The Pulse

Donnergrollen im Cloud-Sektor

Die hoch bewerteten US-Anbieter von internetbasierten Software-Diensten geraten an der Börse unter Druck. Plus: Texas Instruments sendet Schockwelle durch die Halbleiterbranche.

Christoph Gisiger

Die entscheidende Phase der Berichtssaison im amerikanischen Tech-Sektor beginnt unter ungünstigen Vorzeichen: Mit Texas Instruments sorgt einer der wichtigsten Exponenten der IT-Industrie für eine schwere Enttäuschung.

Wie der nach Intel zweitgrösste US-Chipkonzern am Dienstagabend meldete, ist sein Umsatz im dritten Quartal um 12% auf 3,8 Mrd. $ gesunken und hat die Analystenprognosen verfehlt.

Deutlich hinter den Erwartungen zurück bleibt auch der Ausblick von Texas Instruments. Der Hersteller für Analog-Chips rechnet für den laufenden Berichtszeitraum mit 3,1 bis 3,3 Mrd. $ Umsatz, was einer Abnahme von rund 14% entspricht. Der Konsens hat bislang mit knapp 3,6 Mrd. $ gerechnet.

Anstatt der erhofften Aufhellung verschlechtert sich der Geschäftsgang damit weiter:

Texas Instruments: Umsatzentwicklung

in % zur Vorjahresperiode

«Der Markt zeigt Schwächen auf breiter Basis, was mit makroökonomischen Faktoren zu tun hat, speziell den angespannten Handelsbeziehungen», sagte TI-Finanzchef Rafael Lizardi während der Ergebnispräsentation.

«Wir stehen am Ende einer langen Zulieferkette. Und wenn die Unternehmen vor uns Aufträge zurückziehen, resultiert ein Stau», sagte Lizardi weiter.

Der Abschluss von Texas Instruments sorgt für Verunsicherung. Die Titel haben am Dienstag nachbörslich annähernd 10% verloren. Auch andere grosse Halbleiterwerte wie Intel, Broadcom und Nvidia büssten Terrain ein.

Umso wichtiger wird, was der Marktführer Intel am Donnerstag zum Geschäftsgang sagt. Obschon die Branche den schwersten Auftragseinbruch seit der Weltwirtschaftskrise von 2008/09 erlebt, haben Chip-Aktien vor wenigen Tagen ein Rekordhoch markiert. Die Absturzgefahr ist damit beträchtlich.

Bereits schwer unter Druck gekommen sind in den letzten Tagen Aktien aus dem Cloud-Segment. «The Pulse» geht deshalb in der heutigen Ausgabe der Frage nach, was es mit der Kurserschütterung in einem der spekulativsten Bereiche des Tech-Sektors auf sich hat.

Phänomenales Wachstum

Es ist unumstritten: Rechendienste über das Internet gehören wie künstliche Intelligenz oder virtuelle Realität zu den wichtigsten Trends unserer Zeit. Unternehmen migrieren ihre IT-Infrastruktur immer mehr in die Cloud, was an der Börse für Wachstumsfantasie sorgt.

Davon am meisten profitiert haben Aktien von Unternehmen, die cloudbasierte Software entwickeln, auch «Software as a Service» oder kurz «SaaS» genannt. Ihre Produkte helfen Firmen, digitale Geschäftsprozesse zu optimieren, und bieten eine Alternative zu Programmen, die auf lokalen Grossrechnern basieren.

Die Titel von Schwergewichten wie Adobe, Salesforce und Paypal zum Beispiel sind in den letzten drei Jahren rund 100 bis 150% avanciert. Kleinere «Cloud Kings» wie Atlassian (+300%), Veeva Systems (+270%) oder ServiceNow (200%) verzeichnen noch stärkere Kursgewinne.

Der BVP Nasdaq Emerging Cloud Index, der knapp fünfzig Werte umfasst, war auch dieses Jahr lange flott unterwegs.  Das Branchenbarometer preschte bis Ende Juli rund 50% vor, dann hat der Trend jedoch gedreht.

Für die letzten drei Monate resultiert ein Minus von 18%, wobei seit letzter Woche erneut grössere Kursverluste angefallen sind:

BVP Nasdaq Emerging Cloud Index

BVP Nasdaq Emerging Cloud Index
Nasdaq 100
S&P 500

Besonders heftig erwischt hat es Aktien von Cloud-Unternehmen wie MongoDB, Okta, Workday und Twilio, die unprofitabel arbeiten. Abgestürzt sind zudem die Titel der Börsenneulinge Cloudflare, Zoom Video und Crowdstrike.

Was genau die Ursachen für den Rückschlag sind, lässt sich schwierig sagen. Kaum umstritten ist aber, dass sich Software-Aktien schon seit Längerem auf einem überaus stolzen Bewertungsniveau bewegen.

Aktuell handelt das Dutzend Software-Titel im US-Leitindex S&P 500 auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 26. Zum Vergleich: Anfang 2016 belief es sich auf weniger als 20 und vor fünf Jahren auf weniger als 17:

Bewertung von Software-Aktien im S&P 500

Kurs-Gewinn-Verhältnis für nächste zwölf Monate

Hinzu kommt, dass sich die Wahrnehmung verändert hat. An der Börse hat bis vor Kurzem die Ansicht dominiert, dass Hersteller von Cloud-Software praktisch immun gegen Konjunkturschwächen sind. Spätestens seit letzter Woche kommen jedoch Zweifel an der Story des ungebrochenen Wachstums auf.

Cloud-Kings werden entthront

Den Auftakt machte Workday, ein Spezialist für Personalmanagement-Software. CEO Aneel Bushri sagte während einer Investorenpräsentation zum Marktumfeld, dass «wir definitiv einige Verspätungen sehen» – nicht gerade ermutigende News, wenn der Markt ein KGV von 80 für eine Aktie wie Workday bezahlt.

Gleich darauf folgte der nächste Dämpfer: Citigroup-Analyst Walter Pritchard reduzierte das Aktienrating von Cloud-Primus Adobe von Kaufen auf Halten. Eine Massnahme, die bislang als so gut wie undenkbar galt.

«Wir stufen Adobe zurück, weil wir besorgt darüber sind, ob der Konzern das finanzielle Momentum der gut letzten fünf Jahre aufrecht halten kann», hält Pritchard in seinem Report fest.

«Mit Blick auf das zusehends schwierige Umfeld erwarten wir, dass sich eine weitere Verschlechterung der Konjunkturlage ab einem gewissen Punkt auf viele Software-Unternehmen auswirken wird», warnt der Analyst.

Auf Enttäuschung sind ferner die Quartalszahlen des Branchennachbars Atlassian gestossen. Zudem gab es vorsichtige Äusserungen von IBM: Der IT-Dinosaurier verwies bei der Ergebnispräsentation auf eine schwächere Nachfrage in Grossbritannien und Deutschland; zwei Schlüsselmärkte für Softwarefirmen im Cloud-Bereich.

Mit ServiceNow, einem Spezialisten zur Optimierung von Arbeitsprozessen, hat am Dienstag bereits ein weiterer «Highflyer» mit einer bösen Überraschung aufgewartet: CEO John Donahoe, der in der IT-Industrie als vormaliger Chairman von PayPal und CEO von eBay hohes Renommee geniesst, verlässt das Unternehmen und übernimmt ab Anfang 2020 die operative Leitung von Nike.

Mit SAP-Chef Bill McDermott tritt zwar ebenfalls ein Kenner der Branche die Nachfolge von Donahoe an. Investoren reagieren auf die Rochade jedoch verunsichert: Die Aktien von ServiceNow sind gestern Dienstag im nachbörslichen Handel weitere 9% eingebrochen.

Für die volatilen Titel ist das der zweite Rückschlag in wenigen Tagen. Schon am vergangenen Mittwoch waren die Papiere unter Druck gekommen, nachdem Morgan Stanley sie auf «Halten» zurückgestuft hatte. Die Investmentbank begründet den Schritt damit, dass steigende Investitionen die Profitabilität künftig noch stärker beeinträchtigen werden.

Im Zug dieser Nachrichten verzeichnen auch andere Titel gravierende Verluste. Die zwölf grössten Werte im BVP Nasdaq Emerging Cloud Index haben seit dem Höchst rund 15 bis 30% eingebüsst, wogegen der S&P 500 unweit der Bestmarke notiert:

Kursverlust seit Höchst

in %

Bewertungen bleiben anspruchsvoll

Umso mehr Anspannung herrscht jetzt, wenn mit Microsoft, Amazon und Google (Alphabet) die grössten drei Anbieter von Cloud-Rechendiensten in den kommenden Tagen die Quartalszahlen vorlegen. Aus ihren Resultaten werden sich neue Anhaltspunkte ableiten lassen, wie es generell um die Auftragslage der Branche steht.

Grundsätzlich sind die langfristigen Aussichten für die Cloud-Industrie im Vergleich zu anderen Wirtschaftsbereichen weiterhin intakt. Der Researchdienst Gartner etwa prognostiziert, dass der globale Markt bis 2022 um rund 50% auf knapp 350 Mrd. $ expandieren wird.

Der Bereich Software als grösstes Segment soll dabei von gut 90 Mrd. $ auf über 140 Mrd. $ wachsen:

Globaler Cloud-Markt

in Mrd. $
Software (SaaS)
Geschäftsabläufe (BPaaS)
Rechendienste (IaaS)
Hardware (PaaS)
Sicherheit

Wie immer an der Börse ist aber nicht nur wichtig, was man kauft, sondern ebenso entscheidend, welche Bewertung man dafür bezahlt – und im Fall der meisten Cloud-Aktien sind die Bewertungen auch nach dem Rücksetzer weiterhin enorm anspruchsvoll.

Zudem scheint sich die Mentalität an der Börse generell zu ändern: Investoren verspüren angesichts der weltweiten Wirtschaftsabkühlung weniger Appetit auf Risiko.

Konjunkturempfindliche Sektoren wie IT, Energie oder Grundstoffe verlieren damit an Gunst, wogegen defensive Aktien aus Bereichen wie Versorger, Basiskonsum und Kommunikationsdienste bevorzugt werden:

Performance nach Sektoren

Über letzte drei Monate, in %

The Rule of 40

Für Vorsicht spricht ebenso, dass die Börse der Rentabilität von Unternehmen wieder mehr Gewicht zumisst.

Das zeigt mitunter die miserable Performance von prominenten Zugängen wie Uber, Lyft oder Slack. Ein anderes Beispiel ist das IPO-Debakel um den Bürovermieter WeWork, der nun von Grossinvestor SoftBank gerettet werden muss.

Vor diesem Hintergrund treten vermehrt Fragen zur langfristigen Profitabilität der bislang «heissesten» Namen im Cloud-Segment auf.

Um die Verfassung eines Unternehmens grob abzuschätzen, wird in der Branche gerne die «Rule of 40» angewandt. Das, zumal sie sowohl dem Wachstum wie auch der Profitabilität Rechnung trägt und damit zwei der wichtigsten Komponenten für Investments gegeneinander ausbalanciert.

Als Kenngrösse für das Wachstum wird dabei meist die Umsatzzunahme über das letzte Jahr verwendet. Für die Profitabilität die Ebitda-Marge über denselben Zeitraum. Ergeben die beiden Werte zusammen mehr als 40%, besteht ein Unternehmen gemäss der Rule of 40 den Test.

Zur Illustration ein Beispiel: Firma A steigert den Umsatz 60% und weist eine negative Betriebsmarge von 15% aus. Addiert ergibt das 45%, womit Firma A das Kriterium erfüllt. Firma B hingegen wächst zwar 70%, weist aber eine negative Marge von 40%. Mit einem Resultat von 30%, fällt sie somit durch.

Mit Hilfe des Datendiensts S&P Global hat «The Pulse» deshalb die zwölf grössten Software-Unternehmen aus dem Cloud-Segment auf die Rule of 40 geprüft. Das ernüchternde Ergebnis: Fast die Hälfte schneidet mit der Note ungenügend ab:

Kennzahlen

Börsenwert Umsatz-Multiple Wachstum Betriebsmarge Rule of 40
Adobe 126,4 11,9 24,2 33,5 57,7
Salesforce 124,6 8,5 24,3 14 38,3
PayPal 114,6 7 12,5 18,3 30,8
ServiceNow 42,8 14,2 33,1 5,5 38,6
Workday 34,9 10,8 33,6 –8,6 25
Shopify 34,6 26,7 51,9 –7,2 44,7
Atlassian 26,7 22,1 37,4 –1,7 35,7
Square 25,1 6,4 47,1 0,9 48
Veeva Systems 20,9 21,6 26,1 29,8 55,9
Twilio 13,7 15,5 78,9 –20,1 58,8
Okta 11,6 23,8 51,1 –29,7 21,4
Paycom Software 11 16,8 31,1 33,6 64,7
Dropbox 8 5,2 22,1 7,1 29,2
MongoDB 6,5 18,7 66,5 –30 36,5
Alteryx 5,5 17,7 77,5 7,4 84,9
Box 2,3 3,6 18,1 –12,8 5,3

Deep Diving

Wie immer an dieser Stelle gibt es hier einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • In Mexiko floriert die Startup-Szene. Ganz im Gegensatz zu den Gepflogenheiten im Silicon Valley meiden Unternehmensgründer Publizität jedoch um jeden Preis. Der Grund: Sie fürchten, dass sie damit die Aufmerksamkeit der Drogenkartelle auf sich ziehen und gekidnappt werden könnten. Einblick dazu gibt eine Reportage von «Reuters».
  • Die Quartalszahlen von Netflix haben den Aktien kurzfristig etwas geholfen. Inzwischen notiert der Kurs aber 5% tiefer als vor der Ergebnispublikation. Wie massiv der mit einem «Junk»-Kreditrating benotete Streaming-Service Geld verbrennt, wird diese Woche einmal mehr ersichtlich: Das Branchenmagazin «Variety» meldet, dass «Debtflix» eine weitere Anleihe im Umfang von 2 Mrd. $ begibt, nachdem der Konzern bereits im Frühjahr eine Tranche von 2,2 Mrd. $ aufgenommen hatte.
  • Überraschungscoup im Biotechsektor: Biogen bewirbt sich unter Einbezug zusätzlicher Testdaten erneut um die US-Zulassung des potenziellen Alzheimer-Blockbusters Aducanumab. Im März hatte der Konzern den Antrag zur grossen Enttäuschung der Börse zurückgezogen. Die Aktien haben am Dienstag mit einem Sprung von 26% reagiert. Alle Fakten dazu hat die Fachpublikation «FierceBiotech». Branchennachbar Vertex erfreut ebenfalls mit der fünf Monate früher als erwarteten Zulassung von Trikafta, einem Präparat gegen zystische Fibrose.

Very Superstitious

Rituale und Aberglauben gehören zum Sport wie das Amen in der Kirche. Das gilt auch in der National Hockey League NHL, wo fast jeder Club ein eigenes Ritual pflegt.

Die Detroit Red Wings zum Beispiel werfen vor jedem Heimspiel in den Playoffs einen gekochten Tintenfisch aufs Eis. Bei den Nashville Predators ist es ein Wels. Die Fans der Florida Panthers wiederum zelebrieren Goals ihres Heimteams, indem sie Ratten aus Plastik aufs Spielfeld schmeissen.

Eine ganze Reihe kurioser Gepflogenheiten gibt es ebenso unter den Spielern. Wayne «The Great One» Gretzky etwa zielte den ersten Schuss beim Aufwärmen stets absichtlich daneben. Chris Chelios zog das Match-Trikot immer als letzter seines Teams an. Sidney «Sid the Kid» Crosby weigert sich, an Spieltagen mit seiner Mutter zu telefonieren.

Verschwörungstheorien machen selbst vor einem Superstar wie Taylor Swift nicht halt. Im Staples Center, dem Heimstadion der Los Angeles Kings, hält die Popsängerin den Rekord mit sechzehn ausverkauften Konzerten. 2015 wurde sie dafür mit einem Banner geehrt, das seither von der Decke der Sportanlage hängt.

Kings-Fans ist diese Auszeichnung schon seit Längerem ein Dorn im Auge. Seit das Banner aufgezogen worden ist, hat das Team keine Serie mehr in den Playoffs gewonnen. Die unumstrittene Folgerung: Das Banner ist an dieser Misere Schuld. Bei Spielen der Kings wird das Banner deshalb seit Beginn dieser Saison überdeckt, wie die «Los Angeles Times» berichtet.

Ob die «Sicherheitsvorkehrung» hilft, wird sich wohl frühstens 2021 beweisen lassen. Die Kings haben ihr erstes Heimspiel zwar prompt gewonnen. Nach der katastrophal schwachen Leistung im letzten Jahr rangiert die Mannschaft inzwischen aber bereits erneut am Schluss ihrer Division. Chancen auf die Playoffs traut ihr so gut wie niemand zu.

Taylor Swift derweil hat seit 2015 kein Konzert mehr im Staples Center gegeben. Sie wird aber nächsten Sommer zur Eröffnung des 5 Mrd. $ teuren SoFi Football-Stadiums in Los Angeles auftreten, das künftig die Stadtteams Rams und Chargers beheimatet.

Wenn das bloss kein Unglück bringt.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger