Revenue» bezeichneten Geschäftsmodells sind Microsoft und Adobe.

Adobe etwa war bis 2013 ein gewöhnlicher Software-Verkäufer mit Programmen wie Photoshop und Creative Suite, die über eine CD auf einen Computer heruntergeladen werden mussten. Dann transformierte sich der Konzern aus San José zu einem Cloud-basierten Anbieter mit monatlichen Lizenzeinnahmen und drang in neue Geschäftsfelder wie die Echtzeit-Analyse von digitalen Marketing-Aktivitäten vor.

Diese Umstellung gestaltete sich zunächst zwar schwierig, weil durch das «Recurring Revenue»-Modell anfänglich ein grosser Block von einmaligen Einnahmen für ein Programm wegfiel. Seither hat sich das Unternehmen jedoch zu einer Wachstumsmaschine mit beneidenswerten Margen und robustem Cashflow entwickelt.

Wie die untenstehende Grafik veranschaulicht, wuchs Adobe von 2012 bis 2014 weniger als 10% pro Jahr. Ab 2015 bis heute beschleunigte sich das Wachstum auf durchschnittlich mehr als 18% pro Jahr. Inzwischen stammen rund 90% des Umsatzes aus wiederkehrenden Einnahmen:

Adobe: Umsatzentwicklung

In Mio. $
Wiederkehrende Einnahmen auf Abo-Basis
Restliche Einnahmen

Eine Frage der Bewertung

An der Börse wird das entsprechend goutiert. Die Aktien von Adobe sind in den letzten fünf Jahren fast 540% vorgeprescht und schlagen selbst Microsoft. Andere grosse Softwarekonzerne wie Oracle und SAP, die bei der Transformation in die Cloud hinterherhinken, schneiden bedeutend weniger gut ab:

Adobe

Performance über letzte fünf Jahre, in %
Adobe
Microsoft
Salesforce
Oracle
SAP
Nasdaq 100

Nachdem viele Cloud-Aktien in den vergangenen Jahren zu den besten Performern an der Börse gehört haben, stellt sich für Investoren im Tech-Sektor jedoch wie oft die Frage, wie viel man für Wachstum zu zahlen bereit ist.

Das gilt umso mehr, weil das Risiko von Enttäuschungen mit den immer anspruchsvolleren Bewertungen beträchtlich zunimmt. Bleiben die Zinsen noch für geraume Zeit tief, ist das schwindelerregende Bewertungsniveau vieler Cloud-Aktien möglicherweise weniger ein Problem. Der Zinsschock von Anfang Jahr hat jedoch klargemacht, wie überaus empfindlich das Segment auf steigende Renditen am Bondmarkt reagiert.

Auch ohne nachhaltig höhere Zinsen sind die Risiken beträchtlich. Ein klassischer Fall ist diesbezüglich Alteryx. Der Software-Spezialist für die Analyse von Daten war lange einer der grössten Stars im Cloud-Segment. Nachdem er mit seinen Zahlen die Erwartungen verfehlt hat, notiert der Kurs jedoch fast 42% tiefer als Anfang Jahr. Wer sich auf dem Hoch von Anfang Juli 2020 in den Titeln engagierte, hat 60% des Einsatzes verloren.

Offensichtlich ist, dass sich die Bewertungsparameter im Zug der Pandemie nochmals deutlich ausgedehnt haben. Für die Software-Firmen aus dem S&P Composite 1500 Index beträgt das Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz aktuell 12,6. Vor fünf Jahren waren es noch 4,9.

Um das in Relation zu stellen: Der Nasdaq 100 handelt momentan zu einem Umsatz-Multiple von 5,8. Für den S&P 500 beträgt das Umsatzvielfache 3,4.

Umsatz-Multiple

Unternehmenswert/Umsatz
S&P Composite 1500 Software
Nasdaq 100
S&P 500

Noch wesentlich extremer sind die Bewertungen im Emerging Cloud Index. Gemäss unserer Auswertung der 58 Unternehmen im Kursbarometer beläuft sich das Umsatz-Multiple im Durchschnitt auf 23,8. Spitzenreiter sind Snowflake, Bill.com und Cloudflare, bei denen sich die Kennzahl auf 50 bis 60 beläuft. Selbst wenn man die – naturgemäss optimistischen – Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate nimmt, beträgt das Multiple im Schnitt noch immer 17,8.

Was die Profitabilität anbelangt, wirtschaften gemessen am Betriebsgewinn auf Stufe Ebitda der letzten zwölf Monate lediglich 18 Firmen im Cloud Index profitabel. Bei einem Drittel dieser kleinen Gruppe bewegt sich die Ebitda-Marge unter 7%.

Bei vielen Cloud-Unternehmen handelt es sich um verhältnismässig junge Firmen, die primär in Wachstum investieren und deshalb bei der Profitabilität Abstriche machen müssen. Deshalb wird in der Branche oft die «Rule of 40» angewandt, um die Verfassung eines Unternehmens grob abzuschätzen. Der Vorteil dieser simplen Regel ist, dass sie die beiden zentralen Variablen für Investments gegeneinander ausbalanciert.

Als Kenngrösse für das Wachstum wird dabei meist die Umsatzzunahme über das letzte Jahr verwendet, und für die Profitabilität die Ebitda-Marge über denselben Zeitraum. Ergeben die beiden Werte zusammen mehr als 40%, besteht ein Unternehmen gemäss der Rule of 40 den Test.

Zur Illustration ein Beispiel: Firma A steigert den Umsatz 60% und weist eine negative Ebitda-Marge von 15% aus. Addiert ergibt das 45%, womit Firma A das Kriterium erfüllt. Firma B hingegen wächst zwar 70%, weist aber eine negative Marge von 40% aus. Mit einem Resultat von 30%, fällt sie somit durch.

Wir haben die Firmen aus dem Emerging Cloud Index auf die Rule of 40 geprüft. 37 Unternehmen (also fast 64% der Firmen im Index), die über die letzten zwölf Monate einen negativen Ebitda ausgewiesen haben, bestehen den Test nicht. Umso unangenehmer könnte es werden, wenn eine Firma die Wachstumsvorgaben künftig verfehlt und das Gesetz der Schwerkraft wieder einsetzt.

Zur Veranschaulichung führen wir hier abschliessend zehn Unternehmen aus beiden Enden des Spektrums auf:

Rule of 40

Börsenwert Umsatz-Multiple (LTM) Umsatz-Multiple (NTM) Ebitda-Marge Umsatzwachstum Rule of 40
Adobe302,520,918,139,819,559,3
Salesforce24010,38,515,622,638,2
Zoom Video102,629,923,629,7295,7325,4
Atlassian84,740,233,26,929,436,3
Veeva Systems48,629,824,528,630,559,1
Asana13,854,638,6–75,557,7–17,8X
New Relic56,96,3–24,410,4–14X
Fastly4,814,612,7–40,731,2–9,5X
Sumo Logic27,96,7–36,723,5–13,2X
Zuora1,95,85,2–17,29,1–8,1X

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Google ist mit einer Avance von 56% dieses Jahr der mit Abstand beste Titel unter den grossen amerikanischen Tech-Konzernen (was uns freut, denn die Aktien sind im The Market Best Ideas Portfolio enthalten). Im Bereich Online-Werbung führt kein Weg am Internetriesen aus Mountain View vorbei. Sridhar Ramaswamy, der während fünfzehn Jahren das Geschäft mit digitalen Anzeigen bei Google aufgebaut hat, spricht im Podcast «Invest Like the Best» mit Patrick O'Shaughnessy über die Vergangenheit, Gegenwart und Zukunft der Internetsuche – und was das Geschäftsmodell von Google so attraktiv macht.
  • Monoklonale Antikörper von Regeneron und Eli Lilly erwiesen sich letzten Herbst als erstes, wirklich effektives Medikament gegen Covid-19. Die Therapie hat wohl auch Ex-Präsident Trump nach seiner Ansteckung das Leben gerettet. Derzeit wird Greg Abbott, der Gouverneur von Texas, nach seiner Coronavirus-Infektion mit dem Präparat von Regeneron behandelt. Mit künstlich erzeugten Antikörpern könnte sich künftig eine ganze Reihe von weiteren Krankheiten bekämpfen lassen. Das Wissenschaftsmagazin «Science» berichtet in diesem Zusammenhang von einer wegweisenden Studie, in der sich die Therapie als wirksam gegen Malaria erwiesen hat.
  • Es ist das Ende einer Ära: Der Fussball-Superstar Lionel Messi wechselt vom FC Barcelona zu Paris Saint-Germain. Aus Sicht von Michael Moritz, einem Partner der einflussreichen Venture-Capital-Firma Sequoia Capital, hat der spanische Traditionsklub bei der Bewirtschaftung von Messi als Weltklasse-Asset kapitale Fehler begangen. In einem Gastbeitrag für die «Financial Times» erläutert Moritz die wichtigsten Lektionen im Umgang mit Spitzenperformern, die FC Barcelona und andere Sportvereine von der Investmentbranche im Silicon Valley lernen können. (Tipp: Wer die Suchbegriffe «Michael Moritz Messi» auf seinem Smartphone-Browser eingibt, sollte den FT-Artikel kostenfrei lesen können.)

Und zum Schluss noch dies: Container Tales

Es ist ein Sommer der Superlative. Obschon an den Finanzmärkten mehr und mehr Sorgen über eine Abkühlung der Weltwirtschaft aufkommen, herrscht in der San Pedro Bay derzeit so viel Betriebsamkeit wie noch nie.

Die Meeresbucht an der Küste Südkaliforniens beheimatet den grössten Frachthafen der westlichen Hemisphäre. Als Tor zu Amerikas Güterhandel mit Asien umfasst der riesige Logistikkomplex den Port of Los Angeles sowie den Port of Long Beach, wo zusammen rund 40% aller Container-Importe in die USA abgewickelt werden.

Weil der Frachtverkehr über den Pazifik seit Monaten einen präzedenzlosen Boom erlebt, beträgt der Standardpreis gegenwärtig rund 10’300 $, um einen Schiffscontainer von Schanghai an die US-Westküste zu verschiffen – rund 220% mehr als vor einem Jahr. Anekdotenhaft wird in Extremfällen sogar von bis zu 32’000 $ berichtet.

Quelle: Bloomberg via @LizAnnSonders

Auf einem Allzeithoch bewegt sich ebenfalls das Transportvolumen. Momentan herrscht in der San Pedro Bay Hochsaison, zumal die amerikanischen Detailhändler ihre Lager füllen, um sich für den Schulanfang und die Feiertage im späteren Jahresverlauf vorzubereiten. Insgesamt wird für dieses Jahr in der Hafenanlage mit einem Rekordumschlag von rund 19 Mio. Containern gerechnet.

Wie Gene Seroka, Direktor des Port of Los Angeles, zu Wochenbeginn dem Börsensender CNBC sagte, fehlt es derzeit überall an Kapazitäten, um die Importe aus Asien an ihre Zieldestination zu transportieren. An grossen Eisenbahn-Hubs wie Chicago, Dallas und Memphis stauen sich Güterzüge. In Südkalifornien werden die unzähligen Lagerhäuser zwischen der Pazifikküste und dem Beginn der Wüstenregion mit einer Abstellfläche von total rund 185 Mio. Quadratmetern mit Frachtgut überfüllt.

Da die Kapazitäten der Hafenanlage nicht ausreichen, warten gegenwärtig mehr als dreissig Ozeanriesen darauf, ihre Fracht in der San Pedro Bay zu löschen. Mit Blick auf die Probleme am chinesischen Containerhafen von Ningbo-Zhoushan nach einem Covid-Ausbruch und die steigenden Fallzahlen in der wichtigen Exportregion Vietnam wird in den nächsten Wochen weiteres Chaos in den globalen Lieferketten erwartet.

Wie die neusten Statistiken zeigen, wurden im Port of Long Beach im Juli fast 785’000 Container umgeschlagen. Das sind über 4% mehr als im Vorjahresmonat, als der Boom begann. Insgesamt hat der Port of Long Beach damit in zwölf der letzten dreizehn Monate ein Rekordvolumen verbucht. Auch im grösseren Port of Los Angeles hat der Umschlag im Juli um weitere 4% auf knapp 891’000 Container zugenommen.

Damit es wieder mehr Platz an den Docks gibt, steuern Frachter inzwischen die San Pedro Bay aus dem einzigen Grund an, leere Container zurück nach China zu transportieren. Der Export sogenannter «Empties» ist im Port of Long Beach im Juli auf fast 23% angeschwollen.

«Diese Boxen sind zu einer begehrten Handelsware geworden, weil die globalen Lieferketten überstrapaziert sind», lässt sich Hafendirektor Mario Cordero in einer Medienmitteilung zitieren.

Momentaufnahme des Schiffsverkehrs zwischen Asien und Nordamerika vom 17. August. Grüne Symbole markieren Containerschiffe, rote Symbole Öltanker.

Momentaufnahme des Schiffsverkehrs zwischen Asien und Nordamerika vom 17. August. Grüne Symbole markieren Containerschiffe, rote Symbole Öltanker.

Quelle: MarineTraffic

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger