The Pulse

Der IPO-Markt läuft heiss

Das neue Reizwort am amerikanischen Aktienmarkt heisst FOMO: Fear of missing out. Eine Reihe von Unternehmen öffnen sich mit spektakulären Resultaten dem Publikum. Dass die meisten von ihnen keine Gewinne erwirtschaften, ist egal.

Christoph Gisiger

Der IPO-Markt heizt sich auf. Mit Slack öffnet sich am Donnerstag ein weiteres Unicorn aus dem Silicon Valley dem Publikum. In den vergangenen Tagen haben mit CrowdStrike, Chewy und Fiverr bereits drei andere Tech-Unternehmen ein spektakuläres Debüt an Wallstreet gefeiert.

Die Euphorie weckt Erinnerungen an die Exzesse der Dotcom-Blase. Wie damals wirtschaftet ein Grossteil der Börsenzugänge unprofitabel. Bei vielen Unternehmen ist fraglich, ob sie überhaupt je einen Gewinn erzielen werden. Der neue IPO-Boom steht heute deshalb im Mittelpunkt von «The Pulse».

Mit Lyft und Uber haben zwar ausgerechnet die zwei prominentesten Neulinge enttäuscht. Ihr frostiger Empfang an der Börse hat dem Geschäft mit Publikumsöffnungen aber nicht geschadet. Im Gegenteil: Der Appetit auf neue Unternehmen wächst und wächst.

So notiert der IPO ETF der Investmentfirma Renaissance Capital seit Anfang Jahr 37% im Plus. Den Gesamtmarkt und selbst das Tech-Barometer Nasdaq 100 distanziert er damit um Längen:

Wie gross das Interesse an Börsengängen momentan ist, hat sich letzte Woche erneut gezeigt. Die Aktien von Chewy, einem Online-Versanddienst für Haustierprodukte, sind am ersten Handelstag fast 60% vorgeprescht.

Fiverr, eine Marktplattform für Freelancer-Dienste, ist mit noch mehr Begeisterung begrüsst worden. Auch der cloudbasierte Antivirus-Spezialist CrowdStrike verzeichnete einen «IPO-Pop» von über 70%.

Den Rekord hält weiterhin Beyond Meat. Die Titel des Fleischersatz-Herstellers sind beim Börsendebüt gemäss dem Datendienst Dealogic mehr als 160% emporgeschossen und verzeichnen inzwischen eine Avance von 580%.

Wem kommt da nicht die Manie zu Ende der Neunzigerjahre in den Sinn?

Parallelen lassen sich nicht nur zu den fulminanten Kursavancen ziehen. Wie damals ist derzeit die Anlagequalität vieler neuer Unternehmen dürftig: Beyond Meat, Chewy, CrowdStrike und Fiverr häufen alle Verluste an. Das, obschon sie inzwischen rund zehn Jahre alt sind.

Dass sich daran auf absehbare Zeit etwas ändert, ist zu bezweifeln. «Wir weisen eine Geschichte von Verlusten auf und werden möglicherweise nicht in der Lage sein, künftig Profitabilität zu erreichen oder aufrechtzuhalten», heisst es etwa im IPO-Prospekt von CrowdStrike.

FOMO packt Investoren

Dennoch sind Investoren bereit, tief in die Tasche zu greifen. FOMO – Fear of missing out, oder zu Deutsch Angst, etwas zu verpassen – ist wie beim letzten Tech-Boom ein starker Treiber.

Abenteuerliche Bewertungen sind die Folge. Die Titel von CrowdStrike zum Beispiel handeln zu mehr als dem 50-fachen des Umsatzes. Im Fall von Beyond Meat und dem Video-Konferenzdienst Zoom beträgt der Faktor mehr als 60:

Der Reiz für Engagements ist offensichtlich: Während die Wirtschaft in vielen Bereichen stagniert, eröffnen sich hier Chancen auf Wachstum. Die Frage ist jedoch, zu welchem Preis.

Bei Slack etwa hat sich die operative Leistung zuletzt verschlechtert. Der Kollaborations-Dienst mit einem geschätzten Börsenwert von 17 Mrd. $ rapportiert für das Geschäftsjahr 2019 bei Einnahmen von rund 400 Mio. $ einen Verlust von 140 Mio. $. Trotz 80% Umsatzsteigerung ist der Fehlbetrag damit gleich hoch wie im Vorjahr.

Slack ist kein Sonderfall. Bereits über 80% der Unternehmen, die 2018 in den USA an die Börse gekommen sind, wirtschafteten unrentabel. Das zeigen Daten des US-Finanzprofessors und IPO-Spezialisten Jay Ritter. Dieses Jahr dürfte es nicht besser sein.

Zum Vergleich: Auf dem Top der letzten IT-Blase belief sich die Quote ebenfalls über 80%:

Qualität nimmt ab

Generell fragt sich, ob aus dem Silicon Valley überhaupt noch Unternehmen an die Börse kommen, deren Geschäftsmodell für langfristig denkende Investoren attraktiv ist.

Extrembeispiele sind Uber und Lyft. Obschon sie an der Börse zu 72 und 17 Mrd. $ bewertet werden, haben sie vergangenes Jahr 2,5 Mrd. $ bzw. 400 Mio. $ verbrannt. Analysten schätzen, dass die beiden Fahrdienste frühestens ab 2023 einen positiven freien Cashflow erwirtschaften werden.

Klar, auch Superstars wie Google, Amazon und Facebook schrieben zu Beginn Verlust. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt jedoch, dass Google bereits vor dem Börsengang im August 2004 über mehrere Jahre Gewinn erzielt und einen positiven Cashflow erarbeitet hatte. Das Gleiche gilt für die Publikumsöffnung von Facebook im Mai 2012.

Selbst Amazon schneidet im Vergleich zu den meisten Unicorns wie ein Musterschüler ab: Der 1994 lancierte Online-Händler häufte gemäss einer Analyse des Magazins «Fortune» in den Jahren von 1999 bis 2001 zwar Verluste von mehr als 800 Mio. $ an.

Ab 2002 verdiente er jedoch konstant Geld. Elf Jahre nach der Gründung hatte der Konzern von Jeff Bezos bereits sämtliche Verluste kompensiert.

Seit Facebook hat denn auch kaum ein prominenter Börsenzugang aus dem IT-Sektor wirklich überzeugt. Bekannte Namen wie Twitter, Snap oder Dropbox erwiesen sich für Investoren alle als Enttäuschung.

Besonders peinlich ist die Performance von Blue Apron. Der Kurs des Kochbox-Versenders ist inzwischen derart tief eingebrochen, dass er letzte Woche einen umgekehrten Aktiensplit im Verhältnis 15:1 vollziehen musste.

Esoterische Bewertungskriterien

Nicht viel besser steht es um die Qualität der Pipeline an IPO-Kandidaten, zu denen unter anderen Airbnb und WeWork gehören.

Bemerkenswert ist, dass jetzt wieder ähnlich esoterische Bewertungskriterien propagiert werden wie bei den Exzessen vor zwanzig Jahren. Paradebeispiel ist der «Community-Adjusted Ebitda», den WeWork publiziert.

«Was soll das sein? Ich klammere alle möglichen Kosten aus und präsentiere den Rest als Gewinn? Das ist Unfug», sagte dazu unlängst der erfahrene Fondsmanager Rajiv Jain im Interview mit The Market.

Die neusten «Exportprodukte» aus dem Silicon Valley wie Uber, Lyft oder WeWork geben sich zwar gern den Anstrich innovativer Start-up-Unternehmen.

De facto sind das aber Grosskonzerne, die sich dank dem unerschöpflichen Mittelfluss von Venture-Fonds über viele Jahre finanzieren, Wettbewerber aus dem Markt drängen und ohne den disziplinierenden Zwang zur Rentabilität expandieren konnten.

Die Obsession für Wachstum im Umfeld rekordtiefer Zinsen spiegelt sich in den Investitionen in Wagniskapital-Anlagen: Allein 2018 sind in den USA über 130 Mrd. $ in den Sektor geströmt.

«Nach diesem kolossalen Rekord ist für dieses Jahr eigentlich ein zögerlicher Start erwartet worden. Stattdessen sind die Bewertungen auf ein beispielloses Niveau gestiegen. Finanzierungsrunden im Umfang von 100 Mio. $ sind zur neuen Normalität geworden», hält dazu der Researchdienst PitchBook fest:

SoftBank verliert an Anziehungskraft   

Vor diesem Hintergrund mutet fast schon komisch an, dass mit der Long Term Stock Exchange vor wenigen Wochen eine neue Aktienbörse in San Francisco die Genehmigung der Handelsaufsicht SEC erhalten hat.

Ohne Verpflichtung zur konventionellen Ergebnisberichterstattung soll sie «Unternehmen einen neuen Weg offerieren, ihr Geschäft zu etablieren, Visionen umzusetzen und Wert für künftige Jahrzehnte zu schaffen».

Wie lange der neue IPO-Boom anhält, kann niemand sagen. Dass so viele Unicorns nun aber plötzlich an die Börse drängen, fühlt sich nach Torschlusspanik an. Auffällig sind in diesem Zusammenhang die neusten Nachrichten zum Vision Fund von Softbank.

Das rund 100 Mrd. $ umfassende Vehikel des japanischen Geschäftsmanns Masayoshi «Masa» Son ist einer der grössten Investoren im Silicon Valley und bekannt dafür, dass er in atemberaubendem Tempo Geld in Unicorns wie Uber, Slack und WeWork gesteckt hat.

Offenbar kommen jetzt aber Zweifel auf. Das «Wall Street Journal» berichtet, dass Son mit der geplanten Zweitauflage des Vision Fund bei Investoren auf eine reservierte Haltung stösst. Auch musste er gemäss der «Financial Times» unlängst Goldman Sachs und andere Banken für einen Lombardkredit von 4 Mrd. $ auf seine Uber-Aktien angehen.

Deep Diving

Wie immer an dieser Stelle gibt es hier drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben.

  • Das Spekulationsfieber in Bitcoin kehrt zurück. Auch Facebook lanciert nun eine eigene Kryptowährung. Investments können jedoch böse enden. Das zeigt der faszinierende Einblick des Magazins «Wired» in den bisher grössten Krypto-Skandal.
  • Die Nachricht lässt aufhorchen: Der französisch-israelische Milliardär Patrick Drahi kauft das Auktionshaus Sotheby’s für knapp 3 Mrd. $. Lesenswert ist in diesem Zusammenhang ein Bericht der Zeitschrift «Nature», der sich mit dem Einsatz künstlicher Intelligenz bei der Echtheitsprüfung von Kunstwerken befasst.
  • Wer sich eingehender mit WeWork befassen will, findet im «New York Magazine» aufschlussreichen Lesestoff. Eine Recherche zeigt auf, wie der streitbare Konzernchef Adam Neumann das zu 47 Mrd. $ bewerte Unternehmen aufgebaut hat.

Identity Crisis

Es ist Anfang Sommer, womit in den USA König Baseball das Zepter übernimmt. Der Besuch eines Spiels mit Hotdog und Bier gehört für viele Amerikaner ebenso zur Tradition wie der Truthahn zu Thanksgiving.

Mit entsprechend grossem Stolz trägt jedes Team der Major Baseball League seinen Heimatort im Namen. Nur nicht die Los Angeles Angels. Anders als man meinen könnte, hat der Club nämlich so gut wie nichts mit der Millionenstadt gemein.

Was also steckt hinter dem wohl grössten Etikettenschwindel im US-Sportgeschäft? Die Angels sind seit Mitte der Sechzigerjahre in Anaheim beheimatet und gehörten früher dem Disney-Konzern. Nicht zufällig befindet sich ihr Stadion unweit des Disneyland.

Die Farce begann 2005, nachdem der Werbemogul Arturo Moreno den Club übernommen hatte: Die «Anaheim Angels» wechselten den Namen zunächst zu «Los Angeles Angels of Anaheim». 2013 fiel dann auch das Suffix «of Anaheim» weg.

Moreno, der erste Besitzer eines US-Sportteams lateinamerikanischer Herkunft, änderte den Clubnamen aus finanziellem Kalkül: Los Angeles ist der zweitwichtigste Medienmarkt Amerikas. Anaheim hingegen ist nach Bakersfield bloss die zehntgrösste Stadt Kaliforniens.

Anaheim ist auch kein Vorort von LA, obwohl das von Besuchern wegen des Disneylands oft so wahrgenommen wird. Die Stadt gehört zum Orange County, wo Sportfans mit Los Angeles rein gar nichts zu tun haben wollen. Das zeigt sich mitunter daran, dass auf Angels-Fanartikeln weder «Los Angeles» noch «LA» steht.

Dass es dem Club primär um Geld geht, macht sich derzeit erneut deutlich. Weil der Mietvertrag mit dem Heimstadion bald ausläuft, denken die Angels laut über einen Umzug nach Long Beach nach. Möglicherweise auch deshalb, um die Stadt Anaheim mit Blick auf die renovationsbedürftige Sportanlage zu finanziellen Konzessionen zu drängen.

Den Behörden von Long Beach, das zum Nachbarbezirk Los Angeles County gehört, wäre der Zuzug des Teams natürlich mehr als willkommen. Er würde neue Arbeitsplätze und Einnahmen bedeuten.

Auch in Long Beach dürften sich die Angels allerdings kaum richtig zuhause fühlen, ist die Hafenstadt doch fest in der Hand des Traditionsclubs Los Angeles Dodgers.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger, Redaktor