The Pulse

Hat WeWork die Blase im Silicon Valley zum Platzen gebracht?

Der abgeblasene Börsengang des Shared-Workspace-Unternehmens weckt Erinnerungen an andere Schlüsselereignisse, die eine Trendwende an den Börsen ausgelöst haben.

Christoph Gisiger

Das vierte Quartal beginnt mit einem Dämpfer: Der Auftragseingang der amerikanischen Industrie ist im September auf den tiefsten Stand seit zehn Jahren gefallen. An den Börsen löst das neue Sorgen um einen globalen Konjunkturabschwung aus.

Aktien aus dem Tech-Sektor bekommen das empfindlich zu spüren. Abgesehen von wenigen Ausnahmen haben IT-Werte am Dienstag durchs Band weg an Terrain verloren. Bei den grösseren Titeln sind vor allem Oracle und Cisco Systems unter Druck gekommen.

Auffällig ist vor diesem Hintergrund, was sich bei Apple abspielt: Die Aktien des IT-Schwergewichts sind seit Anfang August stetig auf dem Vormarsch und flirten mit dem am 3. Oktober 2018 markierten Allzeithoch von 232.07 $. Auch am Dienstag tendierten sie im schwachen Gesamtmarkt fester.

Für Optimismus sorgt die neue iPhone-Generation, die am 20. September auf den Markt gekommen ist. Unter Analysten gehen die Meinungen über die Nachfrage nach den neuen Modellen zwar auseinander. Eine ausgesprochen zuversichtliche Einschätzung hat jedoch das Research-Team von JPMorgan zu Wochenbeginn publiziert, wovon die Aktien profitieren.

Das reflektiert sich entsprechend in der wachsenden Marktkapitalisierung von Apple. Sie bewegt sich seit Mitte September wieder über 1000 Mrd. $ und nähert sich dem Börsenwert des Softwareriesen Microsoft an, der Ende April zum wertvollsten Konzern der Welt avanciert ist:

Wie die obige Grafik ausserdem zeigt, hat Amazon in den vergangenen Wochen weiter an Wert eingebüsst. Die Kapitalisierung ist seit dem enttäuschenden Abschluss zum zweiten Quartal fast 140 auf 860 Mrd. $ geschrumpft. Nun kämpft der Online-Händler mit Google (Alphabet) um den dritten Platz.

Der Rückgang der Amazon-Aktien geht mit einer generellen Schwäche der populärsten Wachstumstitel einher. Besonders drastisch lässt sich das bei den Börsenneulingen im Tech-Segment beobachten, deren Kurse auf breiter Front einbrechen.

«The Pulse» geht in der heutigen Ausgabe deshalb der Frage nach, ob die Blase im Silicon Valley geplatzt ist.

Die Hybris von WeWork

Als Fanal zum Ende der Exzesse in der Wagniskapitalbranche könnte sich der gescheiterte Börsengang von WeWork erweisen.

Das Unternehmen, das sich offiziell «The We Company» nennt, ist streng genommen zwar in New York domiziliert. Ansonsten verkörpert es jedoch sämtliche Merkmale, die auch für all die unprofitablen Unicorns aus dem Grossraum San Francisco charakteristisch sind.

WeWork gibt sich gern das Image eines innovativen Start-up-Unternehmens. Tatsächlich ist es aber wie Uber, Lyft, Juul oder Airbnb ein Grosskonzern, der sich dank dem unerschöpflichen Mittelfluss von Venture-Fonds über viele Jahre finanzieren, Wettbewerber aus dem Markt drängen und ohne den disziplinierenden Zwang zur Rentabilität expandieren konnte.

Kaum zufällig sind mit SoftBank und Benchmark zwei der aggressivsten Wagniskapitalgeber in WeWork engagiert, die beispielsweise auch an Uber eine massgebliche Beteiligung halten.

Typisch sind bei WeWork ebenso die problematische Corporate Governance und obskure Kennzahlen: Bis zur Publikation des IPO-Prospekts hat das Unternehmen für die operative Performance vorzugsweise auf den «Community-Adjusted Ebitda» verwiesen, der alle möglichen Kosten ausklammert, um immerhin etwas Rentabilität vorzuspiegeln.

Ein Stück Zeitgeschichte

Die Geschichte des WeWork-Fiaskos ist schnell erzählt: Wie hochgradig unprofitabel der Konzern arbeitet, wurde erstmals im April richtig ersichtlich, als er für das letzte Jahr bei einem Umsatz von 1,8 Mrd. $ rund 1,9 Mrd. $ Verlust meldete. Später kam aus, dass Gründer Adam Neumann bereits vor dem anvisierten Börsengang mindestens 700 Mio. $ abkassiert hatte.

Das Highlight war schliesslich der am 14. August eingereichte IPO-Prospekt. Er deckte nicht nur massive Schulden, sondern eine extrem komplexe Unternehmensstruktur sowie diverse Insider-Geschäfte der Konzernleitung um Neumann auf. Der Name des streitbaren «Entrepreneurs», der dereinst «Präsident der Welt» werden will, taucht in den Unterlagen fast 160 Mal auf.

Es könnte sich daher lohnen, dieses «magische» Dokument aufzubewahren. Im Rückblick dient es vielleicht als anschaulichstes Beispiel für die Wachstumsmanie an den Finanzmärkten während der letzten Jahre.

SoftBank und Benchmark haben Neumann inzwischen aus dem operativen Geschäft entfernt. Ähnlich war das beim kontroversen Uber-Gründer Travis Kalanick Mitte 2017 der Fall. Unter zwei Co-CEOs will sich WeWork nun «auf das Kerngeschäft konzentrieren» und noch dieses Jahr einen neuen Anlauf zum Börsengang wagen.

Ob dieses Unterfangen gelingt, ist jedoch mehr als fraglich. Das legt jedenfalls die Entwicklung am Bondmarkt nahe: Der Preis von WeWork-Anleihen mit Laufzeit bis 2025 und 7,875% Verzinsung ist am Dienstag auf weniger als 85% des Nominalwerts eingebrochen.

Damit ist klar: Der dringend auf Fremdmittel angewiesene Konzern steht mit dem Rücken zur Wand. In argen Schwierigkeiten stecken ebenso Venture-Investoren, die tonnenweise Geld in WeWork und die rund 160 anderen unprofitablen Unicorns in den USA gesteckt haben, denn ihre Chancen auf einen eleganten Exit in absehbarer Zeit haben sich dezimiert:

Grenzen des Wachstums

Was das WeWork-Desaster für Auswirkungen auf die Finanzmärkte hat, wird sich erst über die kommenden Monate vollumfänglich zeigen. In der letzten privaten Finanzierungsrunde wurde das Unternehmen zu 47 Mrd. $ bewertet. Beim IPO wollten Investoren nicht einmal 10 Mrd. $ zahlen.

«Ausser dem deutlichen Anstieg des Rezessionsrisikos in den USA hat sich in den letzten Wochen an den Märkten noch etwas anderes Bemerkenswertes geändert», schreibt dazu Michael Wilson, Marktstratege von Morgan Stanley, in einem aktuellen Bericht.

«Der geplatzte Börsengang von WeWork erinnert an frühere Schlüsselereignisse im Unternehmenssektor, die den Höhepunkt eines langfristigen Aufwärtstrends an der Börse markierten», hält Wilson fest.

Konkret führt er drei historische Parallelen an:

  • Das gescheiterte Leveraged Buyout von United Airlines im Oktober 1989, das de facto das Ende des Junk-Bond- und Private-Equity-Booms der Achtzigerjahre bedeutete.
  • Die desaströse Fusion von AOL mit Time Warner im Januar 2000, unmittelbar vor dem Platzen der Internetblase.
  • Die Übernahme der insolventen Investmentbank Bear Stearns durch JPMorgan im März 2008, womit ein Schlussstrich unter die Schuldenexzesse des vergangenen Jahrzehnts gezogen wurde.

Was also könnte das Drama um WeWork bedeuten? «Unserer Ansicht nach ist es ein Signal dafür, dass die Phase zu Ende ist, in der sich unprofitable Unternehmen auf einen generösen Zufluss von Kapital verlassen konnten», denkt Wilson.

«Es war eine schöne Zeit. Überhöhte Bewertungen zu zahlen, ist jedoch immer eine schlechte Idee – speziell für Unternehmen, die möglicherweise nie einen positiven Cashflow erwirtschaften», schreibt der Morgan-Stanley-Stratege.

2019: Das Jahr der grossen IPO-Flops

WeWork ist nicht das einzige Problem für den IPO-Markt. Von Uber und Lyft über Slack und Pinterest bis hin zu CrowdStrike und Beyond Meat sind die Aktien der prominentesten Börsenzugänge aus dem ersten Semester seit ihrem Höchstkurs 30 bis 55% eingebrochen:

Kaum besser sieht es mit den Debütanten der letzten drei Monate aus. «Das dritte Quartal begann mit grossen Hoffnungen und endete mit einem Kater», resümiert Bill Smith vom Broker Renaissance Capital.

Mit SmileDirectClub (Versand von Zahnspangen per Post) und Peloton (Fitness-Velos mit interaktiven Trainingsprogrammen) haben nur zwei Unternehmen ein IPO mit Emissionseinnahmen von mehr als 1 Mrd. $ absolviert.

Ausgerechnet diese beiden Börsengänge zählen zu den grössten Enttäuschungen. Die Titel von SmileDirectClub haben seit dem IPO über 40% verloren, die Papiere von Peloton mehr als 20%:

Die Aktivität im amerikanischen IPO-Markt hat zudem generell nachgelassen. Insgesamt ist das Emissionsvolumen im dritten Quartal auf 11 Mrd. $ gesunken, nachdem es im zweiten Quartal 25 Mrd. $ betrug. Die Zahl der Börsengänge hat sich von 62 auf 39 reduziert:

Quelle: Renaissance Capital

Quelle: Renaissance Capital

Dürftige Pipeline an neuen Kandidaten

Die rückläufige Entwicklung hat zum Teil mit saisonalen Faktoren zu tun, denn im Hochsommer wagen in der Regel weniger Unternehmen den Gang an die Börse. Eine kräftige Belebung lässt sich seit Anfang September aber nicht erkennen.

«Die schwache Performance der Unternehmen, die an die Börse gekommen sind, sowie die rückläufige Zahl an Firmen, die Pläne für eine Publikumsöffnung angekündigt haben, lässt darauf schliessen, dass sich die IPO-Aktivität zum Ende des Jahres auf einem geringeren Niveau bewegen wird als erwartet», drückt es Branchenspezialist Smith diplomatisch aus.

Für die nächsten Monate bereitet sich zwar eine Handvoll Biotech-Konzerne auf ein Debüt vor. Bekanntere Namen sind jedoch nicht unter den IPO-Kandidaten. Zu den nennenswerten Unternehmen zählen wenn überhaupt die Jeans-Marke Madewell, der Entsorgungskonzern GFL und die chinesische Lernplattform Youdao.

Ein weiteres Unternehmen von grösserem Kaliber, die Hollywood-Talent-Agentur Endeavor, hat seine Börsenpläne vor wenigen Tagen überraschend abgebrochen.

Hinzu kommt eine Komponente, die bislang wenig thematisiert wird: In den kommenden Wochen laufen bei diversen Börsenzugängen aus dem ersten Halbjahr wie Uber, Beyond Meat und Slack die Haltefristen der Stammaktionäre ab. Damit könnte ihr Kurs zusätzlich unter Druck geraten:

Deep Diving

Wie immer an dieser Stelle gibt es hier drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Wer Chirurg werden wollte, musste ruhige und feine Hände haben. Das ändert sich rasch, denn heute kommen im Operationssaal immer mehr ferngesteuerte Roboter zum Einsatz. Das Wochenmagazin «The New Yorker» geht dem Trend zur Automatisierung in der Medtech-Branche mit einer Reportage nach.
  • Oracle-Gründer Larry Ellison gehört zu den schillerndsten Figuren im Silicon Valley. Im Interview mit der Anlegerzeitschrift «Barron’s» äussert sich der Multimilliardär zu seiner Beteiligung an Tesla, zu den Problemen von Uber sowie zur Zukunft autonomer Fahrzeuge. Der Artikel ist ausnahmsweise kostenfrei zugänglich.
  • Eine noch grössere Legende in der Tech-Welt als Ellison ist Steve Jobs. Im Gespräch mit dem Trendmagazin «Vanity Fair» erinnert sich Disney-Chef Bob Iger an die Zusammenarbeit mit dem 2011 verstorbenen Apple-Gründer, an das Drama im Zusammenhang mit dem Zeichentrickstudio Pixar sowie an die gescheiterten Pläne zur Megafusion von Disney und dem iPhone-Konzern.

Presidential Bets

Bislang sind die amerikanischen Präsidentschaftswahlen nur ein untergeordnetes Thema für die Finanzmärkte. Die Medien sind seit letzter Woche zwar voller Meldungen zum Amtsenthebungsverfahren gegen Donald Trump.

An den Börsen hat die Nachricht zum drohenden Impeachment des 45. Präsidenten aber kaum Bewegung ausgelöst. Verständlich, ist seine Amtsenthebung mit Blick auf die Stimmenverteilung im US-Senat doch so gut wie ausgeschlossen.

Je näher die Wahlen vom 3. November 2020 rücken, desto mehr werden sie an der Börse jedoch für Bewegung sorgen. Speziell wenn die links aussen politisierende Senatorin Elizabeth Warren im Feld der demokratischen Kandidaten weiter an Auftrieb gewinnt, dürfte es für Wallstreet ungemütlich werden.

Eine wichtige Rolle bei den Primärwahlen der Demokraten wird Kalifornien spielen, wo es mit 495 oder knapp 11% am meisten Delegiertenstimmen zu holen gibt. Der Stichtag am Super-Tuesday vom 3. März ist drei Monate früher als bisher, womit dem Golden State noch grössere Bedeutung zukommt.

Die Chancen, dass Warren in Kalifornien am meisten Stimmen gewinnt, werden an Wettbörsen wie PredictIt aktuell auf über 60% beziffert. Die Quote für ihre Nomination zur demokratischen Präsidentschaftskandidatin beträgt 44%. Engste Verfolger sind Joe Biden (25%), Bernie Sanders (10%) und Andrew Yang (10%).

Und jetzt die Überraschung: Auf Platz Nummer fünf rangiert Hillary Clinton. Das, obschon die vormalige First Lady und US-Aussenministerin gar nicht auf der offiziellen Liste der demokratischen Kandidaten fungiert.

Nach Clintons schmachvoller Niederlage von 2016 traut ihr eigentlich kaum jemand zu, dass sie einen neuen Versuch wagt. Die Wettquoten, dass sie trotzdem noch ins Rennen einsteigt, sind seit Mitte September jedoch sprunghaft auf 17% gestiegen.

Gründe für diese Spekulationen lassen sich schwierig abschätzen. Möglicherweise haben sie damit zu tun, dass Clinton momentan häufig in den Medien auftritt, um ihr neustes Buch zu promoten. Im März hatte sie allerdings öffentlich bekräftigt, dass sie sich nicht erneut für das höchste Staatsamt bewerben werde.

Umso frustrierender muss diese Entwicklung für versierte Kandidaten wie Kamala Harris, Cory Booker, Amy Klobuchar oder Beto O’Rourke sein.

Dass sie trotz aufwändig geführter Kampagnen an den Wettbörsen hinter Clinton liegen, könnte ein Wink sein, dass sie vielleicht besser schon mal eine Rede für das Ausscheiden aus dem Wahlkampf vorbereiten sollten.

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger