The Pulse

In Amazon steckt Aufholpotenzial

Google, Facebook und Microsoft haben sich 2021 mit Avancen von 35 bis 65% prächtig entwickelt. Im Vergleich fällt der Kursverlauf von Amazon enttäuschend aus. Was steckt hinter der Schwäche? Und bergen die Aktien jetzt Aufholpotenzial?

Christoph Gisiger
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Die Ferienzeit ist vorbei, jetzt beginnt die entscheidende Schlussphase für das laufende Börsenjahr. Auch an den amerikanischen Aktienmärkten ist die «Herbst-Session» nach dem langen Labor-Day-Wochenende seit Dienstag offiziell lanciert.

Der Start fällt verhalten aus. Der US-Leitindex S&P 500 ging gestern Abend 0,3% schwächer aus dem Handel, wobei fast alle Sektoren unter Druck standen. Zu den wenigen Ausnahmen zählten grosskapitalisierte Tech-Werte, dank denen der Nasdaq 100 eine leichte Avance verzeichnete.

Erstmals seit Mitte Februar liegt das Branchenbarometer damit im Verlauf von 2021 mit einem Plus von 21,6% wieder knapp vorn:

Nasdaq 100

Performance seit Anfang Jahr, in %
Nasdaq 100
S&P 500
Russell 2000
Dow Jones Industrial

Betrachtet man die Performance der grössten Aktien aus dem Technologiesektor genauer, ergeben sich allerdings erhebliche Unterschiede.

Google, Facebook und Microsoft haben sich dieses Jahr mit Avancen von rund 35 bis 65% bisher am besten entwickelt. Apple liegt zwar etwas hinter dem Index zurück, tendiert aber seit Anfang Juni ebenfalls klar nach oben. Demgegenüber fällt der Kursverlauf von Amazon mit knapp 8% weiterhin eher enttäuschend aus.

Noch grösser wird die Diskrepanz, wenn man Anfang Herbst 2020 als Ausgangsbasis nimmt. Die Begeisterung für «Stay at Home»-Aktien erreichte damals wenige Wochen nach den Glanzresultaten zum zweiten Quartal den Zenit. Amazon markierte am 2. September mit 3531.45 $ ein Rekordhoch.

Seither kommt der Kurs nicht mehr vom Fleck, wogegen Apple, Facebook, Microsoft und Google rund 20 bis 70% gestiegen sind:

Amazon

Performance seit dem Hoch vom 2. September 2020, in %
Amazon
Google
Microsoft
Facebook
Apple
Nasdaq 100

Weshalb also hat sich Amazon in den vergangenen zwölf Monaten derart schwergetan? Wie sieht es mit den fundamentalen Trends beim Online-Giganten aus? Und vor allem: Bergen die Aktien jetzt vielleicht Aufholpotenzial?

Diesen Fragen widmet sich «The Pulse» in der heutigen Ausgabe.

Risiken

Nur damit kein Missverständnis entsteht: Amazon ist und bleibt eine der phänomenalsten Erfolgsgeschichten an der Börse. Allein in den letzten zehn Jahren ist der Kurs mehr als 1500% vorgeprescht. Selbst wenn Dividendenzahlungen mitberücksichtigt werden, kann unter den «Big Five» aus dem Tech-Sektor kein anderer Titel mithalten.

Dennoch gibt es gute Argumente, warum der Auftrieb zuletzt nachgelassen hat. Unmittelbar zählt dazu der durchwachsene Abschluss zum ersten Halbjahr. Amazon hat Ende Juli zwar zum dritten Quartal in Folge mehr als 100 Mrd. $ Umsatz gemeldet. Das Wachstum von 27% im Vorjahresvergleich blieb jedoch leicht hinter den Erwartungen zurück.

Noch weniger erfreulich: Für die laufende Berichtsperiode prognostiziert der Konzern 106 bis 112 Mrd. $ an Einnahmen. Gegenüber der Vorjahresperiode würde das einer Zunahme von «nur» 10 bis 16% entsprechen. Gemessen am Mittelwert von 109 Mrd. $ würde sequenziell sogar der erste Umsatzrückgang vom zweiten zum dritten Quartal seit 2002 resultieren:

Amazon: Umsatz pro Quartal

In Mrd. $
Prognose (Q3 2021)

Fragen ergeben sich ebenso, was den Wechsel an der Konzernspitze betrifft. Amazon-Gründer Jeff Bezos hat den CEO-Posten am 5. Juli an Andy Jassy übergeben, der zuvor die Cloud-Sparte Amazon Web Services (AWS) zum weltgrössten Anbieter von Rechendiensten übers Internet aufgebaut hat. Bereits Anfang Jahr trat zudem Jeff Wilke zurück, der für 22 Jahre das E-commerce-Geschäft geleitet hatte.

Hinzu kommt, dass Amazon wie andere grosse Tech-Konzerne ins Visier der Regulatoren geraten ist. In Europa wurde der Konzern Ende Juli mit 746 Mio. € gebüsst, weil er gegen das neue Datenschutzgesetz der EU verstossen hat. Ferner haben die Behörden in Brüssel letzten Herbst ein Wettbewerbsverfahren mit der Begründung eröffnet, dass das Unternehmen Drittanbieter auf seiner E-commerce-Plattform übervorteile.

In den USA hat Präsident Biden derweil Lina Khan zur Vorsitzenden der Wettbewerbskommission FTC ernannt. Die Juristin mit Doktorabschluss an der Yale Law School ist eine scharfe Kritikerin von Big Tech und hat sich 2017 mit einer kritischen Analyse zum Plattform-Geschäftsmodell von Amazon einen Namen gemacht. Ihre Ernennung zur obersten Kartellwächterin könnte sich für den Konzern speziell mit Blick auf die geplante Übernahme des Hollywood-Filmstudios MGM als problematisch erweisen.

Der wohl grösste Unsicherheitsfaktor ist das wirtschaftliche Umfeld. Amazon hat letztes Jahr zu den grössten «Pandemie-Gewinnern» gezählt. Mit der graduellen Normalisierung der Wirtschaft verlagert sich der Konsum nun vermehrt zurück von Online-Bestellungen auf Restaurantbesuche, Reisen, andere Freizeitaktivitäten sowie Dienstleistungen. So trafen zum Beispiel Amazons Sonderaktionen am Prime Day von Ende Juni auf weniger grosse Begeisterung als in früheren Jahren.

Chancen

Dass sich Amazon nach der Ausnahmesituation von 2020 mit explosiven 38% Umsatzwachstum dieses Jahr mit einer anspruchsvollen Vergleichsbasis konfrontiert sieht, war absehbar. Das dürfte auch der Hauptgrund sein, weshalb die Titel seit letztem Herbst an Ort getreten sind.

Entscheidend ist nun vielmehr, wie es ab nächstem Jahr weitergeht. Wichtig erscheint dabei, dass die Börse in der Regel sechs bis neun Monate vorausdenkt. Anders gesagt: Auch wenn das zweite Halbjahr für Amazon womöglich erneut anforderungsreich wird, ist gut denkbar, dass Investoren beginnen, den Blick auf 2022 und darüber hinaus zu richten.

Als permanent positiver Faktor dürfte sich hierbei der massive Zuwachs von Prime-Abonnenten erweisen. Der Dienst, bei dem viele Online-Bestellungen für eine jährliche Gebühr von 119 $ am nächsten Tag ausgeliefert werden, hat per Ende Juni eine weitere Zunahme auf weltweit 210 Mio. Mitglieder verzeichnet. Ende 2019 waren es noch 144 Mio.

Amazon: Prime-Abonnenten

Weltweit, in Mio.

Von dieser deutlichen Ausweitung der Nutzerbasis und der erhöhten Kundenbindung wird Amazon auch lange nach dem Abklingen der Pandemie profitieren. Gut denkbar ist ebenso, dass sich gewisse Konsummuster seit dem Ausbruch des Coronavirus dauerhaft verändert haben und Verbraucher bestimmte Waren auch fortan bequem übers Internet bestellen. Als grösster E-commerce-Konzern mit einem Anteil von über 40% am Online-Retailhandel im Kernmarkt USA ist Amazon dafür hervorragend positioniert.

Zum Vorteil gereicht dem Konzern in diesem Umfeld, dass er seine Vertriebsinfrastruktur seit Mitte 2019 kräftig ausgebaut hat. Das war und ist mit bedeutenden Kosten verbunden. So ist der Investitionsaufwand in den letzten zwölf Monaten um 74% gestiegen. Andererseits muss Amazon zur Auslieferung von Bestellungen künftig aber weniger Geld für Dienste von UPS oder FedEx ausgeben und verfügt über eines der dichtesten Distributionsnetze in den USA.

Dass Konzernchef Bezos künftig nicht mehr in Wachstum investiert, ist so gut wie ausgeschlossen. Als exekutiver Chairman wird er Amazons Tagesgeschäft weiterhin sorgfältig überwachen. Naheliegend ist aber auch, dass er seinen Ehrgeiz in den nächsten Jahren primär auf private Projekte wie seine beiden wohltätigen Stiftungen, die «Washington Post» und besonders das Weltraumunternehmen Blue Origin konzentrieren wird.

Unter der Leitung von CEO Jassy könnte für Amazon daher eine neue Phase in der Konzerngeschichte beginnen, in der die Investitionstätigkeit etwas weniger ausgeprägt ist und sich der Fokus verstärkt auf die Optimierung der operativen Performance richtet.

Gleichzeitig dürfte die ausgesprochen profitable Cloud-Sparte AWS ihren robusten Expansionskurs mit rund 30% Wachstum pro Jahr fortsetzen. Beide Faktoren sprechen dafür, dass sich die Margen des Konzerns verbessern werden.

Gemäss dem Datendienst S&P Global Market Intelligence rechnet der Analystenkonsens damit, dass sich die Gewinnspanne auf Stufe Ebit von 5,9% im letzten Jahr bis 2023 auf gut 9% ausweitet. Unter dem Strich soll sich der Gewinn pro Aktie dadurch von 41.83 auf fast 93 $ erhöhen:

Amazon: Wachstum vs. Profitabilität

In %
Umsatzwachstum
Ebit-Marge
Prognose (ab 2021)

Michael Pachter, Internet-Analyst beim Broker Wedbush Securities, bringt den Investment Case folgendermassen auf den Punkt: «Amazons Profitabilität sollte sich verbessern, indem die operativen Ausgaben weniger schnell wachsen als die Einnahmen.»

Fazit

Unsere letzte ausführliche Analyse zu Amazon datiert von Mitte Oktober 2020. «Nach der fulminanten Performance seit dem Tief vom letzten März erscheint das Risiko erheblich, dass eine Phase der Konsolidierung ansteht - oder bereits begonnen hat», hielt The Market damals zu den Aussichten für die Aktien fest.

Heute stufen wir die Perspektiven für die Titel optimistischer ein und denken, dass sie sich gut als spekulative Position in einem diversifizierten Tech-Portfolio eignen. Wie für die meisten Engagements im Sektor ist eine Grundvoraussetzung allerdings zentral: Die Gesamtwirtschaft wächst nach dem aktuellen Expansionsschub eher moderat und die Inflation bzw. die Zinsen werden nicht überschiessen.

Angesichts des zögerlichen Fortschritts bei den Impfungen, der Gefahr weiterer Ansteckungswellen und der generellen Abkühlung der Weltkonjunktur liegt ein solches Szenario gegenwärtig durchaus im Bereich des Möglichen. Unter diesen Voraussetzungen ist demnach gut denkbar, dass Amazon als Wachstums-Titel an der Börse wieder mehr gefragt ist.

Temporäre Rückschläge, zum Beispiel durch negative Schlagzeilen im regulatorischen Bereich, sind selbstverständlich nicht ausgeschlossen. Erfahrungsgemäss sind Wettbewerbsverfahren gegen grosse Tech-Konzerne jedoch ausgesprochen schwierig und nehmen meist viele Jahre in Anspruch.

Dank dem robust wachsenden Cashflow könnte Amazon zudem selbst eine Milliardenbusse relativ locker wegstecken. Analysten gehen davon aus, dass sich der Investitionsaufwand in den kommenden Jahren etwa auf dem aktuellen Niveau von jährlich gut 40 Mrd. $ einpendeln wird. Entsprechend kräftig dürfte der Zuwachs an freien Mitteln ausfallen:

Amazon: Investitionsverhalten

In Mrd. $
Operativer Cashflow
CapEx
Prognose (ab 2021)

In dieser Hinsicht ist sogar möglich, dass Amazon zu einer etwas aktionärsfreundlicheren Ausschüttungspolitik übergeht. Die Zahlung einer Dividende ist zwar wenig wahrscheinlich. Ein Aktienrückkaufprogramm, wie es Google und Facebook pflegen, erscheint hingegen nicht völlig unplausibel. Das, zumal Amazon bereits 2012 in grösserem Stil eigene Titel vom Markt genommen hat.

Bewertung

Die Knacknuss ist wie immer die Bewertung. Als Riesen-Konglomerat, das durch Technologie angetrieben wird, gehört Amazon zu den kompliziertesten Unternehmen auf dem Planeten. In der Vergangenheit hat sich zudem gezeigt, dass es wenig sinnvoll erscheint, den Konzern auf Basis des klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnisses zu bewerten.

Stattdessen wird häufig das Umsatz-Multiple als Richtmass genommen. Da der Aktienkurs bzw. der Unternehmenswert in den vergangenen zwölf Monaten stagniert hat, während die Einnahmen deutlich zugenommen haben, hat sich das Umsatz-Vielfache erheblich vergünstigt. Das Gleiche gilt, wenn man als Basis die Schätzungen zu den Einnahmen der nächsten zwölf Monate nimmt:

Amazon: Umsatz-Multiple

Unternehmenswert/Umsatz
Letzte zwölf Monate
Nächste zwölf Monate

Dieser grobe Ansatz lässt sich weiter verfeinern, wenn man Amazon durch eine «Sum of the Parts»-Analyse in die Einzelteile zerlegt und diese auf Grundlage der Umsatzprognosen nach dem gängigen Massstab der jeweiligen Branche bewertet. Zur Veranschaulichung halten wir uns dazu an das Modell des Research-Teams von Bank of America, das Amazon einen Wert von rund 2210 Mrd. $ oder 4250 $ pro Aktie zumisst.

Der Umsatz der Cloud-Sparte AWS zum Beispiel wird für 2022 auf 77,1 Mrd. $ geschätzt. Als branchenübliches Multiple wird ein Faktor von 11 verwendet, womit sich ein Wert von knapp 850 Mrd. $ oder 1630 $ je Titel errechnet. Zum Vergleich: Im Fall von Microsoft beträgt das Multiple 11,5. Salesforce und Adobe handeln zu einem Umsatz-Vielfachen von 10,1 bzw. 17,5.

Amazon: Bewertung nach Einzelteilen (Sum of the Parts)

Umsatz 2022 Multiple Bewertung Bewertung pro Aktie
AWS77,111x8481629
Retail-Geschäft3061x297,6572
Marktplatz für Drittanbieter131,15.2x675,11297
Werbung43,69x391,5752
Total2212,24250

Wesentlich niedriger ist die Bewertung des Retail-Geschäfts. Auf Grundlage eines Multiple von 1 ergibt sich aus dem für 2022 geschätzten Umsatz des Konzernbereichs von 306 Mrd. $ eine Bewertung von gut 300 Mrd. $ oder 570 $ je Titel. Walmart und Target sind mit einem Umsatz-Vielfachen von 0,8 und 1,2 zwei gute Vergleichspunkte.

Amazons Online-Marktplatz für Drittanbieter und dem Werbegeschäft kommen schliesslich auf ein Multiple von 5,2 bzw. 9 zu. Letzteres erscheint auf den ersten Blick etwas hoch, da Konkurrenten wie Google und Facebook zu einem Umsatz-Vielfachen von 6,2 und 7,2 handeln.

Im Vergleich zu den beiden Branchenleadern im Markt für digitale Werbung verfügt Amazon jedoch über eine potenziell besonders lukrative Information: Google kann sehen, wonach Konsumenten im Internet suchen. Facebook kennt ihre Präferenzen und Vorlieben. Amazon weiss hingegen genau, was sie wirklich kaufen.


Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer drei Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Die Lieferengpässe im Halbleitersektor halten viele Unternehmen weiterhin auf Trab. Doch warum eigentlich sind Chips für Hersteller von Autos, Smartphones und Computer nach wie vor nur schwierig erhältlich? Dieser Frage geht das Tech-Magazin «The Verge» in einem ausführlichen Interview mit Harvard-Wirtschaftsprofessor Willy Shih nach.
  • Das Informationszeitalter wird mehr und mehr zur Epoche der Desinformation. Ob Lügen zur Besucherzahl bei Trumps Vereidigung zum Präsidenten, zu den Ursprüngen der Pandemie oder zum Ausgang der letzten US-Wahlen: Fake News spalten die Bevölkerung. Die Zeitschrift «Harper’s» geht den ökonomischen Motiven auf den Grund, die für diese problematische Entwicklungen verantwortlich sind.
  • Um eine verwandte Thematik dreht sich ein aktueller Blog-Eintrag von Benedict Evans. Der Telecom-Veteran und vormalige Partner der Wagniskapitalfirma Andreessen Horowitz befasst sich mit Internetwerbung, der Privatsphäre von Nutzern und der grossen Konfusion darüber, wie das Internet in Zukunft aussehen wird.

Und zum Schluss noch dies: Bad Blood

Kaum einem anderen Gerichtsverfahren wurde im Silicon Valley in den letzten Jahren mit mehr Spannung entgegenblickt: Heute Mittwoch beginnt der Prozess gegen Elizabeth Holmes, die kontroverse Gründerin des inzwischen aufgelösten Medtech-Startups Theranos.

Die heute 37-jährige Entrepreneurin behauptete, ein revolutionäres Testverfahren entwickelt zu haben. Demnach würden bereits einige wenige Tropfen Blut durch einen kleinen Fingerstich genügen, um ein breites Spektrum von Krankheiten zu erkennen.

Holmes, die meist im schwarzen Rollkragenpullover auftrat (dem Markenzeichen von Apple-Legende Steve Jobs) und mit gekünstelt tiefer Bariton-Stimme sprach, wurde in den Medien zunächst als Superstar gefeiert. Das Wirtschaftsmagazin «Forbes» beispielsweise zelebrierte sie in einer Cover-Story als «jüngste selfmade Milliardärin der Welt».

Auf dem Zenit des Hypes gilt Theranos mit einer Bewertung von rund 9 Mrd. $ als eines der «heissesten» Unicorns in der Bay Area von San Francisco. Der Verwaltungsrat ist mit hochkarätigen Entscheidungsträgern aus Politik und Wirtschaft bestückt: vom vormaligen US-Aussenminister Henry Kissinger über den Vier-Sterne-General Jim Mattis bis hin zu Richard Kovacevich, dem früheren Chef der Grossbank Wells Fargo.

Ebenso illuster ist das Aktionariat. Zu den grössten Investoren von Theranos zählen die Walmart-Gründerfamilie Walton, der Medienmogul Rupert Murdoch und der mexikanische Wirtschafts-Tycoon Carlos Slim. Hinzu kommen prominente Tech-Investoren wie Oracle-Gründer Larry Ellison und Tim Draper, Chef der Venture-Capital-Firma Draper Fisher Jurvetson.

Umso grösser ist der Skandal, als sich Theranos als Luftschloss herausstellt. John Carreyrou, ein investigativer Reporter des «Wall Street Journal», veröffentlicht im Oktober 2015 zwei kritische Berichte, wonach das Testverfahren des Startups de facto unbrauchbar ist und Holmes die Welt hinters Licht geführt hat.

Als einer spektakulärsten Betrugsfälle in der Geschichte des Silicon Valley ist das Theranos-Fiasko inzwischen in einem Besteller sowie in einem HBO-Dokumentarfilm im Detail abgehandelt worden. Zudem gibt der Skandal Stoff für eine Hollywood-Produktion mit Oscar-Preisträgerin Jennifer Lawrence her.

Im Zug der juristischen Aufarbeitung hat Holmes im März 2018 auf ziviler Ebene einen Vergleich mit der Handelsaufsicht SEC abgeschlossen. Im aktuellen Strafrechtsverfahren geht es primär um zwei Punkte: Erstens wird die Theranos-Chefin angeklagt, Investoren betrogen zu haben. Und zweitens geht es um den Schaden, den Ärzte und Patienten aufgrund falscher Testresultate erlitten haben.

Nachdem letzte Woche die Jury ausgewählt worden ist, dürfte der Prozess voraussichtlich bis mindestens Mitte Dezember dauern. Wie es heisst, soll sich die Verteidigung auf den Standpunkt berufen, dass Holmes von ihrem damaligen Geschäftspartner und Liebhaber Ramesh «Sunny» Balwani physisch sowie mental missbraucht worden sei, was ihre Urteilsfähigkeit beeinträchtigt habe.

Zusätzliche Brisanz gibt dem Verfahren eine Meldung vom Dienstag, dass Holmes gegenwärtig in einem Haus auf dem riesigen Green-Gables-Anwesen lebt. Rund eine halbe Autostunde südlich von San Francisco gelegen, ist die 1911 errichtete Liegenschaft im Stil eines alten englischen Landsitzes zum Schätzpreis von 135 Mio. $ eine der teuersten Wohnimmobilien Amerikas («The Pulse» berichtete).

Wenig überraschend ist vor diesem Hintergrund, dass heute praktisch niemand aus der Tech- und Venture-Capital-Branche etwas mit Holmes zu tun gehabt haben will. Das Theranos-Desaster sei ein rarer Ausnahmefall, wird jetzt oft behauptet. Tatsächlich sind Betrügereien von Startups jedoch nicht selten.

Erst vor wenigen Tagen etwa wurde ein Mitbegründer der digitalen App-Testing-Plattform HeadSpin wegen Betrugs angeklagt. Besonders ausgeprägt sind die Exzesse bei SPAC-Gesellschaften im Bereich Elektrofahrzeuge. Gegen Nikola-Gründer Trevor Milton zum Beispiel wurde Ende Juli ein Kriminalverfahren abgeschlossen, weil er bei «fast allen Aspekten des Unternehmens gelogen» habe.

Einen guten Eindruck zum ausgesprochen lockeren Umgang mit der Realität vieler EV-Startups gibt ebenso folgende Aussage von Steve Burns, dem CEO von Lordstown Motors: «I don't think anybody thought we had actual orders. That's just not the nature of this business.»

Bild: Bloomberg

Danke für Ihre Zeit und hoffentlich bis nächste Woche. Herzliche Grüsse von der US-Westküste,

Christoph Gisiger