The Pulse

TSMC – der wichtigste Halbleiterkonzern der Welt

Der Kalte Krieg im Technologiesektor zwischen den USA und China eskaliert. Zwischen den Fronten steht der Halbleiterriese aus Taiwan, der die globale Chipproduktion dominiert.

Christoph Gisiger
Drucken
Teilen

Im Technologie-Sektor kehrt das Rekordfieber zurück. Nach den mehrheitlich soliden Unternehmensabschlüssen zum zweiten Quartal verspürt der Nasdaq 100 📈 Auftrieb und ist am Dienstagabend auf der Bestmarke von 11’096,5 aus dem Handel gegangen.

Die Avancen sind mitunter Apple zu verdanken. Der iPhone-Hersteller hat allein seit letztem Freitag rund 230 Mrd. $ an Wert gewonnen. Es fehlen damit «nur» noch 120 Mrd. $, bis er als erstes US-Unternehmen eine Marktkapitalisierung von 2000 Mrd. $ erreicht.

Auch andere prominente IT-Titel verzeichnen satte Kursgewinne, speziell Namen aus dem Chip- und Cloud-Sektor. PayPal beispielsweise ist seit Anfang Jahr knapp 85% vorgeprescht. Das Gleiche gilt für AMD:

Nasdaq 100

in Tausend
Nasdaq 100
PayPal
AMD
S&P 500

Zu reden gibt diese Woche aber vor allem ein Thema: Das präzedenzlose Vorgehen der amerikanischen Regierung gegen die Social-Media-App TikTok, deren Aktivitäten in den USA, Kanada, Australien und Neuseeland Microsoft nun übernehmen will.

Angeblich soll es sich um eine Transaktion im Umfang von 25 bis 30 Mrd. $ handeln. Trotz diesem stolzen Preis würde die Börse den Deal offenbar begrüssen: Die Aktien 📈 von Microsoft sind auf die Nachricht hin am Montag mehr als 5% vorgerückt.

Wir massen uns nicht an, besser als Microsoft-Chef Satya Nadella zu wissen, ob eine Übernahme von TikTok strategisch sinnvoll ist. Klar ist, dass Microsoft hier eine innovative, rasch wachsende Plattform im Visier hat, die ein jüngeres Publikum anspricht.

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt allerdings, dass Microsoft mit Übernahmen nicht immer Geschick beweist. Die 9,5 Mrd. $ teure Akquisition des Mobiltelefongeschäfts von Nokia erwies sich als desolater Flop, den 2016 übernommenen Streaming-Dienst Mixer hat der Konzern diesen Juni eingestellt. Ausserdem hat der phänomenale Erfolg von Zoom Video die für 8,5 Mrd. $ gekaufte Microsoft-Tochter Skype völlig überrumpelt.

Noch mehr zu denken gibt im Fall von TikTok jedoch ein anderer Aspekt. Wir sind keine Freunde von Planwirtschaft und des kommunistischen Regimes in Peking. Auch haben wir keine Ahnung, inwiefern TikTok tatsächlich dem chinesischen Überwachungsapparat dient.

Was sich in Washington gegenwärtig aber abspielt, erinnert an Zustände einer Bananenrepublik.

Dass der TikTok-Mutterkonzern ByteDance dazu gezwungen wird, seine US-Aktivitäten an einen amerikanischen Technologie-Koloss abzutreten, ist aus marktwirtschaftlicher Perspektive mehr als verstörend. Das, zumal TikTok nicht einfach eine billige Kopie einer westlichen Erfolgsstory ist, sondern Chinas erste echte globale Internet-Sensation.

Noch problematischer sind Äusserungen aus dem Weissen Haus – ob ernst gemeint oder nicht: Quasi als Vermittlungsgebühr soll Microsoft der US-Regierung für die Ermöglichung des Deals eine «bedeutende Summe» überweisen, meinte Präsident Trump am Montag. Praktiken, die man sonst eher aus Ländern wie Russland, Venezuela oder eben China hört.

Dazu eine kurze Randnotiz: Microsoft kam bereits letztes Jahr beim prestigeträchtigen JEDI-Cloud-Auftrag des Pentagons im Umfang von 10 Mrd. $ zum Zug. Auch bleibt der Softwareriese im Gegensatz zu Apple, Google, Amazon und Facebook von Ermittlungen der US-Wettbewerbshüter verschont.

Letztlich verdeutlicht die Affäre, wie weit der Kalte Krieg im Tech-Sektor zwischen den USA und China in kurzer Zeit eskaliert ist. Beim Streit um TikTok handelt es sich allerdings bloss um Vorgeplänkel. Richtig prekär wird es, wenn sich der Konflikt auf das Fundament der digitalen Wirtschaft verlagert: die Halbleiterindustrie.

«The Pulse» konzentriert sich in der heutigen Ausgabe deshalb auf den Branchenleader TSMC und Taiwans enorme Bedeutung für die globale Produktion von Chips.

Kampf um Arrakis

«The Spice» ist im kultigen Science-Fiction-Roman «Dune» der wichtigste Rohstoff der Galaxie. Ohne die lebensverlängernde Droge sind intergalaktische Reisen nicht möglich. Die einzige Quelle der mythischen Substanz ist der Wüstenplanet Arrakis. Wer ihn kontrolliert, beherrscht das Universum.

In der realen Welt kommt Taiwan etwa die gleiche Bedeutung wie Arrakis zu. So beschreibt Ben Hunt, Verfasser der Wirtschaftspublikation «Epsilon Theory» und vormaliger Chief Risk Officer der Investmentfirma Salient Partners, unsere heutige Abhängigkeit von der Insel im chinesischen Meer.

Taiwan, dessen rechtlicher Status von Peking bestritten wird, ist der wichtigste Produzent von Halbleitern – dem «Rohstoff», ohne den modernes Leben nicht möglich ist. Von Laptops, Smartphones und Fernsehern über Industrieroboter, Autos und medizinische Geräte bis hin zu Anwendungen wie virtuelle Realität und künstliche Intelligenz: Ohne Chips funktioniert nichts.

Umso wichtiger ist die Rolle, die Taiwan für den Technologie-Sektor spielt. Das Land hat Südkorea 2015 als grössten Produzenten von Halbleitern überholt. Bereits 2011 übertraf es Japan. Gemäss dem Researchhaus IC Insights befinden sich heute 22% der globalen Kapazität zur Verarbeitung von Silicon-Wafern in Taiwan:

Betrachtet man die Wertschöpfung etwas genauer, sind amerikanische Unternehmen beim Design von Chips zwar nach wie vor führend. Was Produktion, Zusammenbau und Testprozesse betrifft, ist Taiwan jedoch weitaus der bedeutendste Standort der Branche.

Annähernd 70% aller Halbleiter werden auf der Insel hergestellt oder passieren sie beim Produktionsprozess:

Globale Halbleiterproduktion

Standort der Unternehmen
USA
Japan
Europa
Taiwan
China
Singapur
Andere

Der Aufstieg von TSMC

Diese einzigartige Stellung hat Taiwan primär einem Unternehmen zu verdanken: Der Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, kurz TSMC. An der Börse von Taipeh macht der Konzern derzeit denn auch fast 30% der Marktkapitalisierung des Leitbarometers Taiex aus.

Verantwortlich dafür ist Morris Chang. Lange als Ingenieur bei Texas Instruments tätig, gründete er TSMC 1987 mit einer revolutionären Idee. Unternehmen wie IBM konnten ihre Produktion von Chips schon damals teilweise an Branchenführer wie Intel, Texas Instruments oder Motorola auslagern – solche Lieferungen waren aber oft unzuverlässig. Auch war es ein Geschäft mit der Konkurrenz.

Chang entwickelte deshalb das Foundry-Geschäftsmodell: Als reine Halbleiterschmiede übernimmt TSMC ausschliesslich die Produktion. Das Design und die Vermarktung hingegen bleibt dem Auftraggeber überlassen. Das ermöglicht die Fokussierung auf einen klar definierten Teil der Wertschöpfungskette und vermeidet Interessenkonflikte.

Der 89-jährige Taiwanese hat damit entscheidend zum Erfolg von «Fabless»-Chipherstellern wie Nvidia, AMD oder Qualcomm beigetragen. Wie der Name besagt, betreiben diese Unternehmen keine eigenen Fabriken, sondern arbeiten mit Auftragsproduzenten wie TSMC zusammen und sparen sich so die massiven Kapitalkosten.

Auch Tech-Kolosse wie Apple, Google und Amazon entwickeln auf dieser Basis nun ihre eigenen Chips und vertrauen zur Fertigung auf den Konzern aus Taiwan.

Gerade bei technologisch hochstehenden Anwendungen ist nur schon das Design mit erheblichen Kosten verbunden. Die Ausgaben, um Chips der nächsten Generation mit einer Strukturgrösse von nur noch 5 Nanometern zu konzipieren, werden auf mehr als eine halbe Milliarde Dollar geschätzt:

Kosten für Design von Halbleitern

in Mio. $

Der Konkurrenz voraus

Um überhaupt so weit zu kommen, hat Chang zunächst auf eine simple Strategie gesetzt. TSMC konzentrierte sich am Anfang vorab auf die Produktion günstiger Massenwaren, was weniger Know-how und Investitionen erforderte.

Dank dem robusten Cashflow konnte der Konzern dann um die Jahrtausendwende die nächste Stufe zünden und in kompliziertere Anwendungen vordringen. In den letzten zehn Jahren hat er dabei speziell von der rasch wachsenden Nachfrage nach Smartphone-Chips profitiert, die nun fast die Hälfte seiner Einnahmen ausmachen.

Parallel dazu nehmen die Investitionszyklen immer grössere Dimensionen an. In den letzten drei Quartalen ist der CapEx auf durchschnittlich jeweils rund 5,5 Mrd. $ gestiegen. Der Grund dafür hat massgeblich mit Ausgaben zur Produktion von Halbleitern für 5G-Smartphones zu tun.

An der Generalversammlung vom 9. Juni sagte TSMC, dass sich die Investitionen dieses Jahr auf insgesamt 15 bis 16 Mrd. $ belaufen werden:

TSMC: Investitionsverhalten

Pro Quartal, in Mrd. $
Operativer Cashflow
CapEx

TSMC zählt damit zur absoluten Spitze der Branche. Gemäss Daten von Bank of America hat die Gruppe ihren Anteil an der globalen Produktion letztes Jahr weiter auf über 55% ausgebaut.

Die Nummer zwei im Markt ist mit knapp 9% GlobalFoundries, eine vormalige Tochter von AMD, die seit 2012 dem Mubadala-Staatsfonds der Vereinigten Arabischen Emirate gehört. Dahinter folgen UMC (Taiwan), Samsung (Südkorea), SMIC (China) und TowerJazz (Israel).

Marktanteil an der globalen Halbleiterproduktion

in %
TSMC
Global Foundries
UMC
Samsung
SMIC
TowerJazz
Intel
Andere

Technologisch können heute nur noch zwei Unternehmen mit TSMC mithalten: Samsung und Intel, wobei Intel seine Fabriken ausschliesslich für die Eigenproduktion nutzt und im Wettlauf um die technologische Führerschaft 2018 erstmals von TSMC entthront worden ist.

Vor wenigen Wochen schockte Intel Investoren mit erneuten Problemen in der Produktion, womit sich der Vorsprung von TSMC weiter vergrössern wird. Für Chips ausserhalb des Kerngeschäfts ist Intel bereits auf die Kapazitäten des Auftragsproduzenten aus Taiwan angewiesen. Nun will der US-Konzern Gerüchten zufolge TSMC sogar auch für die Herstellung von Prozessoren in Anspruch nehmen.

Zwischen den Fronten

Diese Entwicklungen bringen die Vereinigten Staaten geopolitisch in die Defensive. Ohne einen eigenen Hersteller von Mobilfunk-Equipment sind sie bereits beim Aufbau seines 5G-Netzes auf ausländische Anbieter wie Nokia und Ericsson angewiesen.

Ebenso abhängig ist Amerika, was die Produktion technologisch fortgeschrittener Chips anbelangt. Intel betreibt zwar ein hochmodernes Werk in Arizona. Die besten Fabriken befinden sich jedoch in Taiwan und Südkorea – fast 10’800 km von der US-Pazifikküste entfernt und im unmittelbaren Einflussgebiet Chinas.

Peking investiert derweil massiv in neue Chipschmieden auf dem chinesischen Festland. Noch hinkt Chinas Halbleiterindustrie allerdings um Jahre hinterher, und die Abhängigkeit von Importen bleibt gross: 2018 hat die Volksrepublik Chips im Wert von 300 Mrd. $ eingeführt, was selbst den Import von Öl übertroffen hat.

Der Halbleitersektor steht damit im Zentrum des Tech-Kriegs – und Taiwan mitten zwischen den Fronten: Nicht zufällig gab TSMC Mitte Mai Investitionen im Umfang von 12 Mrd. $ für ein Werk in Arizona bekannt; am selben Tag, an dem die US-Regierung einen Boykott gegen den chinesischen Telecom-Ausrüster Huawei ankündigte.

Produktionsmässig wird die neue Fabrik auf amerikanischem Boden an der Konzentration der globalen Chipproduktion in Taiwan allerdings wenig ändern. Auffällig ist in diesem Kontext, dass der Umsatz von TSMC in den letzten zwei Quartalen deutlich gestiegen ist:

TSMC: Umsatzentwicklung

Veränderung zur Vorjahresperiode, in %

Inwiefern Huawei und andere chinesischen Kunden mit Blick auf potenzielle US-Sanktionen im ersten Halbjahr «Hamsterkäufe» tätigten, wollte TSMC-Finanzchef Wendell Huang während der Besprechung der Quartalszahlen am 16. Juli nicht sagen.

Wie es heisst, liefert TSMC aber seit Mitte Mai keine Chips mehr an Huawei. Ein Entscheid mit Folgen, war der Lotte-Konzern nach Apple bisher doch der zweitgrösste Kunde mit einem Umsatzanteil von 14%.

Contrarian-Wette auf Intel

Für Investoren in Chipaktien und im Tech-Sektor generell dürfte es sich vor diesem Hintergrund lohnen, die Situation in Taiwan im Auge zu behalten. Trotz der globalen Konjunkturabkühlung ist der Absatz der Branche dieses Jahr bisher überraschend robust geblieben.

Gefragt waren in den letzten Monaten vor allem Chips für hohe Rechenkapazitäten, die mitunter für Cloud-Dienste und Video-Spiele erforderlich sind. Im Fall von TSMC ist dieser Bereich im zweiten Quartal sequenziell 12% gewachsen, wogegen alle anderen Endmärkte geschrumpft sind.

Wie der Branchenverband SIA am Dienstag mitgeteilt hat, ist der globale Umsatz mit Halbleitern im Juni im Vergleich zum Mai auf rund 34,5 Mrd. $ stagniert. Gegenüber der Vorjahresperiode resultiert ein Zuwachs von über 5%:

Quelle: SIA

Quelle: SIA

Zudem kommt im Sektor Konsolidierungsfantasie auf. Analog Devices will für 21 Mrd. $ Maxim Integrated Products übernehmen und so den Abstand zum Konkurrenten Texas Instruments verringern. Nvidia soll Interesse am britischen Halbleiterkonzern Arm bekunden, den Softbank verkaufen will.

An der Börse haben Chipaktien zuletzt viel Zug nach oben verspürt. Die auch in New York gehandelten Aktien von TSMC haben seit Anfang Jahr fast 40% gewonnen. Der Branchenindex PHLX Semiconductor (SOX) notiert rund 20% im Plus und hat am Dienstag ein weiteres Rekordhoch markiert:

Kursperformance über letzte zwölf Monate

in %
SOX
TSMC
Intel
Samsung Electronics

Die Bewertungen bewegen sich damit auf einem anspruchsvollen Niveau. Auf Basis der – optimistischen – Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handelt der PHLX-Semiconductor-Index zum Kurs-Gewinn-Verhältnis 21. Der Durchschnittswert für die letzten fünf Jahre beträgt gemäss dem Datendienst S&P Global 15.

Aus einer Contrarian-Perspektive bieten sich Intel nach dem Kursrückschlag von Mitte Juli als Wette auf einen Turnaround an. Ein Hauptargument, das für den grössten Hersteller von Mikroprozessoren spricht, ist die Unterstützung aus Washington, um die heimische Chipproduktion zu stärken.

Investments werden jedoch einiges an Geduld und vor allem gute Nerven erfordern.

Kennzahlen

Börsenwert Wachstum Ebit-Marge ROIC KGV Rendite
TSMC 375 22 40 16,9 24,3 2,4
Samsung Electronics 321 –1,3 12,8 6,6 13,3 2,5
Nvidia 276 9,8 29,4 13,1 53,7 0,1
Intel 209 12,2 33,4 14,7 11,4 2,7
Broadcom 132 4,9 16,6 3,7 14,6 4
Qualcomm 125 –20,8 17,4 10,5 19,3 2,3
Texas Instruments 121 –10,2 38,9 22,9 26,4 2,7
AMD 100 30,1 11,6 15 60,3 0
Micron Technology 57 –24,9 12 3,5 12,7 0
Analog Devices 43 –10 26,7 5,2 23,5 2,1

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

  • Die Suche nach einem Covid-Impfstoff läuft auf Hochtouren. Schon früher dürften erste Antikörpertherapien erhältlich sein. Zu den grössten Hoffnungsträgern zählt ein Medikament von Regeneron. Über den neusten Stand der Forschung wird der Biotech-Konzern heute Nachmittag beim Quartalsabschlusses informieren. Bereits zu Wochenbeginn hat er gemeldet, dass sein Antikörper-Cocktail bei Tieren funktioniere. Hierzu ein Update von «CNBC».
  • In der letzten Ausgaben haben wir über den 5G-Boykott gegen Huawei und Chancen für den Telecomausrüster Nokia berichtet. Einen spannenden Einblick in die Inside Story zum Kalten Krieg zwischen den USA und China mit Blick auf die 5G-Technologie gibt eine hochkarätige Diskussionsveranstaltung der Georgetown University. Teilnehmer sind Anne Stevenson-Yang, James Mulvenon und Diane Rinaldo, Vorsteherin der OpenRan-Allianz. Hier das YouTube-Video.
  • Larry King zählte zu den grössten TV-Stars, wenn es um Interviews mit Prominenz aus Politik, Unterhaltung und Sport ging. Umso peinlicher ist die Charade, der er unlängst zum Opfer fiel: Der 86-Jährige liess sich für ein fingiertes Interview mit einer russischen Journalistin bezahlen, das Chinas Propaganda-Maschine dann viral über soziale Medien verbreitete. ProPublica geht dem Fall in einer packenden Reportage auf den Grund.

Catch of the Day

Warren Buffett hat in seiner langen Karriere schon viele ungewöhnliche Briefe erhalten. Das Schreiben, das an seinem Firmensitz in Omaha vor wenigen Tagen in den Briefkasten flatterte, dürfte aber selbst den legendären Investor überrascht haben.

Der Absender ist Gavin Newsom, der Gouverneur des Bundesstaates Kalifornien höchstpersönlich. Sein Anliegen an Buffett geht um ein grosses Naturschutzprojekt. Es umfasst ein Budget von rund 450 Mio. $ zum Rückbau von vier Staudämmen am Klamath River, der sich an der Grenze zwischen Kalifornien und Oregon entlang windet.

Newsom hat den bald 90-jährigen Börsenguru angeschrieben, weil die betreffenden Wasserkraftanlagen vom Versorger PacifiCorp bewirtschaftet werden. Dieser wiederum ist Teil der Energiesparte von Berkshire Hathaway, Buffetts Investmentgesellschaft.

Ein zentraler Aspekt des Projekts ist die Revitalisierung der Lachspopulation. Zu Beginn des 20. Jahrhunderts errichtet, blockieren die Staudämme die natürliche Migration der Fische, die an Kaliforniens Nordküste vom Pazifik in den Klamath River und dann zum Laichen weiter flussaufwärts schwimmen.

Einst ein ergiebiges Fischgebiet, gibt es im gut 400 km langen Gewässer heute nur noch vereinzelt Lachse. Das zum Unmut von Naturschützern sowie der Indianerstämme Karuk, Hoopa Valley und Yurok, denen ein Grossteil des Landes in der Region gehört.

Eigentlich war der Abbau der Dämme schon seit Jahren eine beschlossene Sache. PacifiCorp hatte 2016 vertraglich eingewilligt, 200 Mio. $ der Kosten zu übernehmen. Um sich vor potenziellen Klagen zu schützen, wollte der Konzern zudem seine Wasserrechte an die Nonprofit-Organisation KRRC abtreten, die dann den Rückbau durchführen sollte.

Mitte Juli hat das Naturschutzprojekt jedoch einen Rückschlag erlitten: Die amerikanische Regierung mischt sich ein und blockiert die Übertragung der Wasserlizenzen. Ihr Veto begründet sie damit, dass die Kosten das Budget übersteigen und das Nonprofit-Unternehmen in einem solchen Fall möglicherweise nicht für die zusätzlichen Ausgaben aufkommen könnte.

Gouverneur Newsom fordert Buffett deshalb auf, am ursprünglichen Abkommen auch ohne eine Übertragung der Rechte festzuhalten. «Entscheidend sind jetzt Ihre persönlichen Führungsqualitäten für dieses hinsichtlich Kultur und Umweltschutz bemerkenswerte Projekt», schreibt er in seinem Brief.

Ob der Weise von Nebraska seither den direkten Kontakt zum kalifornischen Regierungssitz in Sacramento gesucht hat, ist nicht bekannt. Immerhin hat PacifiCorp aber schon am nächsten Tag in einem Antwortschreiben Zuversicht bekundet, dass man «sicherlich zu einer ausgeglichenen Lösung» kommen werde.

In diesem Sinn: Petri Heil!

Herzliche Grüsse von der US-Westküste und hoffentlich bis nächste Woche,

Christoph Gisiger